2.2. Модели структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие стороны деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты. Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключает­ся в создании смешанной структуры капитала, представляющей та­кое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия. Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финан­сового.

Производственный риск проявляется в изменчивости рентабель­ности активов предприятия, обусловленной колеблемостью величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как отношение чистой при­были к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций. Рентабельность инвестируемого капитала (ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как отношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций и процентов за кредит к инвестируемому капиталу.

Производственный риск зависит от различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цена на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг). Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции вызывает более силь­ное изменением величины прибыли. Это связано с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприя­тия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому най­ти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов не­легко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприя­тий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капи­тала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия опера­ционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции. На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприя­тия. Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня по­стоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия. Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств - за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг пред­приятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполуче­ния прибыли и покрытия произведенных затрат. Поэтому необходимо учитывать влияние этого фактора при формирова­нии структуры капитала и бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, используя заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Однако использование заемных средств связано со значительными издержками. Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операцион­ного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производствен­ного риска. По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение чистой рентабельности соб­ственных средств, получаемое за счет использования кредита:

, (2.13)

где ФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т - ставка налога на прибыль;

RA - коэффициент рентабельности активов, %;

p - средняя расчетная ставка за кредит, %;

ЗК - заемный капитал;

СК - собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага. В формуле (2.13) можно выделить три основные составляющие:

1. налоговый корректор (1—Т), который показывает влияние налогообло­жения на эффект финансового рычага;

2. дифференциал финансового рычага (RA - p), который характеризует разницу между коэффициентом рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;

3. коэффициент финансового рычага , который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящу­юся на единицу собственного капитала.

Главным среди них является дифференциал финансового рыча­га, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финан­сового рычага проявляется в том случае, если дифференциал является положи­тельной величиной. Чем выше положительное значение дифферен­циала, тем выше эффект финансового рычага. Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положи­тельный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания сум­мы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли. При неизменном коэффициенте финансового рычага положи­тельная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновен­ных акций при использовании заемного капитала. На них перекла­дывается и часть производственного риска, хотя он может компенси­роваться более высоким ожидаемым доходом акционеров. Это американская концепция эффекта финансового рычага, которая основана на определении того, как изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит влияют на из­менение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию:

, (2.14)

где ФР - сила воздействия (эффект) финансового рычага, %;

∆EPS - изменение чистой прибыли на акцию, %;

∆EBIT - изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

I - проценты за кредит, включаемые в себестоимость;

Р - балансовая прибыль.

Чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия фи­нансового рычага. Чем сильнее эффект финансового рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли (до налогообложения и уплаты процентов) приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средст­вами. Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и струк­турой капитала предприятия. Чей больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным сред­ствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного ка­питала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия опера­ционного и финансового рычагов все менее значительные измене­ния объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию. Это находит выражение в умножении двух сил - операционного (ОР) и финансового (ФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ОФР):

. (2.15)

Операционно-финансовый рычаг показывает общий риск для данного предприятия, связан­ный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расхо­дов и расходов по обслуживанию внешнего займа.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы уровень финансового рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, или чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Возможность управления струк­турой капитала всегда находилась в центре внимания экономистов. При этом основная проблема заключается в следующем: существует ли оптималь­ная структура капитала и, если да, то как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия? Рассмотрим несколько подходов к решению данного вопроса.

Традиционный подход. В соответствии с традиционным подходом оптимальная структу­ра капитала существует и цена капитала зависит от его структуры, то есть от доли собственной и заемной его составля­ющих. При изменении структуры капитала цена этих источников, в общем случае, меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена соб­ственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капи­тала сначала остается неизменней, а потом также начинает возра­стать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены соб­ственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значе­ние, а стоимость предприятия будет максимальной.

Теория Модильяни-Миллера. Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 году заложили основы теории структуры капитала. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L - фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финан­сово зависимой, и U - финансово независимая фирма, не привлекаю­щая заемные источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

• наличие эффективных и совершенных рынков; отсутствие комиссионных брокерам; одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц); бесплатность и доступ­ность информации; делимость ценных бумаг;

• полное отсутствие налогов;

• одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

• одинаковое ожидание величины и рисковости будущих дохо­дов всех инвесторов;

• безрисковая процентная ставка по займам;

• бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. доходы имеют постоянную величину;

• вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.

