Фин.мен. Ильин

Назовем некоторые основные типы финансовых рынков.

Рынки физических активов (physical assets) — рынки материальных товаров (зерно, транспортные средства, недвижимость, компьютеры, технологическое оборудование). На рынках финансовых активов

(financial assets, instruments) торгуют акциями, облигациями, вексе-

лями, закладными.

В отличие от названных финансовых активов производные финансовые инструменты (derivative securities) представляют собой только право обязательства, обращенное на другие ценные бумаги или финансовые активы. Фьючерсы и опционы — два важнейших типа производных ценных бумаг, но их рыночная ценность определяется стоимостью соответствующего базового (underlying) финансового актива.

Спот-рынки (spot markets) и фьючерсные рынки (futures markets) —

это рынки, на которых торгуются активы с немедленной поставкой или поставкой на определенную будущую дату.

Денежные рынки (money markets) обеспечивают обращение краткосрочных высоколиквидных долговых ценных бумаг. Фондовые рынки (capital markets) торгуют средне- и долгосрочной задолженностью, а также корпоративными акциями.

На рынках ипотечных долговых бумаг (mortgage markets) обращаются долговые инструменты, связанные с займами на жилую, коммерческую и промышленную недвижимость. Рынки потребительских кредитов

(consumer credit markets) торгуют кредитами на автомобили, предметы бытовой техники, на обучение, краткосрочный туризм и отдых.

Мировые (world), национальные (national), региональные (regional) и

местные (local) рынки ведут торговлю финансовыми активами и инструментами.

Первичные (primary) рынки — это рынки, на которых корпорации привлекают новый капитал путем выпуска (эмиссии) зарегистрированных в установленном законом порядке новых ценных бумаг. Например, компания «Газпром» планирует эмитировать новые обыкновенные акции с целью увеличения своего уставного капитала. В этом случае ее акции будут торговаться на первичном рынке.

Рынок первоначального публичного предложения (initial public offering, IPO) представляет собой особый тип первичного рынка. Чтобы выйти на первичный рынок, компании акционируются путем создания публичного (public) открытого акционерного общества и получают после этого разрешение на размещение среди инвесторов своих акций.

Вторичные (secondary) рынки — это рынки, на которых торгуются ценные бумаги, выпущенные в обращение ранее.

Существуют различные классификации финансовых рынков, но в целом нет четкие различия между их типами отсутствуют. Это представляет для финансовых менеджеров определенную трудность, так как им приходится собирать многочисленную, самую свежую информацию о структуре рынков, на которых они планируют мобилизовать средства для реализации инвестиционных проектов. Такая информация необходима для принятия решений, не отягощенных высокими финансовыми рисками.

К концу ХХ в. компьютерные и телекоммуникационные технологии, экономическая и финансовая глобализация, с одной стороны, обусловили рост эффективности финансовых рынков, а с другой — породили новые проблемы, которые, по мнению ряда ученых, привели к глобальному финансовому кризису. Поэтому вследствие глобализации финансовых рынков финансовые менеджеры должны разбираться в особенностях функционирования финансовых рынков на уровне отдельных стран, регионов. Основная тенденция современности — это стремительная интеграция финансовых рынков разных стран.

Перемещение капиталов происходит в следующих формах:

прямые инвестиции (direct investment), когда компания продает свои акции или облигации непосредственно инвесторам без услуг любых финансовых посредников;

через инвестиционный банк, выступающий в роли андеррайтера (underwriter) выпуска ценных бумаг, когда компания продает свои акции или облигации инвестиционному банку, который в свою очередь перепродает их инвесторам;

через финансового посредника (financial intermediary), например коммерческий банк, когда финансовый посредник полу-

чает денежные средства от инвесторов­ в обмен на свои собственные ценные бумаги.

Финансовые посредники способствуют росту эффективности отдельных типов финансовых рынков, среди них денежные рынки и рынки капитала.

В целях более эффективного привлечения средств для реализации инвестиционных проектов финансовым менеджерам следует прибегать к услугам инвестиционных банков, которые, во-первых, помогают компаниям организовывать­ эмиссию ценных бумаг, привлекательных для инвесторов, во-вторых, покупают эти ценные бумаги у компаний и, в-третьих, перепродают их конечным инвесторам. В ходе этого процесса инвестиционный банк облегчает компании мобилизацию недостающих денежных средств, чтобы успешно реализовать инвестиционный проект.

