Инфраструктура рынка

Из многочисленных бирж "первого призыва" к 1998 г. заметные позиции на рынке срочных контрактов сохранили лишь три: ММВБ, МЦФБ и РБ.

Проект организации срочного рынка на базе секции срочного рынка ММВБ появился еще в 1994 г. Однако начало реальных торгов пришлось лишь на сентябрь 1996 г. Ему предшествовала тщательная проработка всех деталей: от правил торгов до технологических аспектов систем торговли и расчетов.

Данная биржевая площадка обладает разветвленной сетью удаленных торговых терминалов (при проведении операций могут использоваться удаленные терминалы для торговли ГКО/ОФЗ, имеющиеся практически во всех крупных и во многих средних финансовых компаниях и банках). Существует удаленная система back-office, позволяющая риск-менеджерам контролировать лимиты клиентов, а также получать развернутые отчеты о совершенных за день операциях через короткий промежуток времени после завершения торгов.

Расчеты по сделкам производятся через группу клиринговых членов биржи, являющихся посредниками между биржей и остальными участниками торгов. Клиринговые члены отвечают перед биржей не только по своим обязательствам, но также и по обязательствам стоящих у них на расчетном обслуживании торговых членов биржи и их клиентов. Для проведения операций клиринговым членам нет необходимости в заблаговременном депонировании средств - все платежи производятся на следующий день после возникновения обязательств.

ММВБ сформировалась как очень надежная и высокотехнологичная биржа, ориентированная прежде всего на крупные финансовые институты. Ее огромный потенциал как ведущей срочной площадки страны остается пока нераскрытым, в основном из-за недостатка в числе участников торгов мелких спекулянтов, что приводит к большим проблемам с ликвидностью.

Для координации работы срочных бирж и крупных операторов, связанной с наращиванием оборотов новых инструментов и выработкой рекомендаций инвесторам (по применению схем увязки этих инструментов с базовыми активами), представляется полезным обсудить вопрос о создании в России саморегулирующейся организации срочного рынка, подобной НАУФОР. Соединенными усилиями участники срочного рынка смогут способствовать его укреплению и совершенствованию.

2. Проблема форвардных контрактов в России.

Августовский кризис 1998 г. в числе других проблем обнажил проблему срочного рынка на доллар США. Существовавший в течение трех лет внебиржевой рынок срочных контрактов был наиболее емким рынком, с такими участниками как крупные и мелкие российские банки, а также иностранные инвесторы.

Российский рынок срочных контрактов, известный как рынок форвардных контрактов (ФК) на индекс доллара США, единодушно признан российскими и иностранными банкирами самым неорганизованным и опасным из нарождающихся финансовых рынков. Впрочем, это не помешало всем российским банкам участвовать в этой масштабной авантюре, сравнимой разве что с «пирамидой ГКО».

Первые упоминания в прессе об этих сделках в России относятся к первой половине 1996 года, когда иностранные инвесторы впервые появились на российском рынке ГКО/ОФЗ, хотя отдельные сделки заключались между российскими банками и в 1995 году. Ситуация тогда была не самая благоприятная - накануне президентских выборов серьезные иностранные деньги в Россию не шли. В отечественные государственные бумаги вкладывались лишь очень рискованные спекулянты, не брезговавшие, впрочем, возможностью застраховаться от неожиданных колебаний обменного курса с помощью форвардных сделок с российскими банками.

После президентских выборов объемы и количество заключенных ФК стали стремительно расти. Оно и понятно: в отсутствие серьезных политических рисков покупка сверхдоходных российских ГКО становилась все привлекательнее. Нерезиденты по достоинству оценили преимущества российского финансового рынка - количество ФК увеличивалось пропорционально притоку иностранного капитала. По оценкам экспертов, к концу 1997 года объем рынка срочных контрактов составлял $50 - 70 млрд.

В условиях фактической привязки курса рубля к доллару риски неисполнения контрактов не имели большого значения - недостающее количество рублей или валюты можно было без особых проблем приобрести на рынке «спот». Так что торговать форвардами могли позволить себе даже небольшие банки. Но сделки они заключали исключительно ради спекуляции.

