10.2. Методи доходного підходу оцінки вартості бізнесу

Усі методи оцінки вартості підприємства (бізнесу), що тією чи іншою мірою пов'язані з аналізом очікуваних доходів, можна розділити на дві групи:

• методи, засновані на прогнозах грошових потоків;

• методи, засновані на «надприбутку».

Застосування методів першої групи (методів дискон­тованих грошових потоків і капіталізації прибутку] найбільш обґрунтовано для оцінки підприємств, що мають визначену, бажано прибуткову історію господарської діяльності, знаходяться на стадії зростання або стабільного економічного. Методи цієї групи засновані на припущенні про невизначену тривалість життя оцінюваного підприємства, яку умовно можна розділити на прогнозний і постпрогнозний періоди. За таких умов, загальна формула для розрахунку вартості підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків, має вигляд:

ВП = ДГП _прогн + ДГП _{пстпрогн} , (10.1)

де ВП - вартість підприємства (бізнесу);

ДГП_прогн - вартість дисконтованих грошових потоків у прогнозний період;

ДГП _{постпрогн} , В , - вартість дисконтованих потоків по завершенні прогнозного періоду (у постпрогнозному періоді) або «продовжена вартість» [49];

ГП _і - грошовий потік і-го прогнозного року;

п - кількість років прогнозного періоду.

Вартість грошових потоків підприємства у построгнозному періоді (продовжена вартість) за умов, що грошовий потік підприємства зростатиме постійними темпами в «продов­жений» період, може визначатися за формулою безстроково зростаючого грошового потоку (аналогічно моделі Гордона для оцінки вартості реверсії):

(10.3)

де ГП _і+1 - грошовий потік у перший рік після завершення прогнозного періоду;

q - очікувані темпи зростання грошового потоку в безстроковій перспективі.

Формула має сенс тільки тоді, коли q менше r.

Визначення «продовженої вартості» здійснюється і через фактори вартості - рентабельність інвестованого капіталу та темпи зростання:

(10.4)

де ЧП _і+1 - чистий прибуток від основної діяльності в перший рік після завершення прогнозного періоду;

Р _інв - очікувана рентабельність нових інвестицій.

Формула факторів вартості забезпечує той же результат, що і формула безстроково зростаючого грошового потоку, оскільки знаменники в них однакові, а в чисельнику грошовий потік виражений через ключові фактори вартості.

Окремим випадком методів дисконтування грошових потоків за умов, що параметри потоку не змінюються, є метод прямої капіталізації. Базовою формулою розрахунків вартості підприємства за допомогою даного методу є відношення:

(10.5)

де ЧП - величина чистого прибутку, який отримано за останній звітний період або очікуваний в перший прогнозний період;

К _кап - коефіцієнт капіталізації (методи розрахунку наведені в темі 5).

Як величина прибутку в даному методі може вико­ристовуватися прибуток до відрахування відсотків і податків, прибуток до відрахування податків, але після виплати відсотків, чистий прибуток або показник грошового потоку.

Зміст основних етапів застосування методів, заснованих на дисконтуванні грошових потоків, наведений на рис.10.1.

У процесі оцінки за допомогою методів цієї групи здій­снюється обов'язковий аналіз минулої діяльності підприємства на базі його фінансової звітності. Одним із напрямків такого аналізу є нормалізація і коректування фінансової звітності.

Нормалізація звітності означає внесення виправлень на різні надзвичайні й одноразові статті як балансу, так і звіту про фінансові результати, що не носили регулярного характеру в минулій діяльності підприємства і навряд чи будуть повторюва­тися в майбутньому (наприклад, доходи від продажу не функціонуючих активів або частини підприємства; надходження за різними видами страхування; надходження від задоволення судових позовів; наслідки тривалих перерв у роботі і т. ін.).

Коректування фінансових звітів здійснюється, як пра­вило, за такими статтями балансу підприємства:

• вартість товарно-матеріальних запасів (оцінна вартість приймається на рівні найменшої вартості з первісної (вартості першого придбання), вартості останніх за часом закупівель або ринкової вартості);

• дебіторська заборгованість (коректується на потенційно безнадійні борги);

• знос основних фондів і нематеріальних активів (врахо­вується метод його нарахування та сума додаткового прибутку або витрат, пов'язаних із застосуванням відповідного методу).