Однако финансовые посредники не просто перемещают денежные средства и ценные бумаги между субъектами финансового рынка, они фактически создают новые финансовые продукты, обеспечивая стабильную доходность сбережений и способствуя их качественному управлению.

ВРоссии институт финансовых посредников находится в стадии становления, но развивается очень быстрыми темпами. К наиболее эффективным финансовым посредникам в нашей стране можно отнести:

коммерческие банки (commercial banks);

сберегательный банк (saving bank);

кассы взаимопомощи (mutual saving banks);кредитные союзы (credit unions);

общества по страхованию жизни (life insurance companies);

взаимные фонды (mutual funds);

пенсионные фонды (pension funds);ипотечные компании (mortgage firms).

ВРоссии растет число финансовых посредников и качество пре-

доставляемых ими финансовых услуг, что, безусловно, повышает эффективность управления рисками и соответственно эффективность управления финансами компаний.

Важным и активным вторичным рынком для финансовых менеджеров является­ фондовая биржа, на которой формируются цены на акции, корпоративные и государственные облигации. Главная задача финансовых менеджеров — обеспечение максимально возможного прироста цены акций компании. Поэтому для них жизненно важно знать механизм функционирования фондовой биржи.

Различают два основных типа фондовых бирж:

организованные физические (physical location exchanges);

электронные (electronic markets).

Организованные (физические) биржи — это особые учреждения, но подобно другим торговым посредникам они облегчают заключение сделок между покупателями и продавцами.

Электронные биржи, часто называемые дилерскими рынками (dealer markets), основываются на механизмах проведения сделок с ценными бумагами, которые не выполняются на организованных биржах. Котировки крупнейших дилеров можно видеть на экранах компьютеров по всему миру1. Разница (spread) между котировками

1Например, всемирно известная компьютерная сеть автоматической­ котировки Национальной ассоциации дилеров США NASDAQ.

спроса и предложения представляет собой наценку, или прибыль, дилера.

Капитал в условиях рыночной экономики, как и любые другие ресурсы, имеет рыночную цену (стоимость). Процентная ставка (interest rate) как раз и является той ценой, которую уплачивают за пользование капиталом.

На стоимость денежных средств влияют различные факторы, в частности:

производственные возможности (production opportunities) фирмы или общества в целом;

межвременные предпочтения потребителей (time preferences for consumption);

риски (risks);

инфляция (inflation).

Производственные воз­можности компании определяют рентабельность бизнеса. Межвременные предпочтения покупателей определяют часть денежных средств, которую они готовы не потреблять сегодня, а сберегать на будущее под различные процентные ставки доходности. Риск и инфляция являются основанием для инвесторов при принятии ими решений по финансированию инвестиционных проектов требовать их учета для обеспечения высокой доходности.

В целом номинальная (nominal rate) рыночная (market rate, quoted rate) процентная ставка k долговой ценной бумаги определяется реальной безрисковой (real risk-free rate) процентной ставкой и несколькими премиями (premiums), которые отражают инфляцию, степень риска ценной бумаги, ее ликвидность и срок до погашения. Эту зависимость можно выразить следующей формулой:

k = kRF + DRP + LP + MRP,

где k — номинальная (рыночная) доходность ценной бумаги;

kRF — реальная безрисковая процентная ставка. Данная ставка представляет собой доходность, которая была бы у безрисковой ценной бумаги при нулевой инфляции (zero inflation);

DRP — премия за риск непогашения (default risk premium), которая отражает вероятность невыплаты эмитентом процентов и основной суммы долга в полном объеме и в установленный срок;

LP — премия за ликвидность ценной бумаг (liquidity premium), которая взыскивается кредиторами, потому что некоторые ценные бумаги не могут быть быстро и по «справедливой» (fair price) цене трансформированы в высоколиквидные денежные средства на рынке;

MRP—премиязасрокдопогашения(maturityrisk)ценнойбумаги,устанав- ливаемая кредиторами для отражения риска снижения цен на конкретную ценную бумагу при общем падении рынка долговых ценных бумаг.