Отсутствие законодательных ограничений и государственного регулирования снизило издержки вхождения на рынок форвардов до нуля. Еще одно важное преимущество - риски, связанные с форвардными сделками, не учитывались в банковских балансах и, следовательно, не ухудшали качество банковской отчетности.

Дополнительные риски возникали и ввиду неопределенности юридического статуса срочных контрактов. Дело в том, что срочные контракты были разных видов: фьючерсные сделки и, так называемые, расчетные и поставочные форвардные контракты. Фьючерсы на поставку валюты заключались главным образом на ММВБ, в меньшем объеме - на других валютных биржах. Однако этот вид контрактов составлял менее 1% от общего объема срочных контрактов. Хеджирование при помощи фьючерсов - юридически безопасная, но довольно дорогая операция, требующая дополнительного отвлечения средств для резервирования депозитной. Поэтому нерезиденты предпочитали заключать поставочные форварда - ФК на поставку валюты. Собственно, это и были контракты по хеджированию валютных рисков. Юридически поставочные форварда так же безопасны (хотя и не гарантированы залоговым механизмом), как фьючерсы и подпадают под регулирование российского ГК. Для снижения риска поставочные форвардные сделки иностранцы заключали главным образом с крупнейшими российскими банками, которые активно работали не только в России, но и на рынке еврозаймов: «ОНЭКСИМ», «МЕНАТЕП», «СБС-Агро», «НРБ», «Российский кредит». По оценкам экспертов, поставочные ФК составляют примерно 10% от умершего российского рынка срочных контрактов.

Основная же масса - почти 90% - срочных контрактов приходится на расчетные форварда, которые не заканчиваются поставкой валюты - погашается лишь разница между ценой контракта и текущим курсом. Это сугубо спекулятивный инструмент, которым и торговали мелкие и средние банки. Заключая ФК, они частично «выходили», скажем, из государственных бумаг и покупали по возможности подешевле валюту (не случайно курс американской валюты на протяжении долгого времени неуклонно падал к 15-му числу каждого месяца - дате погашения большей части форвардов). Затем расплачивались с контрагентами, а полученные рубли обращали в ту же валюту или вновь размещали в ГКО/ОФЗ. Доходность по государственным ценным бумагам традиционно превышала доходность от спекулятивных операций с валютой, поэтому свою - пусть и небольшую - маржу с этих операций банки имели.

Основными покупателями этой форвардной розницы выступали крупные банки-посредники - главным образом «Инкомбанк», «Автобанк» и «МДМ». Они перепродавали ФК основным маркетмейкерам рынка, которые и заключали поставочные форварда с нерезидентами.

Внешне такая схема работы выглядела вполне устойчивой и создавала впечатление «размазанности рисков» - и потери минимальны, и прибыли неплохие. Однако, когда в августе прошлого года ЦБ отказался от поддержки рубля, система ФК рассыпалась в одно мгновение. Из-за кризиса ликвидности и замораживания рынка ГКО мелкие и средние банки отказалась рассчитываться с банками-посредниками, а те, в свою очередь, не смогли рассчитаться с маркетмейкерами. Общий объем «зависших» в форвардных сделках средств оценивается примерно в $10 млрд. Последними в этой цепочке оказались нерезиденты.

В сентябре 1998 г. американский инвестиционный банк «Lehman Brothers» подал иск к двум российским банкам за долги по форвардным контрактам - ОНЭКСИМбанку и Инкомбанку. Их задолженность оценивается примерно в $1,9 млрд. и $1,884 млрд. соответственно (по состоянию на 1 октября 1998 года). Напомним, что иск к ОНЭКСИМбанку был предъявлен на $5 млн. Эту сумму банк задолжал «Lehman Brothers» по форвардной сделке, заключенной 14 августа 1998 года со сроком исполнения 18 августа того же года. Но массовыми арестами движимого и недвижимого имущества банка иск Lehman не закончился. Единственное, чего добился истец, это замораживания корреспондентских счетов ОНЭКСИМбанка и Инкомбанка, на которых находилось $26 млн. и $87 млн. соответственно. На иск «Lehman Brothers» российские банки ответили встречным иском о взыскании 32,1 млн. руб. Хотя московский арбитражный суд иск ОНЭКСИМбанка отклонил, объясняя свое решение тем, что спор двух банков неподведомственен этой судебной инстанции, сразу после обращения ОНЭКСИМбанка в суд был наложен арест на ценные бумаги «Lehman Brothers», хранящиеся на счетах «депо» в ОНЭКСИМбанке и других российских банках. Возникла «патовая» ситуация. От дальнейших конфронтационных шагов «Lehman Brothers» отказался, решив перевести диалог в более конструктивное русло переговоров в рамках комитета кредиторов ОНЭКСИМбанка.