У зв'язку з тим, що використання методів, пов'язаних з дисконтуванням грошових потоків, ґрунтується на прогнозах, важливим етапом розрахунків є також обґрунтування про­гнозного періоду. Як прогнозний звичайно вибирається період, що продовжується до моменту стабілізації темпів зростання підприємства. З огляду на те, що тривалий про­гнозний період ускладнює прогнозування конкретних величин виручки, витрат, темпів інфляції, потоків коштів, то оптимальним в умовах стабільного розвитку економічних процесів вважається 5-10 років, а в умовах нестабільності можливе скорочення прогнозного періоду до 3 років.

Інформаційною основою групи методів, заснованих на прогнозуванні доходів, є прогнози грошових потоків, що створюються або всім інвестованим капіталом, або власним капіталом.

Грошовий потік, який генерується всім інвестованим капіталом, визначається за формулою:

ГП _к= П(1-ПП)+А-І-DВОК+DЗ_д , (10.6)

де ГП _к-грошовий потік для всього інвестованого капіталу підприємства;

П- прибуток до виплати процентів по зобов'язаннях і до виплати податків;

ПП - ставка податку на прибуток;

І - інвестиції;

А - амортизація;

DВОК- зміна величини власного оборотного капіталу;

D3_д - зміна довгострокових зобов'язань.

Якщо оцінка вартості бізнесу здійснюється за допомогою моделі (10.6), то для одержання остаточної величини вартості із суми вартостей дисконтованих грошових потоків у прогно­зному періоді повинна бути виключена вартість його зо­бов'язань,

Грошовий потік, що генерується власним капіталом, розраховується за формулою:

ГП_ВК = (П-П_з,) (1 -ПП) +А-1-DВОК + DЗ_д , (10.7)

де ГП_ВК - грошовий потік для власного капіталу підпри­ємства;

П₃ - виплати процентів по зобов'язаннях.

Як видно з наведених формул, моделі грошового потоку для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу відрізняються на величину виплачених процентів і отриманої за їх рахунок економії податку на прибуток.

Вибір величини ставки дисконту у формулі (10.2) залежить від моделі грошового потоку, що приймається в розрахунок. Так, якщо за основу прийнятий грошовий потік для всього інвес­тованого капіталу, то ставка дисконту визначається як середньозважена вартість цього капіталу за формулою (5.11). Якщо використовується модель грошового потоку для власного капіталу, то ставка дисконту визначається за допомогою моделі оцінки капітальних активів (формула 5.12), методу куму­лятивної побудови або як очікувана норма прибутковості на власний капітал за альтернативними інвестиціями.

Теоретично розглянуті методи (метод дисконтування грошових потоків для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу) повинні давати той самий результат. Однак це твердження справедливе лише за певних умов [38, 102]:

• вартість власного капіталу та зобов'язань оцінюються за ринковою вартістю;

• темп зростання доходів дорівнює нулю;

• співвідношення між складовими капіталу підприємства зберігається постійним протягом усього прогнозного періоду.

У випадку, якщо будь-яка умова з наведених вище не виконується, розрахунки за допомогою різних методів доходного підходу дають різні результати.

Розглянемо практичні аспекти використання методів, пов'язаних з дисконтуванням грошових потоків,

Приклад.

Діяльність підприємства-об'єкта оцінки характеризується такими даними за останній звітний період (табл. 10.2);

Таблиця 10.2. Інформація про діяльність об'єкта оцінки за останній звітний період

Найменування показника	Одиниці виміру	Позначення показника	Значення
Частка зобов'язань	%	W3 = P/(ВК+З)	20
Інвестиції	тис.грн	І	1 200
Амортизація	тис.грн	А	800
Зміна власного оборотного капіталу	тис.грн	DВОК	100
Прибуток до виплати процентів і податків	тис.грн	П	1000
Сума процентів за зобов'язаннями	тис.грн	П3	36,7
Ставка податку на прибуток	%	ПП	25
Вартість власного капіталу	%	ВВК	25
Вартість зобов'язань підприємства	%	Вз	5

Частка зобов'язань, необхідних для забезпечення про­гнозованого прибутку, та величина доходів у даному прикладі є постійними протягом усього інтервалу прогнозу (5 років). Зміни оборотного капіталу та чистих інвестицій не очікується, оскільки не передбачається зростання підприємства в про­гнозному періоді.

Продовжена вартість розраховується шляхом капіталізації доходу першого постпрогнозного періоду за умов необмеже­ного періоду життя підприємства в стабільних умовах (постійних грошових потоках).

Оцінити вартість підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків.

Розв'язання. Результати розрахунків за допомогою методу дисконтованих грошових потоків для всього інвестованого капіталу (формули (10.2), (10.3), (10.6)) наведені в таблиці 10.3.

