Рынок ценных бумаг - Галанов В.А.

Своп — договорная конструкция, на основе которой стороны обме­ ниваются своими обязательствами: активами и (или) связанными с ними выплатами в течение фиксированного периода.

Дальнейшее развитие определения производных инструментов в уз­ ком понимании состоит в том, что производные инструменты — это сроч­ ные контракты не вообще, а имеющие своей целью получение дифферен­ циального дохода. В этом случае «активом» в срочном контракте высту­ пает не сам «физический», конкретный актив, например товар или акция, а лишь его постоянно меняющаяся цена, или меновая стоимость в чистом виде без ее вещественной оболочки. Срочный контракт, заключаемый только с целью получить (или продать), например, через пару месяцев алюминий или акции какой-либо компании, не есть производный инстру­ мент. Он ничем, кроме срока, не отличается от обычного контракта с немедленным исполнением (кассовая сделка), но он часто не реален, ибо можно заранее сказать, что при такой цели одна из сторон контракта за­ ведомо окажется в невыгодном положении (например, в случае повыше­ ния цен - это продавец, который мог бы продать дороже, чем по ранее заключенному контракту, а в случае снижения цен — это покупатель, который мог бы купить при наступлении срока исполнения контракта дешевле, чем предусмотрено по этому контракту).

Поскольку получение дохода от капитала всегда связано с риском, т.е. неопределенностью его получения, постольку определение произ­ водных инструментов только с позиции получения дохода можно рас­ ширить.

Дифференциальный доход, полученный на основе срочных контрак­ тов, может принимать форму спекулятивной прибыли либо идти на ком­ пенсацию каких-либо убытков по другим активам владельца контрак­ та, т.е. выполнять функцию поддержания уровня доходности по таким активам или снижения уровня их риска.

Использование срочных контрактов для борьбы с риском или для его страхования называется хедж:ированием.

С учетом сказанного суть производных инструментов состоит в том, что они основываются на срочных контрактах, заключаемых для полу­ чения спекулятивной прибыли или хеджирования рисков, сопутствую­ щих рыночным активам, на основе выравнивания денежных потоков во времени и пространстве.

Рынок капитала имеет целью, в конечном счете, увеличение дохода при минимизации возможных рисков на протяжении заданного временного ин­ тервала. Для достижения этой цели используются все существующие виды капитальных активов (товары, деньги, ценные бумаги) и сделок (контрак­ тов) с ними. Различные комбинации активов и сделок между собой, внутри

160

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V l l i

них и т.п. приводят к появлению все новых инструментов рынка, удовлет­ воряющих интересам различных групп участников рынка с точки зрения размеров дохода, риска и других характеристик капитала.

Широкое понятие производных инструментов рынка как любых но­ вовведений, основывающихся на капитальных активах и срочных сдел­ ках с ними, не раскрывает сути процессов их возникновения и функцио­ нирования.

Если подойти к ним с точки зрения того, зачем они создаются, то об­ щий ответ будет таков: этого требует рынок. Дальнейщий анализ пока­ зывает, что производные инструменты есть ответ рынка, с одной сторо­ ны, на усиление его нестабильности, неопределенности (возрастают раз­ меры колебаний в ценах; увеличивается число активов, цена которых существенно изменяется; частые изменения в налогообложении, валют­ ном регулировании и т.п.), а с другой стороны, на удовлетворение запро­ сов и интересов все более конкретных, индивидуальных и разнообразных групп участников рынка, находящихся в разных странах, с точки зрения доходности, риска, периодичности платежей, стоимости обслуживания, затрат на выпуск новых ценных бумаг, нaлoгooбJюжeния и т.д.

Одно из наиболее распространенных понятий производных инстру­ ментов, которое обычно приводится, - это инструменты, стоимость ко­ торых определяется стоимостью лежащих в их основе активов. В нем как бы определяется механизм ценообразования на производные инст­ рументы.

Если же учесть, что цена любого товара зависит от пены сырья, из которого он изготовлен, то каждый товар попадает под такое определе­ ние производного инструмента.