С тех пор арестовать счета российских банков за рубежом никто не пытался. Однако в начале апреля 1999 г. были отмечены новые попытки надавить на российские банки через суды. В апреле 1999 г. стало известно о том, что с аналогичным иском к своему российскому должнику, Национальному резервном банку, обратилась дочерняя компания французского банка «Credit Agricole - Indosuez International Finance BV». Сумма иска составила $111 млн. В случае с Национальным резервным банком ситуация стала развиваться по несколько иному сценарию. НРБ решил занять по отношению к иностранцам «жесткую позицию», основываясь на спорности обоюдных претензий с юридической точки зрения. Действительно: если форвардная сделка заключалась с условием поставки валюты (deliverable), то виновной в неисполнении можно считать каждую из двух сторон. Российский банк не перевел иностранному контрагенту валюту, а тот, в свою очередь, не перевел рубли.

Для подобной позиции у крупных российских банков есть все основания. Ведь надавить на своих российских контрагентов по форвардным сделкам они не смогут: либо у них отозвана лицензия, либо у банков просто не хватит активов. Характерно, например, что практически не слышно о претензиях к Инкомбанку - появление в лондонском арбитражном суде иска к Инкомбанку не вызвало никакого ажиотажа. Действительно, что взять с банка, у которого отозвана лицензия, хотя его задолженность составляет почти пятую часть общей задолженности российских банков по форвардам. О небольших банках говорить вообще не приходится. Заставить их платить теперь можно только неформальными методами воздействия на руководителей таких банков.

Интересна в этой ситуации позиция Банка России. Александр Лебедев (руководитель НРБ) признался журналистам, что в создании «фактически неразрешимой» проблемы урегулирования задолженности по форвардам виноваты денежные власти: «Сначала ЦБ не сумел договориться с иностранцами по проблеме форвардов, объединив ее с реструктуризацией ГКО-ОФЗ, а потом помог некоторым банкам расплатиться». Судя по всему, в рамках многочисленных консультаций руководства ЦБ с иностранцами - держателями пакетов государственных ценных бумаг им мягко намекнули, что размер квоты репатриированной выручки от продажи ему, государству, ГКО/ОФЗ будет напрямую зависеть от того, по какому курсу иностранец согласится расплачиваться по форвардам с российскими контрагентами. Согласится, например, по 7,15 - квота увеличится. Договориться же с иностранцами за все коммерческие банки Банк России не мог. Поэтому и попросил иностранцев «быть повнимательнее» лишь к части их контрагентов. Предполагается, что это прежде всего государственные, то есть подконтрольные самому ЦБ, кредитные организации: Внешторгбанк (размер его обязательств по форвардным контрактам перед иностранцами составлял на 1 октября 1998 года $608 млн.) и Сбербанк России ($325 млн.). Вероятнее всего, в список этот попали еще один-два банка, по тем или иным причинам близких нынешнему руководству Банка России. Итак, ЦБ предлагает иностранцам рассчитываться с россиянами по 7,15 руб. за доллар. Как известно, ряд российских банков заявили в августе прошлого года, что складывающийся на бирже курс является «несправедливым», поскольку именно «7,15» - верхняя граница валютного коридора, установленная ЦБ на август 1998-го.

Между тем проблему форвардных долгов придется решать гораздо раньше, чем иные могут подумать. Форсированное наращивание иностранного банковского капитала на российском рынке, которое предусмотрено планом реструктуризации банковской системы, подразумевает, что в ЦБ знают, как договориться с иностранцами. Или сильно на это рассчитывают. Не исключено, например, что нерезидентам предложат войти в доли российских банков в том числе и в счет погашения долгов по срочным контрактам.

