2.1. Обоснование продолжительности действия проекта.

Логика аналитического обоснования управленческого решения в этом случае такова. После того как производственные мощности по данному инвестиционному проекту введены в действие, т. е. имела место инвестиция IС, относимая условно к концу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:

• поток RVk (k = 1,2,..., Т), называемый возвратным, представляет собой последовательность регулярных текущих доходов (например, ежегодных денежных поступлений от реализации продукции, произведенной на производственных мощностях в рамках данного проекта). Не отрицается ситуация, когда для отдельных значений к величина CFk отрицательна (т. е. имеет место не приток денежных средств, а их отток);

• поток RVk (k = 1,2,..., Т) — это последовательные оценки ликвидационной стоимости активов в предположении, что проект будет прекращен по истечении очередного базового периода, а его производственные мощности и неденежные оборотные активы будут проданы (дезинвестиция).

Полагая условно, что проект будет продолжаться ровно к лет, можно для каждого к построить совокупный денежный поток, учитывающий регулярные поступления но годам и ликвидационную стоимость активов последнего года, и рассчитать значения чистой дисконтированной стоимости NPV. В качестве оптимального выбирается то значение к, при котором достигается максимальное значение NPV. Именно k лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощности будут ликвидированы, а высвобожденные средства использованы для других целей.

2.2. Решение о замене.

Считается известной максимально возможная продолжительность действия проекта. Кроме того, предполагается, что всегда существует возможность приобрести новое оборудование (не исключено, что по цене, отличающейся от цены действующего оборудования) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос: стоит ли заменять действующие активы на новые: если да, то когда? Логика обоснования управленческого решения в этом случае принципиально не отличается от описанной в табл. 16.1. Надо по годам собрать все притоки и оттоки, предполагая, что в очередном k-м году будет осуществлена замена, и выбрать периодичность циклической замены, которой соответствует максимальное значение NPV. При решении могут вводиться упрощающие ограничения; например, величина инвестиции предполагается неизменной но годам. Пример решения подобной задачи будет дан ниже.

Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проекта* имеют определенные сложности в реализации. К числу основных проблем, связанных с анализом инвестиционных проектов, относится оценка возвратного потока, т. е. регулярных денежных поступлений. В описанные задачи добавляется еще одна проблема — оценка ликвидационных стоимостей активов по годам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидационной стоимости некоторого актива но годам исключительно субъективна (не случайно ликвидационную стоимость активов по его завершении предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетных при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их формулирования и методику решения целесообразно знать и при необходимости применять.

Блок 3. Формирование инвестиционной программы

В данном случае речь может идти о пространственной, временной и пространственно-временной оптимизации. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т. е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени; он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать подобные факторы и обстоятельства, то появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.

В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как комбинацию ссудозаемных операций:

• ссудная операция — это собственно инвестиционное решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть и комбинация собственного и заемного капитала) в проект в надежде получить в дальнейшем компенсирующие доходы. В данном случае за оттоком средств последуют распределенные во времени их притоки. Иногда эту операцию в контексте инвестиционной деятельности называют операцией (проектом) инвестирования;

• заемная операция (операция заимствования) — это решение по привлечению

средств с последующим их постепенным возвратом. В данном случае за при

током средств последуют распределенные во времени их оттоки. Смысл опе

рации — восполнить недостаток собственного капитала для финансирования

инвестиционного проекта. Иногда эту операцию называют операцией (проек

том) финансирования.

Необходимость в составлении инвестиционной программы может возникать в случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множество проектов, различающихся объемом инвестиций и отдачей на вложенный капитал. В этом случае последовательность действий инвестора весьма сходна с последовательностью действий при ранжировании проектов. Более сложный вариант возникает в случае, если анализу подвергается несколько проектов, которые поддаются пространственно-временной увязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирований. Дополняющими называются варианты ссудозаемных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе.

Например, всегда есть возможность временного инвестирования средств в государственные ценные бумаги (дополняющее инвестирование). В этом случае денежные средства не связываются на длительный срок, а ценные бумаги вполне можно интерпретировать как своеобразный сейф, в котором временно хранятся денежные средства. Как только понадобятся финансовые ресурсы, например, созреют базовые условия для реализации масштабного проекта, ценные бумаги будут немедленно конвертированы в деньги.

Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой операции является процентная ставка; в ссудозаемных операциях, с позиции инвестора, возникает два вида ставок: ставка заимствования, т. е. процентная ставка, под которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), т. е. процентная ставка, характеризующая эффективность инвестирования (отдачу на вложенный капитал). Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относительной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования — доходность проекта.