По сути дела, производные инструменты - - это дальнейпше разви­ тие форм капитала (форм стоимости) на современном этапе. Они ис­ пользуются для достижения специфических целей, не связанных непос­ редственно с куплей-продажей активов или со сменой форм собственно­ сти на них. Эти цели достигаются благодаря (или па основе) изменениям (колебаниям) рыночных цен на товары, ценные бумаги, кредиг (процент­ ные ставки), валюту (валютные курсы) во времени и пространстве (в

менты рынка, которые позволяют бороться с колебаниями рыночных цен на основе использования самих этих колебаний. Поэтому щирокое понима­ ние производных инструментов состоит в том, что они есть такие инстру­ менты рьшка, которые основываются на его реальных активах и сделках с ними и используют различия в ценах для достижения целей, которые ста­ вят перед собой участники рынка. Например, такими целями могут быть

161

достижение определенного уровня доходности, риска и периодичности пла­ тежей, получение спекулятивной прибыли, хеджирование и др.

Доход в виде разницы в ценах в сумме 10 единиц может быть полу­ чен, например, путем покупки товара (ценной бумаги) за 100 и перепро­ дажи его через определенный срок за 110. Но если этот же результат достигается без непосредственной купли-продажи товара (ценной бу­ маги), то инструмент, с помощью которого этого можно достичь, есть производный инструмент. Таким инструментом в данном примере мо­ жет быть срочный контракт, целью которого не является поставка ак­ тива, лежащего в его основе.

Владелец варранта на покупку акций какой-либо компании по цене 100 при текущей рыночной цене этой акции 110 может продать свой вар­ рант и получить доход в 10 единиц без купли-продажи самих акций. Поэтому и варрант тоже можно отнести к производным инструментам. Аналогично «вторичные» облигации приносят доход без непосредствен­ ной купли-продажи активов, которые лежат в их основе.

Если несколько сузить определение производных инструментов с точки зрения целей их использования, то можно сказать, что производ­ ный инструмент — это такой инструмент рынка, который позволяет получать дифференциальную прибыль из-за времениьк и пространствен­ ных различий в цене актива, который лежит в его основе, без какихлибо действий с самим этим активом.

Необходимо отметить, что класс производных инструментов не ис­ черпывается инструментами, базисными активами которых являются ценные бумаги, а охватывает и товары, и валюту, и банковские депози­ ты. В этом смысле срочные контракты и производные инструменты во­ обще, формально говоря, не есть инструменты только рынка ценных бумаг, а есть инструменты рынка в целом. Однако факторов или при­ чин, позволяющих причислять рынок производных инструментов к рын­ ку ценных бумаг, все же больще, чем причин его обособлять или разде­ лять на отдельные рынки. Во-первых, реально рынок производных инст­ рументов существует как единое целое, независимо от различия в исходных активах. Во-вторых, этот рынок функционирует обычно на тех же основах, что и рынок ценных бумаг: экономических, организаци­ онных, юридических, деловых и т.п. В-третьих, этот рынок с одними и теми же участниками. В-четвертых, это рынок с едиными механизмами ценообразования. В-пятых, этот рынок обычно имеет единое место тор­ говли или единую систему организации торговли. В-шестых, этот ры­ нок неразрывно связан с рынками реальных активов, на которые зак­ лючаются срочные контракты или на базе которых «конструируются» производные активы (ценные бумаги).

162

8 . 2 . ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ

8.2.1. ОБЩЕЕ ПОНЯТИЕ

Обычный форвардный контракт — это договор куп­ ли-продажи (поставки) какого-либо актива через определенный срок в будущем. Это срочный договор с обязательным его испо;п1ением каж­ дой из сторон договора, т.е. твердая сделка.

