Экономическая теория под редакцией Журавлёвой

ных бумаг. Вексель – это составленное по установленной фор-

ме безусловное письменное долговое денежное обязательство, выданное одной стороной (векселедателем) другой стороне

(векселедержателю). Различают простые (соло) и переводные (тратта) векселя.

Исторически вексель является средством обеспечения и оформления коммерческого кредита. Быстрота взыскания и крайнее ограничение со стороны должника возможных возражений обусловили большее распространение займов под вексель, чем под обыкновенное заемное обязательство. Вексельный кредит предоставляется или только одному лицу, как, например, при со- ло-векселях, имеющих лишь одну подпись векселедателя, или же нескольким лицам сразу, если в вексельном обязательстве фигурирует несколько лиц в качестве должника в той или другой роли (в этих случаях различают векселедательский и предъявительский кредит). Предоставление вексельного кредита удобно еще и тем, что в силу упрощенной передачи векселя кредитор, получив вексель за выданную в заем сумму, сразу может реализовать свои требования по этому векселю при помощи передачи или переуступки векселя другому лицу или банку, в связи с чем может тотчас же получить вексельную сумму лишь с удержанием из нее установленных учетных процентов за получение вексельной суммы раньше означенного срока и некоторого вознаграждения в пользу банка.

Помимо применения векселя как инструмента кредитования, он может использоваться и как инструмент платежа в случае выдачи векселя, его акцепта, индоссамента и учета. Зачет взаимных требований с помощью векселей помогает избежать хронической нехватки денежных средств, снижает потребность в банковском кредите.

Кроме указанных целей, векселя могут служить предметом залога и биржевой торговли. В связи с этим на векселя существует спрос как на товар и устанавливается определенная цена. Величина последней зависит от срока до погашения и платежеспособности векселедателя. Поэтому покупка и продажа векселей в основном осуществляется путем дисконтирования.

Все вышесказанное позволяет характеризовать вексель как универсальный финансовый инструмент.

С точки зрения вложения капитала в связи с быстро меняющейся рыночной конъюнктурой операции с ценными бумагами являются очень рискованными и в этом смысле несут в себе элемент неопределенности как в отношении получения будущих доходов, так и всего рынка в целом. Это обусловило появление новых инструментов – варрантов, опционов и фьючерсных контрактов. В своей основе они имеют уже выпущенные акции и облигации (фиктивный капитал первого порядка), поэтому являются формой фиктивного капитала второго порядка.

Опцион – это контракт, в соответствии с которым один контрагент приобретает или продает право на покупку или продажу определенного количества ценных бумаг через оговоренный срок и по заранее фиксированной цене. В отличие от опциона фьючерсный контракт представляет собой обя-

зательство по покупке или продаже ценных бумаг через определенный срок по фиксированной цене.

Инвесторы, приобретающие такие ценные бумаги, преследуют несколько целей:

–во-первых, страхование своих инвестиций от колебаний рыночной конъюнктуры в будущем (хеджирование);

–во-вторых, спекулятивные цели.

Ценные бумаги, в основе которых лежит фиктивный капитал второго порядка, содержат в себе только лишь право, а точнее, возможность купли или продажи выпускаемых или уже выпущенных ценных бумаг, на которые они выписаны. Исполнение оговоренных в них условий, как правило, не является обязательным (за исключением фьючерсных контрактов), т. е. инвестор, приобретающий подобную ценную бумагу, может осуществить свое право купить или продать различные акции или облигации, на куплю или продажу которых он имеет право, или отказаться от этого. Инвестор может реализовать свое право только в течение определенного времени и по заранее фиксированной цене. Ограниченность времени и фиксированный в этих ценных бумагах курс покупки и продажи гарантируют инвестора от потерь, связанных с игрой на повышение и понижение курса. Все это позволяет инвесторам противостоять ухудшению рыночных ожиданий и спекулятивному поведению рынка. Хотя тенденции изменения курса подобных ценных бумаг находятся в прямой зависимости

от изменения рыночных курсов тех ценных бумаг, на которые они выписаны, сами размеры изменений могут быть разными. В случае неоправдания ожиданий покупателя весь риск или вся его потеря сводятся к заранее уплаченной премии за приобретение прав по покупке или продаже акций.

С начала 80-х гг. появились ценные бумаги, в основе которых лежат уже не акции и облигации, а производные от них формы – опционные и фьючерсные контракты и биржевые индексы на акции (фиктивный капитал третьего порядка).

