Тема 8. Управление стоимостью и структурой капитала

Основные вопросы изучаемой темы

Стоимость и цена капитала. Цель и задачи управления стоимостью капитала. Показателями оценки стоимости капитала. средневзвешенная стоимость капитала. Стоимость функционирующего собственного капитала. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала. Стоимость финансового кредита. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций. Стоимость финансового лизинга. Стоимость товарного (коммерческого) кредита. Стоимость кредиторской задолженности. Управление структурой капитала. Финансовый рычаг.

Денежное выражение стоимости капитала представляет собой цену капитала. Капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: ак­ционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, называется ценой капитала.

Управление стоимостью капитала – процесс формирования рациональной стоимостной структуры функционирующего капитала.

Цель управления стоимостью капитала – минимизация цены функционирующего капитала.

Задачи управления стоимостью капитала:

• оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного капитала;

• оценка стоимости (определение цены) функционирующего заемного капитала;

• оценка факторов, обусловливающих формирование цены собственного и заемного капитала;

• определение оптимальной стоимостной структуры функционирующего капитала;

• планирование источников формирования капитала;

• разработка и реализация мероприятий по формированию рациональной структуры функционирующего капитала;

• формирование политики распределения прибыли и др.

В процессе управления стоимостью капитала компоненты капитала определяются по отдельным источникам его привлечения: эмиссия ак­ций, получение банковского кредита, эмиссия облига­ций, нераспределенная прибыль, финансовый лизинг и т. д. Уровень цены каждого элемента колеблется во времени под влиянием различных факторов.

Определение цены капитала – одна из основных задач управления стоимостью капитала поскольку:

• цена капитала лежит в основе повышения рыночной стоимости организации;

• определение цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета, дисконтированию и наращению денежных потоков и др.

Показателями оценки стоимости капитала выступают:

• средневзвешенная стоимость капитала;

• предельная стоимость капитала.

Под предельной стоимостью капитала понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, допол­нительно привлекаемой организацией.

В процессе оптимизации структуры капитал важно определить стоимость капитала. Наиболее распространенные модели определения стоимости капитала:

1. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

2. Модель оценки капитальных активов (CAPM).

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC)рассчитывается по следующей формуле:

WACC= K_d (1-t_c)W_d+k_pw_p+k_sw_s

K_d -стоимость привлечения заемного капитала;

t_c -cтавка налога на прибыль предприятия;

k_p -стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции),

k_s -стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции),

w_d -доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

w_p -доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s -доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM) стоимость капитала находится по формуле:

R= R_f+B(R_m – Rf)+S₁+S₂+C

где R- требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал),

Rf- безрисковая ставка дохода,

В- коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного

с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); R_mобщая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг),

S\- премия для малых предприятий;

S₂ - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С — страховой риск

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно изменений доходности свободно обращающихся акций. В качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страхового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета (В) представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды: Рыночная цена на начало периода (%)

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Традиционно выделяют следующие базовые элементы оценки и управления стоимостью собственного капитала:

1. Стоимость функционирующего собственного капитала. При оценке стоимости учитывается:

• средняя сумма используемого собственного капитала в от­четном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель слу­жит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с учетом текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осу­ществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчетных периодов;

• средняя сумма используемого собственного капитала текущей рыночной оценке;

• сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли организации. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую организация платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

, где

СК_фо – стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде, %;

ЧП_с – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам организации в процессе ее распределения за отчетный период;

СК – средняя сумма собственного капитала организации в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала определяется прежде всего сферой его использования – операционной деятельностью организации. Он связан с формирова­нием операционной прибыли организации и осуществляемой по­литикой распределения прибыли.

Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

, где

СК_фп – стоимость функционирующего собственного капитала организации в плановом периоде,

СК_фо – стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде, %;

ПВ_т – планируемый темп роста выплат прибыли собственни­кам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода. Оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капита­лизированную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли вы­ступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвести­ровав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, ко­торая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но соб­ственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственную организацию, следовательно, ее ценой выступает планируемая к рас­пределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала организации (СК_фп) в плановом периоде:

СНП = СК_фп

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль ско­ро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т.е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использования – инвестиционной деятельностью. Поэтому задачи управления этой частью капитала подчинены цели инвестиционной политики организации. Соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя став доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости не­распределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала. Рассчитывается в процессе оценки дифференциро­ванно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций. Определяется с учетом фиксиро­ванного размера дивидендов, который по ним заранее предопреде­лен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживаем обя­зательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости явля­ется то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относят­ся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилеги­рованным акциям осуществляются за счет чистой прибыли организации, т.е. не имеют «налогового щита». Кроме выплаты дивидендов к расходам организации относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые «издержки размещения»).