Все ус;ювия такого форвардного контрак1а согласовываются сгоронами сделки в момент се заю1ючения. Цена актива, подлежащего поставке в будущем, или форвардная цена контракта, обычно устанавливается в мо­ мент заключения сделки. Оддако возможны любые другие формы ее опреде­ ления, например, в договоре можег быть установлен механизм ее определе­ ния или указано, что она будет равна рыночной цене актива в момент испол­ нения контракта и т.д. Обычный форвардный контракт заключается с целью купить-продать лежащий в его основе актив (товар, валюту, ценную бума­ гу и др.) в будущем, но на ус;ювиях, определенных в момент его заключишя. Это имес! важьюе значение, например, при наличии долговременных связей между поставщиками и потребителями сырья и материалов, других товаров и услуг. Стабильность ус;ювий или взаимоотношений участников рынка на длительные сроки — важный фактор успешной и прибыльной работы в сфе­ ре производства, торговли, фанспортировки товаров и т.п.

Заключение обычного форвардного контракта не связано с какимилибо предварительными затратами сторон, но оно опирается на устой­ чивые доверительные отношения между участниками сделки, так как гарантия ее исполнения - это де;ю договаривающихся сторон, которые должны иметь необходимую платежеспособность и т.п.

Главное достоинство обычного форвардного контракта - это воз­ можность его приспособления к индивидуальным запросам сторон конт­ ракта по любым параметрам заключаемой сделки (по цене, срокам, раз­ мерам, формам расчетов и поставки).

Но в этом же и его слабое место, ибо обязательство по такому кон­ тракту очень трудно ликвидировать досрочно, если одна из сторон кон­ тракта не захочет его исполнять. Поэтому по обычным форвардным кон­ трактам вторичный рынок, т.е. рынок, на котором можно было бы со­ вершить обратную сделку, практически отсутствует.

Форвардные контракты, по которым отсутствует вторичный рынок, не являются производными инструментами.

Форвардные контракты превращаются в производные инструмен­ ты по мере стандартизации условий заключения, т.е. частичного отказа

163

от их индивидуальности, уникальности каждого отдельного контракта, и при наличии рыночного посредника (посредников или дилеров), кото­ рый становится одной из сторон форвардного контракта с любым дру­ гим участником рынка. Благодаря таким условиям появляется вторич­ ный рынок соответствующих форвардных контрактов, или, как enie говорят, последние становятся ликвидными контрактами.

Ликвидность форвардного контракта превращает его в производный инструмент рынка, т.е. позволяет получать с его помощью дифферен­ циальную прибыль, или, иначе говоря, использовать для целей хеджиро­ вания и спекулирования.

Основными видами ликвидных форвардных контрактов являются валютные форварды и форвардные контракты на ставку процента.

В обоих случаях рыночными посредниками (дилерами или маркет-мей- керами) являются крупные банки, обслуживающие мировой рынок (валют

и кредитов). Они устанавливают форвардные курсы купли-продажи валют

слюбым сроком исполнения и заключают форвардные сделки как на по­ купку, так и на продажу валют с участниками рынка — клиентами между собой. Масштабы валютного обмена таковы, что не представляет труда в случае необходимости погасить обязательства по ранее заключенной сдел­ ке путем совершения обратной сделки с тем же дилером.

Форвардные контракты на валюту, или валютные форварды, как контракты ничем не отличаются от форвардов, например, на товары. Однако в отличие от последних они одновременно являются производ­ ными инструментами рынка, так как представляют собой ликвидные контракты по причинам масштабов валютного рынка (это самый боль­ шой по объему рынок в мире, превосходяпшй все рынки вместе взятые)

идилерской формы организации его торговли.

8.2.2.ПРОЦЕНТНЫЕ ФОРВАРДЫ

Форвардные контракты на ставку процента, или согла­ шения о будущей процентной ставке, или просто процентные форвар­ ды, были разработаны в начале 80-х годов и появились на рынке в 1983 г. В качестве актива такого форвардного контракта выступает не обыч­ ный актив (товар, валюта, ценная бумага), а банковская или иная про­ центная ставка. Суть этого контракта как производного инструмента проявляется, в отличие от валютного форварда, в непосредственном виде, ибо доход по этому контракту есть разница между будущей (фор­ вардной) процентной ставкой, зафиксированной в контракте, и факти­ ческой ставкой (ставкой спот) на дату расчетов по контракту.