Подобные бумаги являются "третьими производными" от производительного капитала, лежащего в основе всех остальных предыдущих форм его проявления. Они представляют собой наивысшую степень оторванности или фиктивности действительного капитала. Доходы, полученные от сделок с этими бумагами (особенно на индексы), трудно отнести к категории ссудного процента или предпринимательского дохода. Величина их доходности напрямую зависит от доходности ценных бумаг, представителей фиктивного капитала второго порядка. Тем не менее данные бумаги являются наилучшими индикаторами рынка и общества, позволяющими наиболее точно оценить будущее состояние рынка и застраховаться от ухудшающейся конъюнктуры, и обеспечивают гибкость и развитие рынка ценных бумаг, вовлечение в финансовый оборот дополнительных капиталов.

27.2. Сущность, функции и структура рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг представляет собой объект исследования различных областей экономической науки, в основном теории финансов, финансового менеджмента и экономической теории.

В теории финансов в анализе рынка ценных бумаг значительное место занимает теория инвестирования, которая возникла, прежде всего, исходя из потребностей западной практики. Предпосылками создания современной теории инвестирования являются технический и фундаментальный анализы.

Главный объект изучения первого направления – анализ спроса и предложения ценных бумаг на основе объема операций по купле-продаже и их курсов, т. е. изучение рынка ценных бумаг

как такового в отрыве от воздействующего на него комплекса факторов экономического, политического, социального характера. Основная посылка базируется на том, что показатели биржевой активности (в частности, биржевые индексы) и графики биржевых курсов способны дать ключ к выяснению закономерностей будущего движения курсов, общих тенденций на рынке ценных бумаг.

Фундаментальный анализ оценивает реальную стоимость активов компании на основе изучения ее балансовых документов. В отличие от технического анализа целью фундаментального является прогноз вероятных размеров дивидендов в будущем. Подобный подход к анализу рынка ценных бумаг отличался следующими недостатками:

–во-первых, основное внимание уделялось анализу отдельных активов (акций, облигаций);

–во-вторых, в инвестиционных решениях не учитывался фактор риска.

Среди источников современной финансовой теории рынка ценных бумаг следует отметить теорию процентной ставки Ирвинга Фишера, теоретический подход к анализу капитальных активов, разработанный Вильямом, количественный анализ факторов неопределенности и риска в контексте теории финансов Найта.

Однако современная теория инвестирования была создана Г. Марковицем, когда была определена теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска для рынка акций. Портфельная теория Г. Марковица стала классической и получила широкое признание как в западной теории, так и на практике.

Дальнейшее развитие теория Марковица получила в трудах У. Шарпа, в которых была сформулирована однофакторная модель рынка капиталов с "альфа" и "бета" – характеристиками акций. В подходе Марковица акцент делается не на экономическом анализе исходных постулатов теории рынка ценных бумаг, а на математическом анализе их следствий и на разработке алгоритмов решения оптимизационных задач в русле микроэкономического анализа.

Как макроэкономическое обобщение теории Марковица выступает так называемая модель оценки капитальных активов

(Capital Asset Price Model). Цель данной теории – установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка.

Вфинансовом менеджменте предпосылки современной

теории рынка ценных бумаг были заложены Ф. Модильяни и М. Миллером (оценка стоимости фирмы).

Также можно выделить теорию эффективного рынка (П.

Кутнер), которая посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов (хотя данная гипотеза несколько преувеличивает информационную проводимость рынка, однако это преувеличение не столь значительно, как традиционно принято считать), модель опционов (модель Блека-Шоулса), основан-

ной на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом.

Из западной экономической литературы можно выделить работы Тобина, в которых основной темой, в отличие от вышеизложенных финансовых теорий, становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов. Подход Тобина несколько отличается от принятого в теории финансов и в этом плане является продолжением традиций классиков экономической теории, прежде всего Кейнса.

Вэкономической теории характеристика рынка ценных бумаг начинается с определения его места в системе финансового рынка.

Все ценные бумаги – финансовые инструменты. Однако финансовый рынок включает, в числе прочих, и инструменты, не относящиеся к ценным бумагам (чеки, валютные ценности и др.). Поэтому более широким является понятие "финансовый рынок", включающий понятие "рынок ценных бумаг". В свою очередь подразделение ценных бумаг на капитальные и долговые предполагает их "включенность" в фондовые рынки и рынки ссудных капиталов. Поскольку к ценным бумагам относится и вексель, то рынок ценных бумаг также может быть отнесен к рынку ссудных капиталов. Тем самым рынок ценных бумаг – понятие более

широкое, чем фондовый рынок, поскольку охватывает не только отношения совладения, но и отношения заимствова-

ния. Одновременно рынок ценных бумаг является частью денеж-

ного рынка. Подобное сложное место рынка ценных бумаг определяется многообразием предлагаемого товара как по экономической сущности, так и по доходности, надежности, ликвидности, срочности.