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчи­тывается по формуле:

, где

ССК_пр – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Д_пр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в со­ответствии с контрактными обязательствами эмитента;

К_пр – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

• Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев). Тре­бует учета показателей:

  • суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

  • суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

  • планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам;

  • капитала в форме дивидендов (или процентов);

  • планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообло­жения прибыли, а премия за риск – наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве организации защищен в наименьшей сте­пени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляет­ся по следующей формуле:

, где

ССК_па – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

К_а – количество дополнительно эмитируемых акций;

Д_па – сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ПВ_т – планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

К_па – сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (допол­нительных паев).

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть рассчитан показатель средневзве­шенной стоимости собственного капитала организации.

Управление структурой капитала

Необходимость в управлении структурой капитала возникает по следующим причинам:

• стоимость различных элементов капитала различна и, привлекая более дешевые ресурсы, организация может значительно повысить доходность собственного капитала, компенсируя повышенные риски;

• комбинируя различные элементы капитала, организация может повысить свою рыночную стоимость и инвестиционную привлекательность.

Целью управления структурой капитала является поиск оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, различными краткосрочными и долгосрочными источниками его формирования (доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др.). Оптимальная структура капитала складывается в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заем­ного капитала.

Финансовый рычаг

Эффект финансового рычага возникает вследствие того, что одолженные под фиксированный процент средства можно использовать на те проекты, которые бы обеспечивали более высокую отдачу, чем составляет сумма процентов по кредитам и займам. Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств.

Таким образом, эффект финансового рычага (ЭФР) отражает насколько процентов изменится рентабельность собственного капитала за счет использования заемных средств.

ЭФР может быть как положительным, так и отрицательным, поэтому лучше сказать, что это именно изменение уровня рентабельности собственного капитала. Кроме того, этот эффект возникает благодаря использованию не только платного кредита, но и бесплатных заемных ресурсов (кредиторской за­долженности). И чем больше доля последних в общей сумме за­емных средств, тем выше ЭФР.

Рассчитывается ЭФР обычно следующим образом:

или

, где

С_нп – ставка налога на прибыль;

Р_а – рентабельность активов;

С_пк – средняя ставка процента за кредит;

ССЗК – средневзвешенная стоимость заемного капитала;

ЗК – величина заемного капитала;

СК – величина собственного капитала.

Выделение трех составляющих эффекта финансового рычага позволяет целенаправленно управ­лять им в процессе финансовой дея­тельности организации.

Налоговый корректор (1 – С_нп) – показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в зависимости от различного уровня налогообложения прибыли.

Налоговый корректор финансового рычага действует тем эф­фективнее, чем больше затрат за использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль уста­навливается законодательно. Вместе с тем, налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

• если по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения;

• если по отдельным видам деятельности организация использует налоговые льготы по прибыли;

• если отдельные структурные подразделения организации осуществляют свою деятельность в регионах, где действует льготный режим налогообложения.

Дифференциал финансового рычага (Р_а – С_пк) – главное усло­вие достижения положительного эффекта от использова­ния заемных средств. Положительный эффект достигается в том случае, когда дифференциал положительный, т. е. уровень прибыли, получаемый от использования активов (эконо­мическая рентабельность), больше чем расходы по привлечению и обслуживанию заемных средств, т.е. когда рентабельность активов выше средневзвешенной цены заемных средств.

Чем больше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект. Организация должна также учитывать возможность формиро­вания отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рен­табельность.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансо­вого рычага. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами организации.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения диф­ференциала финансового рычага по любой причине всегда при­водит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрица­тельный эффект.

Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК) усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении последнего, любое увеличение коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении – увеличение коэффициента финансового рычага будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне коэффициента финансового рычага положительная или отрицательная динамика дифференциала предполагает или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Общепринятым считается положение, что эффект финансового рычага должен быть равен 30 ÷ 50% уровня рентабельности активов.

Следует особо отметить: чем больше сила воздействия финансового рычага, тем боль­ше финансовый риск, связанный с деятельностью организации, поскольку возрастает риск невозмещения кредита с процентами для заимодателя, возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.