Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б.

представляла собой огромный валютный риск для инвесторов, думавших прежде всего о возможной девальвации рубля, а не об отказе государства платить по своим долгам.

В связи с финансовыми потрясениями конца 90-х годов обращает на себя внимание тот факт, что наиболее развитые страны Центральной и Восточной Европы оказались мало затронутыми этими драматическими событиями. И это не случайно. Одни из основных причин этого заключаются в проведении взвешенной политики валютного курса и осторожном регулировании движения капитала, которые в отличие от России и других стран СНГ обеспечили им достаточно надежную защиту от мирового финансового кризиса. Валютные режимы в Польше, Венгрии, Чехии, Словакии уже были подготовлены к кризису, поскольку в середине 90-х годов, как уже говорилось, эти страны перешли к более гибким системам валютного курса. В Венгрии применяется режим «ползучей привязки» форинта, в Чехии используется механизм управляемого «плавания», а в Словакии - плавающий курс национальной валюты. В начале апреля 2000 г. и Польша после нескольких лет применения «ползучей привязки» ввела плавающий курс злотого. При этом одна из целей этого шага заключалась в сдерживании притока спекулятивного капитала.

Меры постепенной либерализации валютных режимов в этих странах увязывались с последовательным ослаблением ограничений в области движения капитала, что во многом обусловлено предстоящим вступлением этих стран в ЕС.

Проблема взаимосвязи валютного курса и фондового рынка продолжает быть очень актуальной прежде всего для менее развитых стран Центральной и Восточной Европы и государств СНГ, финансовые рынки которых делают свои первые шаги. При этом, как показывает опыт Польши, Венгрии и Чехии, механизм этого взаимодействия в сочетании с другими средствами денеж- но-кредитной политики способен оградить фондовый рынок и экономику в целом от финансовых потрясений.

251

4.2. Регулирование движения капитала

Регулирование трансграничного движения капитала, как уже было отмечено, самым тесным образом связано с государственным регулированием фондового рынка и финансового рынка в целом. В то же время оно представляет собой особую сферу международных валютно-кредитных и финансовых отношений данной страны. Специфика этой сферы состоит прежде всего в том, что приток и отток капитала прямо и косвенно влияет на состояние национальной валюты, ее курс, монетарную и бюджетную политику государства, его финансовую и банковскую систему, экономический рост, внешний долг и валютные резервы. Это влияние может быть позитивным и негативным. Финансовые кризисы конца 90-х годов прошлого века однозначно показали, что отсутствие взвешенного государственного регулирования движения капитала, стремление к форсированной валютной и финансовой либерализации оборачивается огромным ущербом для менее развитых стран с еще слабой экономикой и финансовой системой, к которым относятся и постсоциалистические государства. Преждевременная либерализация доступа нерезидентов на рынок ценных бумаг чревата опасностью резкого оттока валюты из страны в случае финансовых потрясений. В то же время она открывает дорогу для массовой утечки национального капитала в иностранные банки и офшорные зоны из стран, где инвестиционный климат, по мнению инвесторов, является еще недостаточно благоприятным для вложений в экономику. Не случайно ведущие страны Западной Европы полностью отменили ограничения по капитальным операциям в конце 70-х - начале 80-х годов.

В валютном отношении ослабление ограничений в области движения капитала равносильно расширению сферы конвертируемости национальной валюты. Сегодня большинство стран мира, присоединившись к условиям статьи VIII Устава МВФ, применяют частичную конвертируемость своих валют, т.е. их свободный обмен на другие валюты только по текущим операциям. И лишь довольно небольшое число стран (в конце прошлого века их было 27) ввели полную обратимость своих валют. Однако, по мнению некоторых специалистов, учитывающих определенное вмешательство властей в валютные операции, «в мире существует всего три полностью сво-

252

бодных конвертируемых валюты: американский доллар, фунт стерлингов и марка ФРГ»171.

Вэтом смысле национальные валюты постсоциалистических стран, принявших требования статьи VIII, являются частично конвертируемыми, причем реально выполняют эти функции не полностью, учитывая недостаточный уровень их валютных резервов и слабость экономического и финансового потенциала.

При общей тенденции к либерализации трансграничного движения капитала в условиях глобализации финансовых рынков

ивсе большей интеграции этих стран в мировую финансовую систему в этой области есть большие различия в подходах к этому процессу, учету его влияния на трансформацию в целом, последовательности и взвешенности принимаемых мер, в отношении контактов с международными организациями, связанными с отменой ограничений по капитальным операциям.

Вотличие от других постсоциалистических стран Венгрия, Польша и Чехия активизировали деятельность в этой области в связи с переговорами о вступлении в ОЭСР. В середине 90-х годов они приняли ряд мер по либерализации движения капитала.