В условиях развитой рыночной экономики рынок ценных бумаг выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций.

Во-первых, инвестор вкладывает деньги в ценные бумаги с целью получения дохода, который могут обеспечить только рентабельные предприятия. Поэтому рынок ценных бумаг, мобилизуя средства, обеспечивает перераспределение капитала между различными сферами и отраслями экономики в пользу перспективных, развивающихся производств. Тем самым рынок ценных бумаг способствует формированию динамичной экономики и перестройке структуры национального хозяйства в соответствии с общественными потребностями. Он управляет потоками инвестиций и сбережений в кругообороте денежных ресурсов страны.

Во-вторых, рынок ценных бумаг обеспечивает массовый характер инвестиционного процесса. Он позволяет любым экономическим субъектам, имеющим свободные денежные средства, осуществлять инвестиции в производство путем приобретения ценных бумаг. Концентрация оборота ценных бумаг на фондовых биржах и у профессиональных посредников позволяет инвестору облегчить процедуру инвестирования.

В-третьих, рынок ценных бумаг отражает происходящие и предполагающиеся изменения в политической, социальноэкономической, внешнеэкономической и других сферах жизни общества. В связи с этим обобщающие показатели состояния рынка ценных бумаг являются основными индикаторами, по которым судят о состоянии экономики страны. По отдельным группировкам можно проанализировать изменение положения дел в отдельных регионах, отраслях, на конкретных предприятиях.

В-четвертых, с помощью ценных бумаг можно принимать участие в управлении экономикой на микроуровне. Путем голосования владелец акций влияет на принятие управленческих решений.

В-пятых, рынок ценных бумаг является важным инструментом государственной финансовой политики, посредством ко-

торого государство воздействует на денежную массу и, следовательно, на расширение и сокращение уровня ВВП.

Наличие сложной системы экономических отношений обусловливает функционирование многоуровневой и многосекторной модели рынка ценных бумаг, где каждый субъект имеет свое специфическое назначение, в соответствии с которым рынок реализует задачи либо обслуживания процесса мобилизации капитала на хозяйственные (предпринимательские) цели, либо осуществления переливов капитала в более доходные предприятия (отрасли). Это предполагает разделение рынка ценных бумаг, с известной долей относительности, на первичный и вторичный рынок.

На первичном рынке осуществляются эмиссия и первичное размещение ценных бумаг. Эмиссия – продажа ценных бумаг их первым владельцам. Первичная эмиссия ценных бумаг может проводиться либо в виде закрытого размещения среди ограниченного круга инвесторов, либо в виде открытого размещения среди неограниченного круга инвесторов. Она осуществляется в следующих случаях:

•при учреждении акционерного общества и размещении акций среди его учредителей;

•при увеличении размеров первоначального уставного капитала общества путем выпуска акций;

•при привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций и иных долговых обязательств.

Первичный выпуск, или размещение ценных бумаг, – это наиболее сложный этап, поскольку необходимо определить оптимальные условия их реализации. Именно на первичном рынке происходит первоначальная оценка со стороны инвесторов "прибыльности" инвестированного ими капитала в ценные бумаги. Критериями такой оценки служат следующие показатели: номинальная стоимость, курс или цена первичной подписки или размещения, скорость проведения подписки, средний объем приобретаемого пакета ценных бумаг и т. д. На развитых рынках успех или неудача молодого предприятия часто бывают обусловлены темпами подписки на его ценные бумаги (на российском рынке мало удачных попыток привлекать ресурсы путем размещения ценных бумаг под серьезные проекты).

После того как на первичном рынке произошла оценка инвестиционных характеристик ценных бумаг, и они размещены среди первых владельцев, ценные бумаги поступают в свободное обращение на вторичном рынке, где уже действуют факторы спроса и предложения. Существование вторичного рынка увеличивает точность оценки доходности и риска инвестиций. Курс акций на вторичном рынке, изменяясь под воздействием рыночного спроса и предложения, определяет цену первичного рынка, который, в конечном счете, только и важен для производства, так как именно на нем предприятия могут получить средства на развитие. Вторичный рынок позволяет инвесторам изменять структуру своего капитала. Следовательно, вторичный рынок необходим прежде всего для того. чтобы инвесторы могли в любой момент продать или купить ценные бумаги (соответственно, передать или переуступить права, вытекающие из владения этими ценными бумагами). Тем самым функционирование фиктивного капитала сводится к функционированию портфельных инвестиций. Вторичный рынок превращает ценные бумаги в более гибкую форму помещения капитала, так как без свободного обращения выпущенных ценных бумаг трудно создать целостную систему перераспределения временно свободных капиталов и доходов между различными субъектами хозяйственной деятельности.