Опираясь на эти допущения, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.

Положение 1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

, (2.16)

где V_L и V_U - стоимости фирм L и U соответственно;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

W - средневзвешенная цена капитала фирмы;

K_su - требуемая доходность акционерного капитала.

Положение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами ак­ционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:

, (2.17)

где K_sL и K_sU - цена акционерного капитала финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

K_d - постоянная цена заемного капитала;

D и S - рыночная цена заемного и акционерного капитала соответственно;

(K_sU - K_d ) - премия за риск.

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска. Таким образом, согласно выводам теории Модильяни-Милле­ра при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала. В качестве доказательства правомерности своей модели они вос­пользовались практикой арбитражных операций (операций по одно­временной покупке и продаже одинаковых активов по разным це­нам). Их суть состоит в том, что инвесторы будут продавать акции доро­гой фирмы и покупать акции дешевой фирмы. В результате про­изойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы (из-за увеличения спроса) и снижения цен на акции другой фирмы (из-за падения спроса).

Уточненная теория Модильяни-Миллера. В 1963 г. появилась новая работа Модильяни - Миллера, в ко­торой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капита­ла фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как процен­ты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результа­те чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные поло­жения.

Положение 1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:

, (2.18)

где V_L и V_U - стоимости финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

Т - ставка налога на прибыль;

D - рыночная цена заемного капитала.

При этом:

, (2.19)

где V_U - стоимость финансово независимой фирмы;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т - ставка налога на прибыль;

K_sU - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы.

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финан­сового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы рав­на рыночной цене акционерного капитала.

Положение 2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независи­мой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налого­обложения прибыли предприятия:

, (2.20)

где K_sL и K_sU - цена акционерного капитала финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

K_d - постоянная цена заемного капитала;

(K_sU - K_d ) - премия за риск;

Т - ставка налога на прибыль;

D и S - рыночная цена заемного и акционерного капитала соответственно.

При налогообложении прибыли цена акционерного капитала увеличивается с мень­шей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

Уточненная модель М. Миллера. В 1976 г. М. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физические и юридические лица. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями и налог на личный доход от предоставления займов. Согласно модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле

, (2.21)

где V_U - стоимость финансово независимой фирмы U ;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т - ставка налога на прибыль;

Т_s - налог на личный доход от владениями акциями;

K_sU - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы.

При этом стоимость фирмы со смешанными источниками фи­нансирования определяется по формуле

, (2.22)

где V_L и V_U - стоимости финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

Т - ставка налога на прибыль;

Т_s - налог на личный доход от владениями акциями;

T_d - налог на личный доход от предоставления займов;

D - рыночная цена заемного капитала.

Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Компромиссные модели. Основные положения теории Модильяни-Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми за­труднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью макси­мизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществле­но в действительности. Всё это привело к появлению компромиссных моделей, устраняющих ряд недостатков предыдущей модели. Сущность уточнений может быть выра­жена формулой

, (2.23)

где V_L и V_U - стоимости финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

Т - ставка налога на прибыль;

D - рыночная цена заемного капитала;

PV_f - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных c финансовыми затруднениями;

PV_a - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представля­ют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных издержках. Прямые издержки представляют затраты, связанной с порчей имущества, оплатой правовых услуг, административных расхо­дов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специаль­ных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностя­ми, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и иногда достигают 20% стоимости фирмы. Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капи­тала за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капи­тала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и руководством предприятия, которые могут наложить определенные огра­ничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличится цена заем­ного капитала и уменьшится цена акционерного капитала, что сни­зит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличе­нием затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала. Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруд­нениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств. Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, кото­рые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естествен­ным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов предприятия (нематериаль­ные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспе­чения имеет размер ставки налогообложения. Предприятия с высо­кой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при исполь­зовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность компромиссные модели не все­гда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе практических исследований формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной при­были и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финан­сирования новых проектов они в первую очередь прибегают к зай­мам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственно­го капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что про­тиворечит компромиссным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации о структуре капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перс­пективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инве­сторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной струк­туры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.