Как и следовало ожидать, попытка проверки бухгалтерских балансов российских банков дает сильно искаженные результаты. Помимо отсутствия общепринятого и нормативно установленного порядка учета форвардных контрактов проблема усугубляется еще и тем, что банки предпочитают не отражать форвардные сделки в отчетности, предоставляемой в ЦБ.

В Приложении 1 приведены исчерпывающие данные по банкам, отразившим свои операции по форвардным сделкам в балансах, предоставляемых в ЦБ. То есть из 1441 банка лишь 13 заявили, что имеют в ближайшие месяцы требования к нерезидентам по поставке валюты, и 38 - что обязаны поставить валюту нерезидентам в ближайшие месяцы. Это главным образом иностранные банки. Среди стопроцентных дочерних банков нерезидентов больше всего по форвардным контрактам задолжали «БНП-Дрезднер банк», «Ситибанк Т/О» и «Сосьете Женераль Восток». Особо оговоримся, что в данном случае не отражены просроченные обязательства по поставке валюты. Их банки, как правило, списывают.

Судя по предоставленной отчетности, некоторые из российских банков, активно участвовавших в торговле поставочными форвардами до августовского кризиса, активны и сегодня. Это относится в первую очередь к «Автобанку» и «Банку Москвы», а также к «Московскому международному банку». В первой двадцатое списка должников по форвардам представлены также и проблемные банки – «СБС-Агро», «МФК», «МЕНАТЕП», «ОНЭКСИМ».

Между тем не совсем ясно, как отражают банки задолженность по форвардам на соответствующих валютных счетах - по текущей стоимости валюты или по цене заключенных контрактов. Никаких особых инструкций ЦБ на этот счет не давал. Так что, оценить реальные масштабы этих операций и связанных с ними рисков невозможно. Кроме того, в представленных данных нет главных должников срочного рынка - многочисленных мелких и средних банков.

Основные тенденции развития рынка корпоративных облигаций

Объем рынка корпоративных облигаций в России неуклонно растет. По состоянию на конец февраля 2003 года, объем рынка корпоративных облигаций в России достиг 112.6 млрд. руб. Из этой величины 78.2 млрд. приходится на т.н. «рыночные выпуски». Из рыночных выпусков 62.5 приходится на нефинансовые корпорации, оставшиеся 15.6 – на банки и финансовые компании.

Динамика роста рынка корпоративных облигаций отражена на диаграмме 1:

Диаграмма 1. Динамика объемов рынка корпоративных облигаций.

Рост рынка будет продолжаться, так как и в масштабах экономики, и в сравнении с рынками других стран, рынок корпоративных облигаций в России остается недостаточно развитым. Сравнивая объем рынка корпоративных облигаций с ВВП, имеем, что объем рынка корпоративных облигаций составляет порядка 1.03% ВВП. Величина достаточно низкая, свидетельствующая о большом потенциале для роста. В большинстве стран с развитыми финансовыми рынками объем рынка корпоративных облигаций составляет не менее 10% ВВП, и может достигать 70-80% ВВП (Дания, США, Исландия). Эти сравнения однозначно свидетельствуют о значительной неразвитости рынка корпоративных облигаций в России. Даже по сравнению со многими другими странами т.н. «переходной экономики» рынок корпоративных облигаций в России остается недостаточно развитым.

Таблица 1

О бъемы рынков корпоративных облигаций в ряде стран Восточной Европы (в % от ВВП)

Величину рынка облигаций нефинансовых корпораций можно сопоставить и с объемом банковских кредитов предприятиям. Объем рыночных займов нефинансовых корпораций составляет порядка 4% от общего объема банковских кредитов предприятиям, что также представляет из себя довольно малую величину, и свидетельствует о значительном потенциале для роста рынка.

Вторичный рынок облигаций также переживает быстрый рост, что отражено на диаграмме 2:

Д иаграмма 2: Динамика роста на вторичном рынке корпоративных облигаций

Важно то, темп его роста превышает темп роста первичного рынка, т.е. ликвидность бумаг на вторичном рынке возрастает. Это можно измерить т.н. показателем оборачиваемости, т.е. отношением оборотов на вторичном рынке за некоторый период (напр., месяц) к общему объему рынка. Данные по оборачиваемости показаны на диаграмме 3.