В свою очередь, вторичный рынок состоит из двух час-

тей: биржевого и внебиржевого оборота. В последнее время в американской практике закрепилась концепция "четырех рынков":

•"первый рынок" – биржевой рынок, на котором осуществляются сделки с зарегистрированными на ней фондовыми ценностями;

•"второй рынок" – внебиржевой рынок, на котором осуществляются операции с незарегистрированными на бирже ценными бумагами;

•"третий рынок" – внебиржевой рынок, на котором осуществляется купля-продажа зарегистрированных ценных бумаг через посредников;

•"четвертый рынок" – внебиржевой рынок, ориентированный исключительно на институциональных инвесторов.

Эмитенты, мобилизовав таким образом капитал, преследуют одни цели, а инвесторы – другие. При этом сама цель выпуска и размещения ценных бумаг зависит от характера лица, их эмитирующего. В случае, если эмитентами выступают предприятия или организации различного профиля (промышленные и торговые предприятия или финансовые институты), то они выпускают корпоративные ценные бумаги, в основном, трех категорий. Это, во-первых, ценные бумаги, представляющие собой собственный капитал эмитентов или долевые ценные бумаги – акции и производные от них ценные бумаги: опционы, фьючерсы, варранты и т. д.; во-вторых, ценные бумаги, представляющие заемный капитал или долговые ценные бумаги – различного рода корпоративные облигации и, в-третьих, ценные бумаги, представляющие собой векселя и депозитные и сберегательные сертификаты банков.

В структуре рынка ценных бумаг рынок корпоративных ценных бумаг можно рассматривать как наиболее рискованный. Однако, как отмечал нобелевский лауреат В. Шарп, рискованность есть обратная сторона доходности. Более того, функционирование рынка акций позволяет реализовать право контроля над управлением предприятием. В зависимости от доли акций,

формирующих контрольный пакет, выделяют "англосаксонскую" и "континентальную" модели. В "англосаксонской" мо-

дели 20-30% акций, сосредоточенных в руках немногих владельцев, формируют контрольный пакет, в то время как 70-80% акций подвижны и являются объектом торговли на фондовом рынке. В "континентальной" модели в руках у постоянных акционеров – 70-80% акций, а 20-30% поступают на рынок и рассматриваются инвесторами как объект временного помещения денежных средств. Принципиальное различие между двумя моделями заключается в роли, которая отводится рынку акций. Первая модель допускает, что из бумаг, обращающихся на бирже, можно сформировать новые контрольные пакеты.

Если в лице эмитента выступает государство, то оно выпускает ценные бумаги в виде государственных долговых обязательств, представляющих собой государственный внутренний долг. По отношению к вопросу о выпуске и обращении государственных бумаг в мировой экономической литературе существует несколько течений и школ.

Одним из основных положений кейнсианской экономической школы является постулат (Дж. Кейнс) о необходимости осуществления государственного регулирования экономики путем увеличения государственных расходов. В число методов решения указанной задачи входят регулирование спроса и нахождение равновесия между потреблением и производством, доходом и занятостью. Последователи Кейнса разработали также теорию

"функциональных финансов" (А. Лернер и др.), в соответствии с которой правительство имеет возможность балансировать экономику своей страны одним из (или несколькими) способов: осуществлением государственных продаж или покупок, проведением кредитных операций и представлением или получением займов от юридических и (или) институциональных инвесторов, выплатой субсидий одним категориям граждан и взиманием налогов с других.

К числу постулатов финансовой концепции кейнсианцев относится и положение о необходимости возрастания государственных расходов, финансируемых с помощью займов. В качестве обоснования этого положения приводились следующие аргументы: неизбежность увеличения задолженности федеральных и субфедеральных правительств при достижении "эффективного спроса" (Кейнс), факт существования "мультипликатора государственных расходов", т. е. двух-, а в ряде случаев и трехкратного возрастания доходов в результате осуществления первичных государственных расходов (П. Годме).

В дальнейшем последователи Кейнса (С. Леланд и др.) раз-

работали теорию "циклического балансирования" экономики,

в соответствии с которой образовавшаяся в годы кризиса сумма бюджетного дефицита и соответственно весь объем ранее эмитированных, но еще не погашенных займов должны покрываться за счет бюджетных излишков, накапливаемых в период подъема. Тем самым кейнсианцы указывали на возможность бюджетной политики определять циклическое движение производства, что привело к ряду неудач в результате соответствующих указаний теории (Италия, ФРГ, США, Швеция, Япония).