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 375

К другим факторам, влияющим на уровень процентных ставок, относят:

политику Банка России;

дефицит (deficit) или избыток (proficit) федерального бюджета;

внешние факторы, включая внешнеторговый баланс (foreign trade balance);

процентные ставки в других странах, особенно в тех, с которыми Россия ведет активные торговые операции.

Банк России, изменяя предложение денег, влияет на уровень процентных ставок. Увеличение предложения денег вызывает снижение процентных ставок. В то же время большее предложение денежных средств может также привести к росту инфляционных ожиданий и увеличению процентных ставок. Для сдерживания инфляции Банк России сокращает объем денежной массы в обращении.

Финансирование дефицита федерального бюджета может осуществляться за счет либо заимствований, либо эмиссии денег (увеличения денежной массы). Займы любого правительства приводят в действие эффект вытеснения, когда дополнительный спрос на деньги вызывает рост процентных ставок. Как правило, чем больше размер дефицита федерального бюджета, тем выше уровень процентных­ ставок.

На уровень процентных ставок воздействуют и внешнеторговые операции. В случае превышения объема импортных операций над экспортными в стране создается дефицит внешней торговли (foreign trade deficit). Чем больше внешнеторговый дефицит, тем больше стране приходится занимать, что приводит к росту процентных ставок.

10.3.Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта

Методы анализа эффективности инвестиционного проекта предназначены для определения уровня эффективности:

независимого инвестиционного проекта с целью его принятия или отклонения;

взаимоисключающих инвестиционных проектов с целью обоснованного выбора только одного из нескольких альтернативных.

Система показателей эффективности инвестиционного проекта включает следующие подсистемы:

коммерческая (финансовая), которая учитывает финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

376Глава 10. Управление долгосрочными инвестиционными решениями

бюджетная, учитывающая влияние реализованного проекта на формирование доходной части федерального, регионального или местного бюджета;

экономическая, которая учитывает затраты и социально-эко- номические результаты реализации проекта.

В настоящее время во всех странах мира оцениваются социальные, экологические последствия каждого инвестиционного проекта.

Оценка эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах горизонта расчета (месяца, квартала или года), при этом учитываются:

продолжительность создания, эксплуатации и ликвидации объекта;

средневзвешенный нормативный срок службы основного технологического оборудования;

достижения заданных (требуемых) характеристик прибыли;требования инвесторов и других участников инвестиционного

проекта.

В основе аналитического обоснования решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. При этом всегда существует проблема их сопоставимости.

Сопоставимость разновременных денежных потоков инвестиционного проекта обеспечивается путем их дисконтирования, т.е. приведения к начальному этапу инвестирования. Цель такого подхода — исключить из расчета общее изменение масштаба цен и оценивать только влияние инфляции на реализацию проекта.

Финансовые менеджеры (аналитики) различают два типа финансовых операций — наращение капитала и дисконтирование.

Операции наращения капитала используются для нахождения стоимости капитала в будущем: если известны значения настоящей (сегодняшней) стоимости капитала pv, процентной ставки r и количество периодов n, то можно определить стоимость капитала в будущем fv.

Наращение капитала производится с использованием расчета простых и сложных процентов.

Очевидно, что наибольший прирост капитала обеспечивает схема сложных процентов.

Для того чтобы облегчить расчеты, разработаны финансовые коэффициенты­ : мультиплицирующие множители fm1(r,n) и fm3(r,n) используются для расчета операций наращения капитала, а дисконтирующие множители fm2(r,n) и fm4(r,n) — для облегчения расчетов

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 377

дисконтированной стоимости. Значения финансовых множителей можно найти в финансовых таблицах.

Анализ эффективности инвестиционных проектов (ЭИП) базируется на концепции временной стоимости денег и соответствует следующим принципам:

1)эффективность использования инвестируемого капитала оценивается путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта, и исходной инвестиции;

2)инвестируемый капитал и денежный поток приводятся к настоящему времени или определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта);

3)дисконтирование капитальных вложений и денежных потоков проводится по различным ставкам дисконта, которые определяются

взависимости от особенностей инвестиционных проектов;

4)обеспечение сопоставимости денежных показателей, что особенно важно в следующих случаях:

инфляция;финансирование проекта разными категориями инвесторов;

осуществление расходных и доходных денежных потоков ин-

вестиционного проекта на каждом этапе его жизненного цикла;

реализация инвестиционного проекта при разных состояниях макроэкономической среды.