Характерным примером последовательной политики относительно движения капиталов среди стран с переходной экономикой является Венгрия. Ее политика в этой области отличается системностью и постепенностью. При этом меры по либерализации допуска нерезидентов на фондовый рынок страны являются предметом особого внимания со стороны валютных властей. Первые активные шаги в этом направлении были сделаны в начале 1994 г., когда нерезиденты получили право покупать облигации венгерского правительства на первичном и вторичном рынках, но при условии получения разрешения Национального Банка Венгрии (НБВ) на покупку каждой отдельной серии. Кроме того, иностранцы получили возможность с разрешения НБВ покупать казначейские векселя. (Венгерским банкам было разрешено покупать иностранные ценные бумаги со сроком погашения менее одного года. Однако небанковским учреждениям по-

171 Борисов С.М. Рубль золотой, червонный, советский, российский. М.:

Инфра-М, 1997, с.59.

253

прежнему запрещалось осуществлять портфельные инвестиции за рубежом).

Всоответствии с новым Валютным законом, вступившим в силу с 1 января 1996 г., нерезиденты получили право уже без разрешения НБВ покупать венгерские ценные бумаги со сроком погашения более 1 года. Венгерским компаниям было разрешено инвестировать средства за рубежом, если приобретаемая доля акций в капитале иностранного предприятия составляла не менее 10%. (Правда, это касается только предприятий, находящихся в странах ОЭСР). Одновременно они получили право без разрешения НБВ брать иностранные кредиты сроком более 1 года.

Вначале 1996 г. нерезиденты получили возможность покупать венгерские ценные бумаги с первоначальным сроком в 365 дней и более (независимо от остаточного срока). В то же время было разрешено продавать в Венгрии облигации и акции, выпущенные правительствами стран ОЭСР и компаниями, зарегистрированными в этих странах, с кредитным рейтингом ААА. С начала 1997 г. любые расположенные в странах ОЭСР компании получали право продавать в Венгрии акции и обращающиеся ценные бумаги инвестиционного уровня (т.е. с рейтингом от Ааа до Ваа (агентства «Moody» и от ААА до ВВВ (рейтинговых агентств «Standart and Poor’s» или «Fitch»).

В1998 г. меры по либерализации движения капиталов включали в себя предоставление нерезидентам права продавать Венгрии различные ценные бумаги (деноминированные в иностранной валюте), со сроком погашения более года, возможность резидентов покупать акции, облигации и другие ценные бумаги предприятий стран ОЭСР независимо от их кредитного рейтинга; разрешение деятельности на внутреннем рынке филиалам иностранных компаний; покупку резидентами недвижимости за границей (с уведомлением о сделках валютных властей); получение кредитов в иностранной валюте за рубежом сроком более года венгерскими физическими лицами (раньше это разрешалось только юридическим лицам); получение нерезидентами кредитов

вфоринтах от иностранцев.

Впервой половине 90-х годов в Польше действовала достаточно жесткая система валютных ограничений, касавшаяся в

254

первую очередь внутренней конвертируемости злотого и движения капиталов. Позднее стал осуществляться процесс либерализации валютного режима.

Для сдерживания спекулятивных портфельных инвестиций в стране действовало правило минимального приобретаемого зарубежными инвесторами пакета краткосрочных ценных бумаг. Это ограничение было снято после 1998 г., когда оно уже успело оказать благоприятное воздействие (в том числе и на структуру портфельных инвестиций в сторону более долгосрочных).

ВПольше в 1996 г. иностранные компании получили право на приобретение акций, допущенных в обращение для нерезидентов; эмиссию акций на польском фондовом рынке на сумму до 300 млн. злотых при условии согласия со стороны Комиссии по ценным бумагам; получение займов на польском финансовом рынке со сроком погашения более одного года; предоставление займов польским хозяйствующим субъектам со сроком погашения более одного года. В то же время польские юридические лица теперь имеют право приобретать акции фирм, располагающихся в странах, с которыми Польша заключила соглашение о защите инвестиций (объемом до 1 млн. злотых), а для стран ОЭСР - без ограничения объема; приобретать недвижимость стоимостью до 50 тыс. долл. на одно юридическое лицо; осуществлять портфельные инвестиции в долговые бумаги со сроком обращения более одного года; предоставлять займы и получать кредиты со сроком погашения более одного года; предоставлять

поручительства и гарантии, а также торговые кредиты иностранным субъектам172.

В1997 г. польские власти сняли почти все ограничения по экспорту капитала из страны. Тем не менее, до конца не осуществлена либерализация движения капиталов, связанная со вступлением в ОЭСР. Основная проблема возникает в связи с тем, что продажа земли иностранцам до сих пор не разрешена.

Ограничения продолжают действовать в отношении прямых инвестиций в определенные отрасли экономики, однако они не носят характера запрета.

