Критерии оценки эффективности капиталовложений, учитывающие специфику «нефтяных проектов»
Доверие фондового рынка к акциям нефтяных компаний становится одним из индикаторов развития всей экономики, определяющим направление будущих инвестиций. Специалисту в этой связи важно не только оценить стоимость активов компании, но и иметь под рукой четкий «инструмент» оценки эффективности вложений капитала в «нефтяные проекты». Для крупных и диверсифицированных структур, какими являются нефтяные компании, всегда характерно наличие так называемых «центров прибыли», т. е. производств или подразделений, дающих максимальную отдачу вложенных средств, а также «центров затрат», к каковым относится и центральный аппарат холдинга.
Есть несколько точек зрения на то, что считать центром прибыли компании. Одни эксперты отдают пальму первенства добыче и экспорту нефти, другие – переработке и реализации нефтепродуктов. Стоит остановиться на нефтегазодобывающих отраслях. Они не только обеспечивают решающую массу прибыли, но и непосредственно эксплуатируют ресурсы – основную часть капитала компании. Проекты освоения новых территорий отличаются высокими рисками, масштабностью инвестиций, длительными сроками окупаемости. Различаются два класса инвестиционных проблем – проблемы поиска и проблемы предпочтения. Если задача стоит так: принимать или не принимать предложенный инвестиционный проект, то перед нами проблема поиска. Конкретные расчеты эффективности реконструкции предприятий, оценки предстоящего дохода решаются именно на основе «поисковых» задач. Другое дело – это экономическая модель инвестиционной политики всей компании. Формируя ее, руководитель должен решить, как расположить по степени предпочтительности ряд проектов, каждый из которых является прибыльным. Основным экономическим критерием здесь выступает норма рентабельности, которая в общем случае рассчитывается как отношение стоимости денежных поступлений к объему инвестиций.
В реализации проекта, как правило, участвует капитал со сложной структурой, собственные и заемные средства, поэтому необходимо различать рентабельность собственного и совокупного капитала. В итоге, если нет иных факторов, ограничивающих выбор решения, принимается проект, обеспечивающий максимальную рентабельность собственных средств.
Рассмотрим конкретные показатели и критерии, на которых строится оценка эффективности инвестиций нефтяной компании.
Общая рентабельность и рентабельность собственного капитала. Возьмем некоторый условный проект, предполагающий использование собственных средств, а также банковского кредита. Норма рентабельности собственного капитала определяется как максимальная ставка, по которой доходы от проекта позволяют с прибылью вернуть ту часть капитала, которая финансируется за счет собственных средств. Расчет всех экономических показателей производится за весь период, когда имеют место поступления средств и выплаты, связанные с капиталами.
Пусть проект требует инвестиций в размере I, все они осуществляются в «нулевом» году (t=0). Норма рентабельности проекта рассчитывается как отношение годового сальдо поступлений к начальным инвестициям. Сначала для наглядности расчета предположим, что налоги отсутствуют, цены постоянные на протяжении рассматриваемого периода, чистые денежные поступления от проекта в течение всего срока его «жизни» остаются постоянными, срок жизни настолько велик, что его можно считать бесконечным.
Инвестиции частично проводятся за счет кредита. Выплаты по нему идут в течение всего срока жизни проекта (t = бесконечности). Поскольку наш проект бесконечен, годовые скидки возмещения сводятся лишь к выплате процентов. Введем обозначения:
А – собственный капитал, используемый для финансирования проекта;
Е – заемный капитал;
е – процентная ставка за кредит;
F – годовое сальдо денежных поступлений ( валовый доход за вычетом эксплуатационных расходов).
Норма общей рентабельности следующая:
.
(12.5)
Сальдо поступлений за вычетом процентов равно F- eE. Учитывая это, норму рентабельности собственного капитала можно рассчитать как
.
(12.6)
Отсюда
эффективность между величинами r
,
выглядит следующим образом:
.
(12.7)
Обозначая через a норму задолженности, получим:
.
(12.8)
Это выражение интерпретируется так: норма общей рентабельности есть средневзвешенная величина между нормой рентабельности собственного капитала и процентов за кредит. При анализе реальных инвестиций, когда поступление от деятельности предприятия в разные годы неодинаковы, а срок жизни проекта определяется некоей конечной величиной, это выражение дает приближенную оценку. В общем случае при изучении проектов норма рентабельности собственного капитала сравнивается с его стоимостью, тогда как норма общей рентабельности сопоставляется со стоимостью совокупного капитала или средней стоимостью финансирования.
Определение
стоимости источника финансирования.
Оценка
стоимости источника финансирования
любого проекта по сути своей универсальна
для любой отрасли и основана на ее
оценке, например при покупке облигаций.
Процентная ставка для облигаций
рассчитывается как внутренняя норма
рентабельности инвестиций. Находится
такое значение нормы дисконта, которое
сводит к нулю дисконтированную величину
чистых поступлений в кассу предприятия
или компании. Обратимся к расчетам.
Пусть
– суммы капитала, полученные от операции,
которыми компания располагает в годы
1,2,....,n
(положительный поток наличности).
Пусть Х1, Х2,....Хn - выплаты, осуществляемые в годы 1,2,.....,n. Под выплатами понимаются возмещение процентов, дивидендов и другие платежи по обслуживанию всех заемных средств.
Под стоимостью любой коммерческой операции подразумевается норма дисконта, сводящая дисконтированный доход от этой операции к нулю:
.
(12.9)
Для инвестора операция финансирования компании представляет вложение капитала. Норма рентабельности инвестиций партнера, участвующего в проекте, равна стоимости капитала ( процентной ставке), если не учитывать налоги и вознаграждения посредников.
Стоимость заемного капитала. Стоимость заемного капитала определяется по аналогичным формулам из предыдущего раздела. Для более точного расчета выплаты по процентам и возмещение основной части займа инвестору (или кредитору) должны дополняться некоторыми сопутствующими расходами. Таким образом, стоимость заемного капитала для компании всегда будет выше, чем норма рентабельности для инвестора, соответственно на его долю расходов. На практике это приводит к некоторому увеличению процентной ставки. Стоимость заемного капитала для компании не совсем совпадает с процентной ставкой, взятой из кредитного договора. Эта величина рассчитывается по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, а также привилегированных акций. Проценты по кредитам банков относятся, согласно действующему законодательству, на себестоимость продукции, но в пределах установленного ЦБ норматива. Остальная их часть, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет прибыли после налогообложения и неизбежно «утяжеляет» фактические финансовые издержки.
Стоимость кредита после выплаты налогов ( в текущих ценах).
Для дальнейшего рассмотрения модели введем в нее налог на прибыль. Пусть размер ставки налога будет равным t. Выплаты процентов по кредиту вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Стоимость кредита, измеренная в текущих ценах, составит: е* = (1- t) е . (12.10)
Стоимость
каждого рубля кредита после налогов
уменьшится на значение коэффициента t
и составит (1-t)
руб. Учитывая вышеизложенное:
,
(12.11)
где е – норматив отнесения процентов за кредит на себестоимость;
k – ставки других расходов по кредиту, относящиеся на прибыль после выплаты налогов.