Система оценок экономической эффективности инвестиций (ЭЭИ) делится на две группы методов анализа эффективности инвестиций: первая основана на дисконтированных (временных) оценках, вторая — на простых (учетных) оценках.

Методы первой группы включают расчеты:

чистой приведенной стоимости проекта (net present value, NPV);

индекса рентабельности инвестиций (profitability index, PI);

внутренней нормы доходности (рентабельности) инвестиций

(internal rate of return, IRR);

дисконтированного срока окупаемости инвестиций (dis­ counted payback period, DPP);

критерия наименьшей стоимости.

Методы второй группы включают расчеты:

срока окупаемости инвестиций (payback period, РР);

учетной (бухгалтерской) нормы рентабельности (accounting rate of return, ARR);

378Глава 10. Управление долгосрочными инвестиционными решениями

коэффициента сравнительной экономической эффективности

(Kэ).

Необходимость использования нескольких методов оценки вызвана тем, что, сравнивая результаты анализа ЭИП по различным методам, финансовый менеджер делает выбор в пользу того или иного проекта.

Чистая приведенная стоимость (NPV)

Содержание метода состоит в том, что современное значение всех входных денежных потоков сравнивается с современным значением всех выходных потоков, обусловленных капитальными вложениями для реализации проекта. Разница между этими потоками и есть чистая приведенная стоимость (net present value, NPV).

Например, если приведенная стоимость накопленных доходов реализуемого проекта составила 15 млн руб., а приведенная стоимость инвестиционных затрат — 9 млн руб., то чистая приведенная стоимость проекта равна 6 млн руб.

Критерий NPV показывает современное значе­ние чистого дохода или убыток, приносимый инвестору проектом.

Финансовые менеджеры, как правило, придерживаются следующего алгоритма расчета критерия NPV. На первом этапе определяется современное значение каждого входящего и исходящего денежного потока.

На втором этапе суммируются все дисконтированные значения элементов денежных потоков и определяется NPV, т.е.:

NPV = Дисконтированные денежные доходы − Инвестиционные­ затраты,

или

NPV = ДП0 +ДП1/(1 + r)1 +ДП2/(1 + r )2+ДПn /(1 + r)n = = ∑ДПk/(1 + r)k — IС,

На третьем этапе финансовый менеджер принимает решение:

если NPV > 0, то денежные доходы, генерируемые проектом, больше суммы планируемых (прогнозируемых) расходов, значит, проект целесообразен с точки зрения его финансовой осуществимости;

Проведенные расчеты показывают, что значение чистой приведенной стоимости равно 316,2 тыс. руб. Это значит, что инвестиционный проект обладает финансовым потенциалом, так как NPV > 0, и его целесообразно принять к реализации.

Значение критерия NPV является функцией показателя дисконта, т.е. при изменении размера ставки дисконта (цены капитала инвестиционного проекта) будет изменяться и значение NPV.

Этот показатель характеризует запас финансовой прочности по проекту. Если его значение достаточно высоко для данного проекта, то незначительные колебания ставки дисконта во время его реализации не принесут инвестору чрезмерных финансовых потерь и проект будет доходным. Если же значение NPV низкое, то колебания показателя дисконта, например повышение процентных ставок по коммерческим кредитам, могут принести инвестору значительные финансовые затруднения и проект может стать убыточным.

Повысим процентную годовую ставку в рассматриваемом примере до 20% и рассчитаем значение критерия NPV (табл. 10.2).

Расчет показывает, что при увеличении ставки дисконта всего лишь на 3% (r = 20%) критерий NPV принимает отрицательное значение. Это означает, что исходная инвестиция не окупается, т.е. положительные денежные потоки, которые генерируются этой инвестицией, недостаточны не только для получения прибыли, но даже для возврата исходной суммы капитальных вложений.

Таким образом, при увеличении нормы доходности инвестиций (стоимости капитала инвестиционного проекта) значение критерия NPV уменьшается.

Достоинством показателя NPV является то, что он обладает свойством аддитивности, т.е. при рассмотрении взаимодополняющих ин-