Представители кейнсианской школы (Ф. Неймарк и др.)

разработали теории "бюджетного накачивания" и "компенси-

рующего бюджета", в соответствии с которыми государство

должно возмещать недостаток необходимого спроса расширением своих инвестиций, осуществляемых за счет займов. Однако ими не были учтены такие негативные последствия практического применения этой теории, как увеличение инфляционных тенденций, эффект вытеснения с рынка частных инвестиций и корпоративных ценных бумаг, необходимость повышения налогообложения для погашения ранее эмитированных обязательств, снижение покупательского потенциала населения. Представители кейнсианской школы разработали и модифицировали теорию "встроенного бюджетного стабилизатора" и проведения "дискреционных" мероприятий. В соответствии с данной теорией при помощи имманентных бюджету механизмов – налогов и государственных расходов и дополнительных мероприятий – осуществления займов и предоставления субсидий происходит корректировка амплитуды циклических колебаний.

Данная теория была дополнена нобелевским лауреатом П. Самуэльсоном, подчеркнувшим, что на состояние экономики также можно воздействовать путем изменения учетной ставки процента и проведением операций на открытом рынке. В целом указанная теория нашла свое практическое применение в ряде стран, в том числе и в современной России.

Представители другой экономической школы – классической, утверждали, что прежде всего следует увеличивать эффективность использования государственных расходов при постепенном сокращении их объема. При этом в качестве одного из основных объектов государственных инвестиций они называли "общественные товары" (П. Самуэльсон), т. е. такие, которые при потреблении одним членом общества не теряют своей потребительной стоимости.

К основным положениям неоконсервативного направления относятся:

–сокращение сферы применения и объема использования государственных расходов;

–регулирование предложения как основное средство достижения экономического равновесия, стабилизации и сбалансированности доходов и расходов государственного бюджета.

Видные неоконсерваторы – А. Бернс, Г. Стайн, У. Фельнер, М. Уэйденбаум (США) и другие, считают, что приоритет в мето-

дах государственного регулирования должен быть отдан монетаристской политике, а финансовой стратегии отводится всего лишь второстепенная роль. По мнению М. Уэйденбаума, основной задачей финансовой политики государства является "поддержание конкурентных сил частного сектора, способствующего росту производства и экономики в целом".

Таким образом, представители обеих школ считали государственные займы одним из способов регулирования современной экономики, но по-разному понимали их роль и значение в данном процессе.

В структуре рынка ценных бумаг рынок государственных ценных бумаг представлен в основном облигациями, при выпуске которых преследуется цель управления размерами и структурой государственного долга и, как следствие, величиной бюджетного дефицита и уровнем инфляции. Средства, получаемые от эмиссии и размещения фондовых ценностей, могут быть направлены на увеличение экономического потенциала государства, к примеру, на строительство железной дороги, реконструкцию аэропорта и др. В таком случае вложенные средства с процентами возвращаются из прибыли, полученной после введения объекта в эксплуатацию. При привлечении средств на смягчение инфляционных процессов, сокращение бюджетного дефицита, финансирование военных действий средства не расходуются на развитие экономики страны, и при погашении полученного займа могут возникнуть определенные проблемы. Значительная часть размещаемых непроизводительных, а в особенности военных займов реализуется инвесторам на принудительной, а не на добровольной основе.

Процесс интернационализации финансовых рынков способствовал росту привлекательности внутренних рынков государственных ценных бумаг для иностранных инвесторов. Одним из последствий эмиссионной ориентации правительств различных государств на зарубежного инвестора стало усиление иностранного мониторинга за экономической политикой заинтересованных государств, результаты проведения которого также не заставляют себя ждать. К позитивным результатам монито-

ринга можно отнести следующие:

– увеличение спроса на государственные ценные бумаги;

–сокращение расходов по обслуживанию долга и снижение процентных ставок;

–повышение маневренности фискальной политики. Соответственно, при обнаружении инвесторами в процессе

осуществления мониторинга негативных политикоэкономических тенденций в развитии какого-либо государства происходит рост процентных ставок, выплачиваемых по его ценным бумагам, и сужение возможной маневренности как фискальной, так и монетарной политики страны - эмитента.