172 Zeszyt PBR-CASE N 37, Warsawa, 1998, s.26-27.

255

В Чехии в 1995 г. юридические лица получили возможность осуществлять прямые инвестиции и приобретать имущество за рубежом в заявительном порядке.

Основные сохранившиеся ограничения касаются приобретения иностранцами недвижимости в Чехии. В остальном был сделан большой прогресс в части либерализации валютной сферы. На этапе экономического развития, характеризовавшемся значительным экономическим ростом и притоком иностранного капитала, такой шаг был вполне оправдан.

Меры по дальнейшей либерализации движения капитала были приняты в 1998 г. Было отменено разрешение на осуществление операций по 10 видам, в том числе касающимся иностранных портфельных инвестиций, производных финансовых инструментов и др. Однако в большинстве этих сфер для осуществления сделок необходимы валютные лицензии. По достаточно большому кругу операций сохраняется требование о предоставлении информации.

До вступления Чехии в ЕС должны быть отменены существующие ограничения в отношении:

предоставления финансовых кредитов нерезидентам (на сегодняшний день действует разрешительный порядок);

купли-продажи иностранной валюты и золота в слитках;

покупки иностранных ценных бумаг чешскими субъектами;

эмиссии иностранных ценных бумаг в Чехии или их продажи на чешском рынке (разрешительный порядок);

осуществления чешскими субъектами иных, кроме прямых, инвестиций;

открытия счетов чешскими субъектами за рубежом (разрешительный порядок);

приобретения нерезидентами недвижимости*).

*) Согласно действующему валютному законодательству, нерезиденты могут получить право собственности на недвижимость исключительно в следующих случаях: в порядке наследования; для дипломатического представительства другого государства на основе принципа взаимности; в случае приобретения недвижимости в безраздельную совместную собственность супругов, только один из которых является иностранцем, или

256

Чехия также, как Венгрия и Польша, отходит от сравнительно жестких ограничений на движение капитала. В этих странах валютная либерализация не стала одномоментной акцией или хаотичным процессом, не имеющим под собой иных целей, кроме как возможно скорейшее открытие рынка.

Вотличие от этих стран для политики России в области регулирования трансграничного движения капитала характерны отсутствие логики, последовательности и должного учета экономического и финансового положения страны. Особенно наглядно это проявилось в разрешении (впоследствии отмененном) свободного допуска нерезидентов на рынок государственных бумаг

в1996 г., что стало одним из факторов финансового кризиса 1998 г. (когда нерезиденты стали «выводить» крупные суммы с рынка).

Всоответствии с российским валютным законодательством валютные операции осуществляются при условии получения разрешения Банка России или, в отдельных случаях, его территориальных учреждений.

Очевидно, что в валютной сфере необходимы четкая и ясная правовая база и исполнение закона. Однако существующее российское законодательство пока этим не отличается. В частности, нет четкого разграничения текущих и капитальных операций. (Это не соответствует и схеме платежного баланса МВФ, которую Россия применяет, но лишь в основных чертах). Отсюда та совершенно неоправданная фактическая свобода и бескон-

приобретения недвижимости иностранцем от супруга, родителей; обмена собственной недвижимости на территории Чехии на другую недвижимость на территории Чехии, стоимость которой не превышает стоимости первоначальной недвижимости; в случае наличия первоочередного права на покупку, вытекающего из условий совместного долевого владения недвижимостью; в случае объекта, построенного иностранцем на принадлежащем ему участке. Кроме того, ограничения на приобретение нерезидентами земли сельскохозяйственного назначения содержатся и в Законе от 1991 г. «О регулировании отношений собственности на землю и сельскохозяйственное имущество»: параграф 3 этого Закона запрещает перевод сельхозземель в собственность нерезидентов.

257

трольность движения капитала через российскую границу, от которой выигрывают лишь спекулянты и криминал.

В 1997 г. был сделан ряд шагов, направленных на упорядочение валютного режима, расширение рамок конвертируемости для резидентов, а также для нерезидентов с целью поощрения иностранных инвестиций в России. Совет директоров Банка России принял «Положение об изменении порядка проведения некоторых видов валютных операций». Это решение призвано навести порядок в довольно запутанной правовой базе конвертируемости рубля, которая включает в себя некоторые нормы Закона «О валютном регулировании» бывшего СССР, положения российского Закона «О валютном регулировании и валютном контроле», а также инструкции и распоряжения Банка России. Юридическая база валютного хозяйства создавалась наспех, когда Россия начинала реформы и стремилась побыстрее вступить в МВФ. Большой вред резидентам России причиняло несоответствие практики установленным правовым нормам. В частности, в российском Законе «О валютном регулировании и валютном контроле» предусмотрено, что текущие валютные операции (т.е. расчеты во внешней торговле, переводы в Россию и из России процентов, дивидендов, переводы неторгового характера) осуществляются без ограничений. В действительности это положение зачастую оставалось на бумаге. При этом на практике ряд текущих операций (в частности, перевод валюты гражданами за границу) рассматривался как операция, связанная с движением капитала, для осуществления которой требовалось разрешение Банка России. Уже упомянутое решение Банка России предусматривает введение уведомительного порядка в отношении всего, что можно отнести к неторговым платежам. К числу разрешенных операций относятся также плата за обучение и лечение россиян за рубежом, страховые взносы, выплата пенсий, пособий, алиментов и других социальных платежей. Теперь коммерческие банки могут не только осуществлять эти платежи без разрешения Банка России, но также не несут перед ним ответственности в случае нежелания проводить такие операции. Решение расширяет рамки либерализации движения валюты за пределы текущих операций. В нем предусмотрено положение, по которому отменяются ограни-