164

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

Одной из сторон контракта всегда является банк-дилер (или маркетмейкер).

Тот, кто заключает контракт на условиях получения депозита (основ­ ной суммы), называется «покупателем», а процесс его заключения — «по­ купкой» контракта. Тот, кто заключает контракт на условиях внесения депозита (основной суммы), называется «продавцом», и говорят, что он «продает» контракт.

Если процентная ставка спот на момент исполнения (расчетов) кон­ тракта превысит форвардную ставку, записанную в контракте, то поку­ патель получает дифференциальный доход, который выплачивает ему банк, ибо покупатель как бы взял ссуду в банке под данный процент, а затем вернул ее в банк под более высокий процент. И наоборот, если став­ ка спот окажется ниже форвардной ставки по контракту.

Размер, или номинал, контракта — это сумма «условного депози­ та», или просто условная основная сумма, по отношению к которой и рассчитывается разность между форвардной процентной ставкой и ироцентной ставкой спот на дату расчета (исполнения контракта).

Процентные форварды обычно заключаются на трех-, шести- и де­ вятимесячные депозиты, но они могут быть заключены и на любые дру­ гие сроки, не кратные трем месяцам.

Процентные форварды заключаются со сроками исполнения от од­ ного месяца и далее.

Их обозначение состоит из двух цифр: первая показывает срок ис­ полнения, а вторая — срок окончания депозита, так что разность этих цифр и составляет временной период депозита в месяцах. Например, процентный форвард «3-9» (три умножить на девять) означает, что он представляет собой контракт на шестимесячный депозит, вносимый (или предоставляемый) через три месяца от даты заключения контракта, а срок закрытия депозита отстает от этой даты на девять месяцев.

Поскольку расчет (исполнение) по процентному форварду произво­ дится в начале внесения (предоставления) депозита, а дифференциальный доход относится к будущему периоду действия депозита, постольку этот доход должен быть приведен (дисконтирован) на дату расчета по кон­ тракту. Сумма платежа по данному контракту определяется по формуле

Д = М{П^-Пф)-11Ъ60,

где Д — дифференциальный доход (убыток); N — сумма депозита (номинал контракта);

Л— процентная ставка спот на рынке на момент исполнения контракта (обычно это ставка LIBOR);

П. — форвардная процентная ставка, зафиксированная в контракте; t — число дней, на которые открывается депозит.

165

Процентный форвард используется как для получения спекулятив­ ной прибыли, так и для хеджирования операций, осуществляемых бан­ ком или компаниями, вступающими в кредитные отноншния между со­ бой или со своими клиентами.

Развитие посреднических (прежде всего дилерских) услуг на рынке фор­ вардных контрактов позволяет создавать все новые виды ликвидных фор­ вардов или производных инструментов на основе форвардных контрак­ тов. Группировка форвардных контрактов приведена на схеме (рис. 8.3).

Рис. 8.3. Виды форвардных контрактов

8 . 3 . ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ

8.3.1. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор кунли-нродажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерсный контракт, как и форвардный контракт, есть срочный договор, относящийся к классу твердых сделок. Но в отличие от после­ днего фьючерсный контракт полностью стандартизирован, т.е. все его параметры, кроме цены, известны заранее и не зависят от воли и жела­ ния сторон договора. Этот контракт заключается только в ходе бирже­ вой торговли. Гарантом его исполнения является сама биржа, точнее, расчетная организация, обслуживающая биржевую торговлю, которая называется часто клиринговой организацией (палатой).

166

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

Заключение фьючерсного контракта на условиях его покупателя называется «покупкой» контракта, а на условиях продавца — «прода­ жей» контракта. Принятие обязательства по контракту (на условиях покупателя или продавца) называется «открытием позиции». Ликвида­ ция обязательства по данному контракту путем заключения обратной сделки с ана;югичным контрактом называется «закрытием позиции».