Адекватной ответной мерой государств, чьи ценные бумаги вызвали "чрезмерные" опасения соседей - инвесторов, стал постепенный рост процентных ставок дохода, выплачиваемого по облигациям. Ввиду того, что инвесторы подвергли наибольшей корректировке перспективы экономической политики таких государств, как Австралия, Греция, Италия, Канада, Швеция (так как они имели значительные объемы дефицита государственного бюджета и государственного долга), правительства указанных стран были вынуждены пойти на существенное увеличение доходности своих ценных бумаг. Например, одной из основных причин, вызвавших двукратный рост доходности фондовых ценностей Швеции в 1985-1994 гг., стала переоценка экономического потенциала страны иностранными инвесторами. В ряде случаев крупные иностранные инвестиции в государственные ценные бумаги какой-либо страны могут повлечь за собой и значительные негативные последствия. Так, по оценке специалистов, одной из основных причин обвала на мексиканском фондовом рынке на рубеже 1994-1995 гг. явился стремительный сброс облигаций иностранными инвесторами.

Одним из важных инструментов, определяющих в конечном итоге результативность правительственной инвестиционной деятельности, является выбор варианта погашения государственных облигаций. Известно, что по методам погашения государственные фондовые ценности подразделяются на погашаемые и не погашаемые. В мировой практике получили широкое распространение следующие основные методы погашения государст-

венных облигаций:

а) использование бюджетного профицита. В том случае, если у правительства образовался излишек бюджетных средств в

определенном периоде, то оно может использовать их для расчета с держателями обязательств – как резидентами, так и нерезидентами;

б) постепенная выплата. В таком случае правительство ежегодно не только выплачивает проценты по облигациям, но и возвращает основную сумму займа;

в) выплата государственного долга за счет заранее созданного фонда погашения. Основным принципом деятельности правительства при осуществлении указанного метода является постепенное перечисление средств в фонд. К наступлению срока платежа в нем аккумулируется сумма средств, достаточная не только для погашения основного долга, но и для выплаты процентов;

г) построение финансовой пирамиды. Данный метод подразумевает осуществление выкупа ценных бумаг за счет получения доходов от вновь распространяемых эмиссий. Этот метод несет в себе определенный риск, так как может наступить момент, когда затраты на погашение старых выпусков превысят доходы, получаемые от распространения новых, и возникнет достаточно реальная угроза непогашения облигаций;

д) частичный или полный невозврат инвесторам вложенных ими в государственные облигации средств и процентов.

Во многих странах статус государственных ценных бумаг имеют также бумаги, эмитируемые местными органами власти. В мировой практике муниципальные займы занимают все более значительный удельный вес рынка долговых обязательств, что отражает тенденцию перераспределения финансовой ответственности за распределение ресурсов. В основе разделения функции распределения ресурсов между уровнями власти – географические пределы распространения эффекта потребления общественных благ. В связи с этим задача местных органов власти состоит в создании механизма обеспечения социально справедливого и эффективного распределения затрат между местными субъектами. Подобные механизмы можно разделить на две категории: первая включает в себя изменение регионального налогообложения или взимания отдельных платежей, другая основывается на долговом финансировании.

До недавнего времени роль местных займов в качестве источника финансирования была весьма ограничена. Кейнсианское видение политики стабилизации предполагало централизацию этой функции, что нашло свое выражение в усилении концентрации финансовых ресурсов в руках центральных правительств в ряде стран в 50-60-е гг. Однако неудачи кейнсианских методов управления экономикой в 70-е гг. привели к децентрализации государственной власти. В результате чего возросли финансовая самостоятельность местных органов власти и их роль в выполнении функции стабилизации. Это привело к интенсивному росту местных займов. Муниципальные бумаги при этом включались в статистику государственного долга и на доходы по ним распространялись соответствующие налоговые льготы. В России процесс выпуска муниципальных субфедеральных облигаций на современном этапе развития экономики страны начался с 1992 г. В силу особенностей политического устройства к 1999 г. данный рынок стал одним из структурообразующих сегментов российского фондового рынка.

В мировой практике наиболее распространенной формой местных долгосрочных займов являются закладные листы и му-

ниципальные облигационные займы. Основная форма кратко-

срочных займов – боны. Процентную ставку по займам местные органы власти устанавливают с учетом уровня процента на рынке ссудных капиталов в момент выпуска, срока займов, а также состояния финансов местной администрации. В ряде стран Европы займы предоставляются местным органам власти специальными государственными кредитными учреждениями из средств государственного бюджета. Право выпускать займы имеют чаще всего крупные местные административные единицы, субъекты федерации, графства, города, провинции. Допускается, что заем может быть размещен не только на территории данной административной единицы, но и в любом другом городе или другой стране. Однако внешние займы местных органов власти имеют ограниченное размещение.