258

чения на использование российскими гражданами своей иностранной валюты для покупки некоторых видов недвижимости за границей (а это уже чисто капитальная операция). Отменяется также ограничение, согласно которому запрещалось переводить валюту за рубеж за импортируемые товары, если срок их поставки превышал 6 месяцев.

В конце сентября 1997 г. вступил в силу «Порядок осуществления переводов иностранной валюты из Российской Федерации и в Российскую Федерацию без открытия текущих валютных счетов». Российские граждане получили возможность переводить деньги за границу без ограничений целей перевода и без разрешения Банка России (но не более 2 тыс. долл. в день и не на коммерческие нужды). Для нерезидентов сумма, перечисляемая гражданину России без открытия им счета, не ограничена, за исключением наследственных выплат, обязательных к зачислению на банковские счета. Несмотря на установленный Банком России документарный контроль со стороны коммерческих банков за всеми переводами, здесь, конечно, были возможны злоупотребления (например, частный перевод валюты из разных банков).

Следующий шаг в области либерализации движения капитала был сделан в июне 2001 г., когда президент подписал поправки к Закону «О валютном регулировании и валютном контроле», предусматривающие определенную либерализацию валютного режима. В частности, российским гражданам разрешено без согласования с Банком России переводить за рубеж до 75 тыс. долл. в год для покупки ценных бумаг. Машиностроительным предприятиям и строительным организациям продлен срок возврата валютной выручки соответственно до трех и пяти лет.

Либерализация вывоза капитала в условиях его постоянной «утечки» из страны создает парадоксальную ситуацию, когда при низкой инвестиционной активности и слабом использовании фондового рынка для финансирования инвестиций власти отменяют ряд ограничений в области движения капитала, исходя из ложной посылки, что в результате ослабления валютного контроля капитал перестанет реально «убегать» из России. Зарубежный опыт убедительно показал, что при слабой переходной экономике и финансовой системе России, крупных платежах по обслужи-

259

ванию внешнего долга, зависимости страны от экспорта энергоносителей валютный контроль должен быть более строгим и в то же время гибким.

Вдругих органах СНГ существуют очень большие различия в степени жесткости ограничений в области трансграничного движения капитала. Наиболее суровые ограничения имеют место

вТуркменистане, Узбекистане. В то же время самый либеральный режим установлен в Киргизии. Остальные страны имеют более или менее строгие валютные режимы, но с тенденцией к их некоторой либерализации.

ВТуркменистане при строжайшем валютном контроле в середине 2000 г. президент страны обязал все туркменские юридические лица, имеющие вклады за рубежом, вернуть деньги на родину. Возвращенные средства необходимо вложить в Центральный банк и коммерческие банки. Не совсем ясно, имеет ли эта мера увещевательный характер или за ней кроются какие-то санкции. В любом случае, в силу своеобразных норм, применяемых в стране, она может оказаться действенной, что нанесет удар, в том числе и по российским банкам, в которых находится

около 30% всех средств на счетах туркменских экономических агентов за границей173.

ВКиргизии одновременно с введением национальной валюты в 1993 г. было объявлено о полной либерализации движения капитала, о допуске нерезидентов на валютный и фондовый рынки, то есть об отсутствии каких-либо валютных ограничений.

ВУкраине важная мера в сфере движения капиталов была принята президентом страны весной 2000 г. Им был подписан указ об амнистии капиталов, вывезенных из страны за годы независимости. Очевидна его направленность на изменение движения потоков капитала. Амнистия планировалась как одноразовое мероприятие, которое продлится от 3 до 8 месяцев. В течение этого срока налоговые и прочие органы не вправе требовать у владельцев информацию о происхождении капитала. Разумеется, на обратное вложение средств в экономику страны есть ряд ограничений. Они касаются того, что средства необходимо переводить в

173 Экономические новости России и Содружества, 2000, № 13, с.2.

260