За период с начала 2002 года доходности корпоративных облигаций наиболее кредитоспособных эмитентов снизились с 18-20% до 12-14%. Доходности облигаций «второго эшелона» - с 20-23% до 14-16%. В 2001 и значительной степени 2002 году спрэд между доходностями большинства эмитентов был минимальным. В основном он составлял не более 3-4 п роцентных пунктов.

Диаграмма 3: Оборачиваемость корпоративных облигаций на вторичном рынке.

В настоящее время спрэд заметно вырос, и составляет до 8-10 пп. В соответствии с этим, появилась возможность дифференцировать эмитентов по их уровню кредитного риска.

Снижение ставок открыло путь на рынок более широкому кругу эмитентов, для которых ранее заимствования на рынке корпоративных облигаций были неприемлемо дорогими.

В 2001 году в основном размещались облигации, предусматривающие возможность инвестора реализовать бумаги по оферте через 3-6 месяцев.

В 2002 году срок до оферты вырос в среднем до 1 года, однако более длинных бумаг не размещалось.

В 2003 году начались размещения более длинных бумаг:

• МГТС – срок обращения 2 года

• Внешторгбанк – срок обращения 3 года

• ОМЗ – 1.5 года

Связано это со следующими факторами:

• снижение процентных ставок

• расширение инвестиционного горизонта инвесторов

• рост ликвидности на вторичном рынке.

Это дает инвестором возможность продать большой объем облигаций, не дожидаясь срока оферты.

Судя по объявляемым планам эмитентов, уже в ближайшее время от механизма оферт будут отказываться, и срок обращения облигаций вырастет до 2-5 лет.

Проявляется тенденция к тому, что займы в среднем становятся крупнее. Растет доля займов с объемами от 500 млн. руб. до 1 млрд. рублей, и свыше 1 млрд. рублей. Снижается доля займов с объемами до 100 млн. рублей.

В таблицы показаны данные по эмиссиям, обращающимся на биржах:

Таблица 2

О бъемы эмиссий обращающиеся на биржах.

Рост объема рынка корпоративных облигаций связан, прежде всего, с тем, что на рынок постоянно выходят новые эмитенты. По состоянию на конец февраля «рыночные» облигации выпустили 82 эмитента, из них 60 – нефинансовые, 22 – банки и финансовые компании.

Если рассмотреть только корпоративных эмитентов, облигации которых торгуются на организованном рынке (исключая банки и финансовые компании), то количество эмитентов, осуществивших "рыночные" выпуски, выросло с 26 на конец 2001 года до 60 на февраль 2003 года.

Все большее количество крупнейших российских предприятий выходит на рынок облигаций (РАО ЕЭС, Русский Алюминий, Салаватнефтеоргсинтез, Северсталь).

Диаграмма 4: Количество «рыночных» эмитентов.

Но параллельно с этим проявляется и другая тенденция - на рынок быстрыми темпами выходят и предприятия т.н. "второго эшелона". Причем, как можно показать, в числе эмитентов падает доля крупнейших корпораций и растет доля т.н. "второго эшелона". Для, того чтобы это проиллюстрировать, разделим предприятия на две группы - те, которые входят в 200 крупнейших предприятий России (в соответствии с рейтингом "Эксперт-200"), и те, которые в это число не входят. Результат описывается следующими цифрами:

Таблица 3

Соотношение количества эмитентов.

	дек.01	фев.03
Количество крупнейших эмитентов	17	32
Количество эмитентов "второго эшелона"	9	28
Итого	26	60

Как видно из таблицы, если по состоянию на конец 2001 года предприятия "второго эшелона" составляли около 1/3 всех эмитентов, то к февралю 2003 года их доля приблизилась к 1/2. Наблюдается тенденция увеличения количества эмитентов, не относящихся к числу крупнейших корпораций. Это не означает напрямую, что падает и надежность эмитентов. Тем не менее, определенная корелляция есть – у крупнейших корпораций ниже репутационные риски, да и характер их деятельности обычно подразумевает более высокую рентабельность и финансовую устойчивость.

Вполне возможно, что эта тенденция роста доли предприятий «второго эшелона». В пользу этого свидетельствует ряд факторов.

• Снижение процентных ставок по облигациям, делающих даже для низконадежных эмитентов эти ставки приемлемыми.

• "Технология размещения", поставленная на поток, снижающая стоимость услуг посредников.