3. Критерії прийняття фінансових рішень.

Одним з головних завдань фінансового менеджера є обґрунтування рішень щодо вибору оптимальних для конкретних фінансово-економічних умов форм фінансування підприємства. У цьому зв’язку фінансисти досить часто постають перед необхідністю прийняття рішень щодо вибору найкращої з існуючих альтернатив:

• емісія облігацій чи акцій?

• залучення банківських позичок чи капіталу власників?

• емісія простих чи привілейованих акцій?

• реінвестування прибутку чи виплата дивідендів?

Залежно від характеру теоретичних і практичних висновків, а також методів і принципів дослідження виокремлюють три основні теоретичні підходи до визначення критеріїв прийняття фінансових рішень:

• класичний;

• неокласичний;

• неоінституційний.

В основі прийняття ефективних фінансових рішень лежать типові критерії, за допомогою яких можна оцінити переваги та недоліки співвідношення позичкового і власного капіталу, зовнішніх і внутрішніх джерел фінансування. До типових критеріїв можна віднести такі:

• Прибуток/рентабельність. Слід розрахувати, яким чином та чи інша форма фінансування вплине на результати діяльності підприємства. При цьому необхідно виходити з того, що рентабельність активів підприємства повинна перевищувати вартість залучення капіталу, а також враховувати, що зростання частки заборгованості в структурі капіталу в окремих випадках може привести до підвищення прибутковості підприємства, а в інших — навпаки.

• Ліквідність. Фінансист повинен розрахувати, яким чином форма фінансування вплине на рівень теперішньої та майбутньої платоспроможності підприємства. Вхідні та вихідні грошові потоки слід координувати таким чином, щоб у будь-який час підприємство було спроможним виконати свої поточні платіжні зобов’язання. Цього можна досягти дотриманням фінансової рівно­ваги в довгостроковому періоді. Фінансова рівновага передбачає, що грошові надходження підприємства задовольняють або перевищують потребу в капіталі для виконання поточних платіжних зобов’язань. Доцільним при цьому вважається розрахунок показника дюрації (Duration), який характеризує середньозважений строк непогашеної заборгованості за основною сумою боргу та процентами. Слід враховувати також можливості пролонгації повернення фінансових ресурсів, санкції за порушення умов залучення коштів тощо. У разі, якщо фінансовим менеджментом підприємства неправильно розраховані строки залучення та використання капіталу або якщо вони порушені через погіршення умов діяльності підприємства (зменшення обсягів реалізації, неврахування інфляції при формуванні відпускних цін, високий рівень невиправданої дебіторської заборгованості, непередбачені штрафи за порушення податкового законодавства тощо), то фінансова рівновага порушується і підприємство не в змозі виконати свої платіжні зобов’язання. Якщо неплатоспроможність є стій­кою, то це стає підставою для порушення справи про банкрутство підприємства.

• Структура капіталу (незалежність). Вдаючись до тієї чи іншої форми фінансування, слід прогнозувати, яким чином вона вплине на рівень автономності і самостійності підприємства у разі використання коштів, збереження інформаційної незалежності та контролю над підприємством у цілому. Окрім цього, необхідно виявляти можливі ризики, зокрема ризик струк­тури капіталу.

• Накладні витрати, пов’язані із залученням коштів. Наприклад, емісійні витрати, витрати на обов’язкові аудиторські перевірки, витрати на обов’язкову публікацію звітності в засобах масової інформації тощо.