Говоря о классических формах выпуска муниципальных облигаций, займы можно классифицировать по целям, обеспечению, условиям обращения и погашения. Традиционно выделяют следующие основные цели выпуска муниципальных облигаций:

1.Финансирование текущего дефицита регионального бюджета. Масштабные затраты местных властей, как правило, носят сезонный характер, поэтому для одноразовой мобилизации крупных финансовых ресурсов требуются крупные заемные операции.

2.Для погашения ранее размещенных долговых обязательств. При этом фактически осуществляется рефинансирование задолженности. Но решение этой проблемы возможно лишь при наличии доверия к эмитенту, его финансовой осмотрительности и исключения откровенных пирамидальных схем, которые рано или поздно обязательно приводят к разорению эмитента или "обвалу" им пирамиды.

3.Для сглаживания колебаний при поступлении налоговых платежей в региональный бюджет (ликвидация кассовых разрывов). В этом случае наиболее целесообразно использовать муниципальные облигации в тех регионах, где налоговая база зависит от сезонного производственного цикла.

4.Обеспечение коммерческих банков, инвестиционных институтов и других финансовых структур высоконадежными растущими резервными активами, не омертвляющими их капитал.

5.Финансирование собственных местных программ и капиталоемких проектов. Особенно привлекательны такие займы в целях решения жилищных проблем, развития местной инфраструктуры.

6.Выпуск муниципального займа привязывается к решению общенациональных инвестиционных программ путем предоставления муниципальному займу соответствующих государственных гарантий.

В структуре рынка ценных бумаг заметное место занимает сектор вексельного обращения. Если рынок акций и ры-

нок государственных ценных бумаг способствуют мобилизации и перераспределению денежных средств, то рынок векселей составляет основу денежного обращения рыночной экономики.

Экономика страны состоит из фактически независимых экономических систем – субъектов хозяйственного оборота (предприятий, банков и др.). Взаимосвязь между ними осуществляется с помощью денежного обращения, включающего безналичное и наличное обращение. Система безналичных расчетов представляет собой совокупность принципов организации расче-

тов, предъявляемых к ним требований, а также форм и методов расчетов. Одним из принципов организации безналичного обращения является проведение всех безналичных расчетов через учреждения банка. Следующий принцип состоит в том, что платежи совершаются после отгрузки продукции, оказания услуг, возникновения финансовых, кредитных обязательств. Функцию средства платежа выполняют деньги, движение потоков которых носит относительно самостоятельный характер по отношению к движению соответствующих материальных ценностей. Относительность самостоятельности движения денежных потоков обусловлена выполнением договорных обязательств, согласно которым оплата материальных ценностей является такой же обязанностью плательщиков, как их поставка для поставщиков. В этих условиях деньги выполняют помимо функции средства платежа и контрольные функции. Исполнение подобных же функций возможно и при использовании векселей, обеспечивающих нормальные условия для взаиморасчетов между предприятиями, минуя банки.

Для активизации денежных потоков между хозяйствующими субъектами должны развиваться горизонтальные связи, которые контролировались бы акцептом товарных векселей, а государство обеспечивало безусловность векселя как долгового обязательства, строгость и быстроту взыскания вексельного долга. Более того, вексельное обращение позволяет ускорить расчеты и перераспределить финансовые риски между участниками коммерческих сделок. Существенно и то, что создается система востребования дебиторской задолженности. Высокая оборачиваемость векселей, участвующих в расчетах, приводит к вовлечению инвестиционных участников рынка векселей. Так как деньги, в которые превращаются товарные векселя, поступают в хозяйственный оборот лишь после его погашения, то векселя, выполняя функции денег как средства платежа, высвобождают "живые" деньги для инвестиций. В современном вексельном обращении векселя обеспечивают не более 5% денежного оборота, хотя в целом необходимо, чтобы векселя обеспечивали до 30% всего денежного оборота.

27.3. Участники рынка ценных бумаг Регулирование рынка ценных бумаг

Основные участники рынка ценных бумаг – финансовые

посредники, фондовая биржа, депозитарий, регистратор, клиринговая система и др.

Важное место занимает фондовая биржа. Она является функциональной основой инфраструктуры рынка. Подобная роль биржи обусловлена выполняемыми ею функциями.

Функция ценообразования в соответствии со спросом и предложением на рынке является основной на фондовой бир-

жи (первой биржевой котировкой был обнародованный в 1592 г.

вАнтверпене список цен продававшихся на бирже бумаг). Системность роли биржи проявляется во влиянии через цены фондовых инструментов на всю финансово-экономическую систему страны и поведение хозяйствующих субъектов.

