2. Перспективная оценка эффективности слияний и поглощений.
Перспективная оценка эффективности слияний и поглощений базируется на принципе стоимостного подхода. Данный принцип заключается в расчёте стоимости компаний, объединяющихся в процессе слияния или поглощения. В большинстве случаев расчёт стоимости компаний-участников слияния или поглощения осуществляется методом дисконтированных денежных потоков. В западной литературе наиболее часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования:
1) Прогноз будущих дивидендов;
2) Прогноз операционных денежных потоков;
3) Прогноз свободных денежных потоков.
Прогноз будущих дивидендов зависит от прогноза прибыли компании и производится либо на один последующий период с дисконтированием по формуле пожизненной ренты, либо на ряд периодов с последующим дисконтированием по формуле пожизненной ренты.
Для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков необходимо обратиться к западной форме аналога российского "Отчета о прибылях и убытках".
Структура западного финансового отчёта о доходах (о прибылях и убытках). Он состоит из следующих статей:
Выручка от продаж (Sales) - Себестоимость реализованной продукции (Cost of Goods Sold)
Валовая прибыль (Gross Profit) - Операционные, общие и административные расходы (SG&A Expenses)
Операционная прибыль (Operating Profit) + (-) Другие прибыли и убытки (Other Revenues and Expenses)
Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT) - Выплата процентов (Interests)
Прибыль до налогообложения (EBT) - Налог на прибыль (Income Tax)
Чистая прибыль (Net Income)
Операционные денежные потоки (Operating Cash Flows) на основании западной финансовой отчетности рассчитываются по формуле, указанной ниже. Прибыль до налогообложения и процентов уменьшается на размер налога на прибыль, затем к ней добавляются расходы, не вызвавшие оттока денежных средств, а именно величина начисленной амортизации. Вслед за этим вычитаются суммы осуществленных капитальных вложений, поскольку они вызывают отток денежных средств и снижают размер увеличения текущих активов. Увеличение текущих обязательств означает приток денежных средств, поэтому оно добавляется к полученной сумме, вслед за чем вычитается увеличение прочих активов:
где ОДП - операционные денежные потоки; ПДНП - прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT); СНП - ставка налога на прибыль; КВ - капитальные вложения; ТА - текущие активы; ТО - текущие обязательства; ПА - прочие активы.
Стоимость компании рассчитывается как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования.
Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется ни возможным, ни необходимым. В связи с этим, как правило, ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет, после чего рассчитывается стоимость денежных потоков в "постпрогнозный период" (Terminal Value) по формуле пожизненной ренты:
где ССК - средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC); n - число периодов, принимаемое равным бесконечности.
Третий вариант расчетов по методу дисконтированных денежных потоков основывается на прогнозе свободных денежных потоков. Он отличается от предыдущего метода тем, что выплаты долгов и процентов по ним, так же как и привлечение новых заемных средств, учитываются в прогнозе денежных потоков.
Свободные денежные потоки представляют собой потенциальные выплаты акционерам, в связи с чем они дисконтируются не по ставке средневзвешенной стоимости капитала, а по ставке стоимости акционерного капитала компании. Свободные денежные потоки (Free Cash Flows to Equity) рассчитываются по формуле:
где СДП - свободные денежные потоки; ЧП - чистая прибыль; ВЗС - выплаты заемных средств; УЗС - увеличение заемных средств.
Стоимость компании рассчитывается как сумма свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке стоимости акционерного капитала компании:
где САК - стоимость акционерного капитала компании.
Результаты оценки по трем разновидностям метода дисконтированных денежных потоков могут различаться в результате различия входных данных, однако при наличии соответствующей финансовой отчетности все три метода должны применяться для наибольшей достоверности полученных результатов.
В российской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий:
отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и
сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков.
Второй тип сложностей возможно преодолеть тремя путями:
во-первых, использованием финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета;
во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности;
в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.
Перспективная оценка эффективности слияний и поглощений на основе методики расчёта инвестиционной стоимости. Суть методики определения инвестиционной стоимости объединенной компании и компании-инвестора заключается в выделении и оценке количественных и качественных факторов стоимости компании, которые в наибольшей степени отражают предпочтения инвестора. В данной методике используются элементы затратного и доходного подходов к оценке стоимости. Особенностью методики является приведение прироста инвестиционной стоимости, созданной за период, к текущей дате (что позволяет одновременно учитывать влияние количественных и качественных факторов стоимости), а так же использование плавающей ставки дисконтирования (в целях учета изменчивости внешней среды).