• Мінімізація оподаткування. Доцільно вибирати ту форму фінансування, яка дасть найбільший ефект з погляду зменшення податкових платежів. Звичайно, податковий фактор слід розглядати в контексті його впливу на вартість залучення капіталу в цілому. Наприклад, при мобілізації коштів шляхом збільшення статутного капіталу слід враховувати, що пов’язані з цим накладні витрати зменшують об’єкт оподаткування, однак дивіденди, які є платою за використання власного капіталу, сплачуються за рахунок чистого прибутку після оподаткування. Натомість проценти за користування позичками відносяться на валові витрати. Разом з тим, податкові переваги, які можуть проявлятися при залученні позичкового капіталу, слід зіставляти із фінансовими ризиками, які при цьому виникають. Використовуючи як джерела фінансування нерозподілений прибуток, підприємство практично уникає затрат на мобілізацію коштів, однак на реінвестування може спря­мовуватися лише прибуток, який залишається в розпорядженні підприємства після оподаткування. Тут слід також враховувати рівень оподаткування розподіленого та нерозподіленого прибутку, ставки оподаткування доходів фізичних осіб.

• Об’єктивні обмеження: відсутність кредитного забезпечення, необхідного для залучення позичок, низький рівень кредитоспроможності, законодавчі обмеження щодо використання тієї чи іншої форми фінансування, договірні обмеження тощо.

• Особливості законодавства про банкрутство: черговість задоволення претензій кредиторів; переважання механізмів санації неспроможного боржника чи захисту інтересів кредиторів тощо.

• Максимізація доходів власників (дивідендна політика), так звана концепція Shareholder—Value. Згідно з цим критерієм усі рішення менеджменту підприємства, в т. ч. рішення у сфері фінансування, повинні спрямовуватися на досягнення головної мети діяльності суб’єкта господарювання — максимізації доходів власників.

На практиці кваліфіковані фінансові менеджери розробляють власну систему критеріїв, прийняття фінансових рішень, яка, окрім згаданих критеріїв, може бути доповнена іншими чи дещо спрощена. Для прикладу в табл. 1 наведено загальний огляд порівняльних характеристик фінансування підприємства за рахунок власного капіталу і позичок.

Як доповнення до наведених критеріїв зазначимо, що з позиції підприємства — об’єкта інвестування власний капітал є менш ризиковим порівняно з позичковим. Для капіталодавців, навпаки, перебувати в статусі кредитора підприємства є менш ризиковим, ніж як власник, що зумовлено особливостями законодавства про банкрутство та деякими іншими чинниками.

Щоб зрозуміти, які фактори впливають на вибір тієї чи іншої форми фінансування, за допомогою статистичного аналізу дослідимо основні тенденції у фінансуванні підприємств деяких промислово розвинутих країн. У Німеччині, наприклад, спостерігається чітка тенденція до збільшення власних джерел фінансу­вання зі збільшенням обсягів діяльності підприємства. У Франції ж немає чітко вираженої залежності показника фінансової незалежності від обсягів діяльності. Це можна пояснити відмінностями у галузевій структурі економік цих країн: у Франції переважають підприємства з нижчим рівнем оборотності капіталу, ніж у ФРН. У цілому середнє значення показника фінансової незалежності німецьких підприємств становить близько 18 %, а французьких — 32 %. Вища капіталізація французьких підприємств порівняно з німецькими досягнута в основному за рахунок тезаврації прибутку, тобто спрямування його на реінвестування та фор­мування резервів. Така ситуація зумовлена насамперед особливостями державної економічної політики Франції на зламі 90-х років минулого сторіччя, яка була спрямована на стимулювання внутрішніх інвестицій. Згідно з цим частина прибутку, що спрямовувалася на виплату дивідендів, оподатковувалася за вищою ставкою, ніж тезаврований прибуток (аналогічно тому, як це робиться в США та Швейцарії). Тезаврації сприяє також суттєва різниця між максимальною ставкою прибуткового оподаткування фізичних осіб і нерозподіленого прибутку підприємств. На відміну від цього в Німеччині ставка оподаткування тезаврованого прибутку на 14—20 процентних пунктів вища, ніж того, який виплачений у вигляді дивідендів. Цим значною мірою і можна пояснити відносно низький рівень капіталізації німецьких підприємств. При нагоді зауважимо, що українське податкове законодавство не містить дійових стимулів до тезаврації: у будь-якому випадку на користь держави слід сплачувати однаковий розмір податку на прибуток (чи то розподілений, чи реінвестований).