Таблиця 10.3. Розрахунок вартості підприємства через грошовий потік для всього інвестованого капіталу (тис. грн)

Показник	Періоди (і)					Продов­жена вартість
	1	2	3	4	5
П*(1- ПП)	750	750	750	750	750	750
ГП і	750	750	750	750	750	3614
1/(1+r)i (дисконт­ний множник)	0,8281	0,6857	0,5678	0,4702	0,3894	0,3894
ДГП і	621,1	514,3	425,9	352,7	292,1	1407
Вартість підприєм­ства, враховуючи зобов'язання (ВП)	3613,4
Остаточна вартість підприємства (ВП * (1-W3)	2890,7

Ставка дисконту розраховується за формулою середньо­зваженої вартості капіталу (5.11) і складає:

r= (1 - 0,25) х 5 хО,2 + 25 хО,8 = 20,75 (%).

Зрозуміло, що такі ж результати отримуємо при роз­рахунках методом прямої капіталізації, тому що параметри потоку в розглянутому періоді не змінюються.

Так, грошовий потік, що приймається в розрахунок, дорівнює сумі чистого прибутку, який включає проценти за зобов'язаннями та податковий фактор (економія податку на прибуток за рахунок використання позикового капіталу):

ЧП = 1000 х( 1 - 0,25) = 750 (тис. грн).

Коефіцієнт капіталізації за сформульованих умов дорів­нює ставці дисконту.

Вартість усього підприємства за винятком зобов'язань складає:

(тис.грн)

Результати розрахунків за допомогою методу дисконто­ваних грошових потоків для власного капіталу (формули (10.2), (10.3), (10.5)) наведені в таблиці 10.4.

Таблиця 10.4. Розрахунок вартості підприємства через грошовий потік для власного капіталу (тис. грн)

Показник	Періоди (і)					Продовжена вартість
	1	2	3	4	5
(П-Пз) * (1-ПП)	722,5	722,5	722,5	722,5	722,5	721,5
ГП і	721,5	721,5	721,5	721,5	721,5	3477
1/(1+r)i (дисконт­ний множник)	0.8000	0,6400	0.5120	0,4096	0,3277	0,3277
ДГП і	578	462	370	296	237	947
Остаточна вартість підприємства (ВП)	2890,1

Ставка дисконту в даному випадку дорівнює вартості власного капіталу підприємства, тобто 25 %.

Використання методу прямої капіталізації забезпечує той же результат. Грошовий потік, що приймається в розрахунок, дорівнює сумі чистого прибутку після відрахування процентів за зобов'язаннями та податку на прибуток:

ЧП = (1000 - 36,7) х ( 1 - 0,25) = 722,5 (тис. грн),^::

Вартість підприємства складає:

ВП = 722,5/0,25 = 2890 (тис.грн)

Таким чином, якщо темп зростання доходів дорівнює нулю, а співвідношення між складовими капіталу підприємства зберігається постійним протягом усього прогнозного періоду, то результати оцінки, виконаної за допомогою різних методів, заснованих на прогнозах доходів, збігаються.

Вартісна оцінка за допомогою методів, заснованих на аналізі надприбутку, базується на використанні не тради­ційного грошового потоку, а моделі економічної доданої вартості, величина якої надає уявлення про результати діяльності підприємства в будь-якому окремо взятому році, і бухгалтерської вартості всіх активів або власного капіталу [35, 102, 104].

Дана група включає два основних методи:

• метод економічної доданої вартості (ЕVА);

• метод Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО).

Метод економічної доданої вартості (ЕVА- Есоnomіс Value Аdded) розроблений С. Стюартом на початку 1990-х років і зареєстрований компанією Stern Stewart & Со, хоча основні положення концепції економічної доданої вартості були закладені ще в дослідженнях Альфреда Маршалла, який ще в 1890 р. написав: «Те, що залишається від його (власника або керуючого) прибутків після відрахування процента на капітал за діючою ставкою, можна назвати його підприємницьким або управлінським прибутком» [49]. Це означає, що при визначенні вартості, яка створюється підприємством в будь-який період часу (тобто її економічного прибутку або економічної доданої вартості), потрібно враховувати не тільки витрати, які фік­суються на бухгалтерських рахунках, але також і альтернативні витрати залучення капіталу, інвестованого в бізнес.

Економічна додана вартість підприємства визначається за формулою (27, 35, 38, 66, 73, 75, 102. 104]:

ЕДВ = (РА - СВК) х К, (10.8)

або

ЕДВ = П*(1- ПП) – СВК*К, (10.9)

де ЕДВ - економічна додана вартість (ЕVА);

РА - рентабельність активів (усього капіталу);

К - інвестований капітал (вартість активів підприємства).