Расчет
инвестиционной стоимости компании по
количественным факторам осуществляется
по формуле:
ИС t кол = К 1 t * D t * СК (СЧА) t + К2 t * D t * (RСК t – ССК t)*СК t + К3 t * D t * (RЗК t – СЗК t)* ЗК t + К4 t * D t * (RОА t -WACC t)*А t * (1-Кбл t *М) + К5 t * D t * (R t – WACC t)*В t + К6 t * D t * ЧП t + К7 t *D t *Р t ,
где ИС t кол - инвестиционная стоимость компании по количественным факторам;
К1-7 – вес количественного фактора для инвестора;
D t – коэффициент риска показателя фактора;
t – период, за который осуществляется расчет.
Полученную величину инвестиционной стоимости необходимо корректировать с учетом качественных факторов. Значения этих факторов определяются путем присвоения баллов оценщиком (от -5 до 5), корректировке баллов на вес фактора и уровень риска.
Расчет инвестиционной стоимости компании за период по количественным и качественным факторам осуществляется по формуле:
ИС t кол + кач = (1+ S t кач )* ИС t кол,
где ИС t кол + кач - инвестиционная стоимость компании по количественным и качественным факторам;
ИС t кол - инвестиционная стоимость компании по количественным факторам;
S t кач - корректировка инвестиционной стоимости компании по качественным факторам стоимости.
И
тоговая
величина инвестиционной стоимости
компании определяется по формуле:
где ИС1 – инвестиционная стоимость первого периода;
∆ (ИС2 – ИС1) – прирост инвестиционной стоимости за второй период;
∆ (ИС1 – ИСt-1) – прирост инвестиционной стоимости за период t;
d1…d t – ставка дисконтирования для первого периода, для периода t.
Величина стоимости компании-цели определяется из стоимости объединенной компании, что позволяет учесть синергический эффект от объединения обеих компаний, участвующих в сделке. При этом более четко определяется величина эффекта, полученного за счет компании-цели (в результате того, что она определяется как остаточная величина). Согласно данной методике, величина инвестиционной стоимости компании-цели определяется по следующей формуле:
ИС КЦ = ИС ОК – ИС КП,
где ИС КЦ - инвестиционная стоимость компании-цели;
ИС ОК - инвестиционная стоимость объединенной компании;
ИС КП - инвестиционная стоимость компании-покупателя.
Суть алгоритма определения величины премии по сделке заключается в формализации расчета премии по сделке за счет согласования рыночной и инвестиционной стоимости компании-цели. Алгоритм позволяет максимально точно учитывать последствия сделки и определяет величину необходимой и достаточной премии по сделке с учетом требований инвестора на основе выделенных факторов. Формула расчета премии по сделке:
П = (ИС-Р)/2*М,
где П - премия за покупку компании;
ИС - инвестиционная стоимость компании;
Р - рыночная стоимость компании;
М – корректирующий множитель премии по сделке.
Суть алгоритма определения величины экономического эффекта от сделки заключается в следующем. Алгоритм позволяет оценить эффективность сделки для инвестора – величину дохода инвестора с учетом средств, уплаченных акционерам компании-цели. В рамках данного алгоритма предлагается рассчитывать следующие показатели:
абсолютный экономический эффект от сделки,
относительный экономический эффект от сделки.
Формула расчета абсолютного экономического эффекта от сделки слияния или поглощения:
ЭЭаб = ИС ОК – (Р КП * Кр + К* S К) – (Р КЦ + П) – Пр,
где ИС ОК – инвестиционная стоимость объединенной компании;
Р КП - рыночная стоимость компании покупателя на дату оценки;
Кр – коэффициент роста компании, без участия в сделке;
К – капитал, привлеченный для финансирования сделки;
S К – стоимость капитала, привлеченного для финансирования сделки;
Р КЦ - рыночная стоимость компании-цели на дату оценки;
П – премия, уплаченная акционерам компании-цели;
Пр – прочие расходы по сделке.
Формула расчета относительного экономического эффекта от сделки:
ЭЭо = ЭЭаб/ Е,
где Е – величина всех расходов по сделке за прогнозируемый период, которая состоит из элементов формулы расчета абсолютного эффекта от сделки, сокращающих инвестиционную стоимость объединенной компании на величину расходов, то есть, Е = (Р КП * Кр + К* S К) + (Р КЦ + П) + Пр.