Следующая функция биржи состоит в обеспечении возможности совершения сделок купли-продажи. С помощью продажи ценных бумаг биржа дает эмитентам доступ к капиталу и обеспечивает перелив капиталов из одной сферы деятельности

вдругую.

Оценить само состояние экономики в целом и в первую очередь рынка ценных бумаг позволяют биржевые индексы, в основе которых лежит принцип капитализации. Как биржевой инструмент индексы – технико-экономический термин, являющийся объектом технического анализа рынка ценных бумаг. Возможность измерения и прогнозирования рынка ценных бумаг с помощью индексов основана на том, что колебания цен на акции некоторого ограниченного числа ведущих фирм различных отраслей экономики соответствуют колебаниям цен и на все другие акции, колебаниям в спросе и предложении ценных бумаг в целом по рынку. Наиболее известный – индекс Доу-Джонса. Сводный индекс Доу-Джонса включает в свой состав акции 65 крупнейших корпораций, из них 30 – промышленных, 20 – железнодорожных и 15 – коммунальных.

В биржевой торговле ключевым является понятие лик-

видности, которое характеризуется следующими моментами:

а) частые сделки; б) узкий разрыв между ценой продавца и ценой покупателя;

в) небольшие колебания цен от сделки к сделке. Торговля на фондовой бирже представляет собой своеобразный "двойной аукцион", где покупатели дают заявки на покупку ценных бумаг, продавцы – предложения на их продажу. К обращению на бирже допускаются ценные бумаги, получающие официальную котировку. Процедура включения акций в котировочный список называется листингом. Он дает компаниям, чьи ценные бумаги прошли отбор, определенные преимущества, в частности престиж у инвесторов, установочную стоимость компании и др.

К финансовым посредникам относятся:

–брокеры и дилеры,

–инвестиционные фонды и компании,

–страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, банки и т. д.

Ключевыми функциями для определения места брокеров

идилеров в системе обслуживания рынка ценных бумаг являются следующие:

–содействие клиентам в выборе партнеров;

–исполнение поручений клиентов о совершении куплипродажи ценных бумаг;

–принятие на себя по поручению клиентов возможного риска, связанного с осуществлением платежей и доставкой ценных бумаг и др.

Если брокер сводит покупателя с продавцом, получая за это комиссионные, то инвестиционный дилер помимо этого еще и покупает ценные бумаги на свое имя и за свой счет с целью их перепродажи.

Всферу деятельности инвестиционных компаний на рынке ценных бумаг входят помощь в организации размещения ценных бумаг другим юридическим лицам вплоть до выдачи гарантий по размещению, дилерская деятельность и многое другое.

Вмировой практике различают два типа инвестиционных компаний:

1) закрытого типа (инвестиционные тресты) и

2) открытого типа (совместные фонды). В зависимости от целей инвестиционные компании характеризуются как рассчитанные на:

•"приращение капитала инвестора";

•"принесение доходов инвестору";

•"надежное размещение средств".

Среди посреднических организаций, работающих с различного рода долговыми обязательствами, в том числе вексельными, разграничивают организации, которые занимаются операторскими, учетными, переучетными и другими операциями с долгами предприятий.

Выделяют учетные, акцептные дома и учетно-

вексельные центры. Между собой они различаются набором операций и их масштабами. Если деятельность учетных центров предполагает учет долговых обязательств и поручительские операции (еще в 1777 г. при Ассигнационном банке были основаны учетные конторы, выдававшие ссуды под залог векселей и товаров), то учетно-вексельные центры занимаются созданием оптимальных механизмов расчетов в различных схемах внутри территориальных или технологических систем.

Что касается акцептных домов, то их характерной особенностью является выпуск собственных обязательств. Подобное разграничение функций позволяет организовать более эффективную деятельность по формированию расчетных отношений. К сожалению, в современной российской практике сложился подход, согласно которому работе подобных организаций присущ универсализм без разграничения специализированных функций.

В отличие от небанковских финансовых посредников бан-

ки имеют следующие особенности, обусловливающие их спе-

цифическое место на рынке ценных бумаг:

Во-первых, они вынуждены поддерживать высокий уровень текущей ликвидности, обусловленный аккумуляцией подвижной части денежных ресурсов экономики с минимальным сроком. Это выражается в более активной позиции банков на рынке ценных бумаг.

Во-вторых, банки способны гарантировать выплаты дохода. В небанковских финансовых институтах (пенсионные и инвестиционные фонды) вознаграждение вкладчикам денег определя-