При открытии гюзиции владелец контракта уплачивает первоначаль­ ную маржу, или взнос, в размере нескольких процентов от стоимости контракта, которая учитывается (возвращается к нему) при ликвида­ ции позиции. Если позиция остается (переходит) на следующий день (ос­ тается «открытой»), то по ней рассчитывается переменная маржа как разница между рыьючными ценами данного контракта, используемыми для этих целей, или так называемыми расчетными ценами данного и предыдущего дней. В случае роста цен эту разницу уплачивают про­ давцы по открытым позициям, а получают покупатели — обладатели открытых позиций. В случае падения цен — наоборот.

Фьючерсные контракты делятся на два класса: товарные и финансо­ вые фьючерсы.

Товарные фьючерсы классифицируются по следующим группам бир­ жевых товаров:

а) сельскохозяйственное сырье и полуфабрикаты — зерно, скот, мясо, растительное масло, семена и т.п.;

б) лес и пиломатериалы; в) цветные и драгоценные металлы — алюминий, медь, свинец, цинк,

никель, олово, золото, серебро, платина, палладий; г) нефтегазовое сырье - нефть, газ, бензин, мазут и др.

Товарные фьючерсы оставались главным видом фьючерсных кон­ трактов до начала 70-х годов. В 1972 г. появились финансовые фьючер­ сы как результат резкого увеличения нестабильности всех основных финансовых инструментов (валютных курсов, процентных ставок и т.п.).

Финансовые фьючерсы делятся па четыре основные группы: валют­ ные, фондовые, процентные и индексные.

Валютные фьючерсы — фьючерсные контракты купли-продажи ка­ кой-либо конвергируемой валюты. Они аналогичны валютным форвар­ дам и отличаются от гюследних местом заключения (на биржах), уров­ нем стандартизации (полная) и механизмом их гарантирования (меха­ низм маржевых сборов).

Фондовые фьючерсы - - это фьючерсные контракты купли-продажи некоторых видов акций. Широкого распространения не имеют.

Процентные фьючерсы — это фьючерсные контракты на изменение про­ центных ставок и на куплю-продажу долгосрочных облигаций. Первые есть краткосрочные процентные фьючерсы, а вторые — долгосрочные.

167

Индексные фьючерсы — это фьючерсные контракты на изменение значений индексов фондового рынка.

В целом классификация фьючерсных контрактов представлена на схеме (рис. 8.4).

Рис. 8.4. Виды фьючерсных контрактов

8.3.2. ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс, или кратко — валютных фьючерсов, является банковс­ кий биржевой или внебиржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Обычно курсы валют выражаются в приравнивании соответствующей национальной валю­ ты к 1 долл. США. Торговля валютой осуществляется на условиях не­ медленной поставки (спот-рынок) в течение двух рабочих дней или на ycJювияx поставки через несколько месяцев (форвардный рьнюк). В слу­ чае форвардных валютных сделок, например, через три месяца буду­ щий курс обмена валют будет отражать различия в национальных став­ ках банковского процента по депозитам соответствующих валют.

168

Фьючерсный контра:ст па валютный курс — это стандартный бирже­ вой договор купли-продажи опредс-тенного вида валюты в конкретный день в будущем но курсу, установленному в момент заключения контракта.

Конструкция валютного фьючерса:

• цена фьючерсного контракта — валютный курс (например, коли­ чество единиц национальной валюты, необходимой для покупки 1 долл. США, или 1 немецкой марки, или 1 фунта стерлингов);

• период, на который заключается контракт, — обычно три месяца;

•поставка по контракту предусматривает возможность физичес­ кой поставки, если он не закрывается обратной сделкой до истечения срока его действия. Покупка валютного фьючерса означает обязатель­ ство купить иностранную валюту (например, доллары) и продать оте­ чественную валюту (рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (те же доллары) и купить отечественную валюту (рубли);

•бирлсевая расчетная цена определяется либо по результатам торгов в последний торговый день, либо в качестве основы для ее определения берет­ ся валютный курс гю результатам торгов на ту же дату на валютной бирже.

8.3.3.КРАТКОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Первичным рынком (или физическим, реальным, налич­ ным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов являет­ ся рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года, обыч­ но - - на три месяца.

169