Позитивне значення економічної доданої вартості свідчить про те, що підприємство збільшило свою вартість для влас­ників у звітному періоді. І, навпаки, негативна величина економічної доданої вартості означає, що за звітний період підприємство не змогло покрити своїх витрат, і тим самим, зменшило свою вартість для власників.

Для розрахунку вартості підприємства методом еко­номічної доданої вартості необхідно визначити поточну вартість потоків доданої вартості за кожний прогнозний період, а також врахувати вже здійснені вкладення капіталу:

, (10.10 )

Здійснення розрахунків за даним методом також, як і під час оцінки підприємства методами дисконтування грошових потоків, вимагає значного коректування фінансової звітності для нівелювання її загальної спрямованості на інтереси кредитора. Наприклад, найбільш істотними коректуваннями величин прибутку та капіталу є поправки на розмір нема­теріальних активів (пов'язаних із науково-дослідними розробками, що забезпечують одержання вигод у майбутньому) за винятком накопиченої амортизації, вартість яких повинна капіталізуватися, а не списуватися у витрати; відкладені податки; різні резерви (різниця в оцінці запасів за допомогою різних методів, резерв за сумнівною дебіторською забор­гованістю) й ін.

Для розрахунку поточної вартості щорічних потоків економічної доданої вартості можна використовувати такий алгоритм. Передбачається, що життя підприємства необмежене, й активи також генеруватимуть доходи протягом необмеженого періоду. При цьому активи характеризуються певною рента­бельністю. За таких умов, вкладення кожного року гене­руватимуть доход відповідно зі своєю рентабельністю протягом необмеженого періоду. Отже, розрахунок може здійснюватися за методом капіталізації доходів, які надходять від будь-яких капітальних вкладень в активи в прогнозному періоді, з наступним їх дисконтуванням до поточного періоду [38].

Розглянемо практичне застосування даного методу, доповнивши вихідну інформацію попереднього прикладу такими даними (табл. 10.5):

Таблиця 10.5. Інформація про діяльність об'єкта оцінки за останній звітний період

Найменування показника	Одиниці виміру	Позначення показника	Значення
Балансова вартість зобов'язань	тис. грн.	3	600
Балансова вартість власного капіталу	тис. грн.	ВК	2400
Власний оборотний капітал	тис. грн.	ВОК	900
Виручка звітного періоду	тис. грн.	В	6000
Проектована зміна власного оборотного капіталу в 1-й прогнозний рік	тис. грн.	D ВОК	161
Приріст інвестицій (за винятком амортизації) у 1 -му прогноіному періоді	тис. грн.	D (И-А)	472
Прогнозований темп зростання доходів	%	q	17,88
Рентабельність активів у постпрогнозному періоді	%	РА	22,56
Інвестований капітал постпрогнозного періоду	тис.грн		485

Необхідно оцінити вартість підприємства методом еконо­мічної доданої вартості, використовуючи інформацію таблиць 10.2 та 10.5.

Розв'язок. Рентабельність активів, необхідна для розра­хунків економічної доданої вартості, в даному випадку визначається як відношення чистого прибутку підприємства за винятком податків, але до виплати процентів, до величини інвестованого капіталу, тобто:

Середньозважена вартість капіталу, виходячи з розра­хунків попереднього прикладу, дорівнює ставці дисконту та складає 20,75 %.

Потік доданої вартості підприємства першого року формуватиметься початковим інвестованим капіталом у розмірі 3000 тис. гри (600 + 2400). Потік другого року формується грошовими вкладеннями (проектованою зміною власного оборотного капіталу й інвестицій) і складає 633 тис. грн (472 + 161). Подальший приріст інвестованого капіталу визначається на основі прогнозованих темпів зростання доходів підприємства в 17,88 %.

Розрахунок майбутньої вартості економічної доданої вартості здійснюємо за формулою (10.8).

Розрахунок поточної вартості щорічних потоків еконо­мічної доданої вартості виконуємо в два етапи: спочатку доходи, що генеруються капітальними вкладеннями в активи в про­гнозному періоді, капіталізуємо, а потім отримані величини дисконтуємо до поточного періоду. Причому, додана вартість першого року не дисконтується, тому що пов'язана з інвес­тиціями, які забезпечують даний грошовий потік і здійснені на початку року.

Розрахунок вартості підприємства з використанням концепції економічної доданої вартості наведений у таблиці 10.6.

Таблиця 10.6. Розрахунок вартості підприємства з використанням концепції