26. Структура капіталу.
В сучасній економічній літературі з питань фінансового менеджменту існує чітке визначення структури капіталу (капіталізованої структури та фінансової структури).
Під структурою капіталу (капіталізованою структурою) розуміють наявність довгострокових джерел фінансування підприємства (власного та довго- та середньострокового залученого капіталу) та їх співвідношення.
Під фінансовою структурою розуміють спосіб фінансування діяльності підприємства в цілому, тобто структуру пасиву балансу.
Питання стосовно співвідношення основних джерел формування капіталу підприємством є основою однієї з базових концепцій фінансового менеджменту – концепції структури капіталу. Фундаторами цієї концепції стали Франко Модільяні та Мертон Міллер. (цим питанням присвячені їх роботи, опубліковані у 1958, 1963). Але обґрунтована ними теорія мала ряд обмежень, які робили її не зовсім придатною для використання на практиці. Пізніше ця теорія була модифікована в так звану компромісну теорію (теорію компромісу між економією від зниження податкових виплат та фінансовими витратами), основними положеннями якої є:
наявність певної частки позикового капіталу йде на користь підприємству;
надмірне використання підприємством позикового капіталу приносить йому певні втрати;
для кожного підприємства існує своя оптимальна частка позикового капіталу, але вона значно змінюється з плином часу, оскільки змінюються напрямки виробничої діяльності та переваги інвесторів.
Особливе значення компромісних моделей Модільяні-Міллера, Міллера та їх послідовників полягає в тому, що вони враховують маржинальні доходи та витрати, які обумовлені залученням позикового капіталу та дозволяють розрахувати оптимальну структуру капіталу. Загальне графічне представлення компромісної моделі дано на рисунку 5.1.
Рисунок 5.1, а показує, як частка позикового капіталу впливає на його ціну (Впк), ціну власного капіталу (Ввк) та середньозважену вартість всього капіталу підприємства (СЗВК). Рисунок 5.1, б демонструє залежність ринкової вартості підприємства від рівня заборгованості підприємства. Як бачимо, при певній частці позикового капіталу (т. А на рис. 5.1., а) мінімізується середньозважена вартість капіталу, що одночасно сприяє максимізації ринкової вартості (РВ) підприємства (т. С на рис. 5.1., б).
Отже, основне питання управління структурою капталу полягає у визначенні найбільш оптимального співвідношення між власним та позиковим капіталом.
Вибір фінансової структури передбачає:
Вибір співвідношення між довгостроковими та короткостроковими джерелами фінансування. Частка короткострокового позикового капіталу в загальному обсязі залежить від природи активів підприємства. При цьому співвідношення між власним та позиковим капіталом є одним з ключових аналітичних показників, що характеризує ступінь ризику інвестування фінансових ресурсів в дане підприємство.
Вибір частки кожного з джерел постійного капіталу у загальній сумі пасиву балансу підприємства. Джерела фінансування підприємства повинні співвідноситись таким чином, щоб максимізувати вартість підприємства (тобто, вартість залучення капіталу з різних джерел повинна бути мінімальною).
Структура капіталу в значній мірі впливає на результати фінансово-господарської діяльності підприємства, і однією з головних задач фінансового менеджменту є максимізація рівня рентабельності власного капіталу при заданому рівні фінансового ризику. Ця задача може бути вирішена за допомогою механізму фінансового леверіджу.
Фінансовий леверідж характеризує використання підприємством позикових коштів, яке впливає на зміну коефіцієнту рентабельності власного капіталу. Відносний кількісний вимір зміни показника рентабельності власного капіталу в залежності від частки позикового капіталу, що використовується, визначається за допомогою показника “ефекту фінансового леверіджу”. Він визначається так:
ЕФЛ = (1-Сп)* (ЕР – ССВ) * (ПК : ВК),
де Сп – ставка податку на прибуток, ЕР – економічна прибутковість або коефіцієнт валового прибутковості активів, %; ССВ – середній розмір відсотків за кредит, що сплачуються підприємством за використання позикового капіталу, %; ПК та ВК – середня сума позикового та власного капіталу підприємства.
Ефект фінансового леверіджу складається з трьох складових: податкового коректора, диференціалу та коефіцієнту фінансового леверіджу. І тому кількісне значення цього ефекту буде залежати саме від зміни цих факторів. Розглянемо кожний з цих факторів окремо:
Податковий коректор (гніт). Він показує ступінь проявлення ефекту фінансового леверіджу в залежності від різного рівня оподаткування прибутку. В принципі, цей показник не залежить від діяльності підприємства, оскільки ставка оподаткування прибутку встановлюється законодавчо. Але можливість впливу на цю складову у підприємства є через коригування об’єкту оподаткування шляхом:
= здійснення окремих видів діяльності з диференційованими ставками оподаткування прибутку;
= використання податкових пільг в разі здійснення підприємством окремих видів діяльності, що передбачені законодавчо;
= застосування пільгового режиму оподаткування в разі здійснення діяльності у вільних економічних зонах.
= якщо дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність в державах з більш низьким рівнем оподаткування прибутку.
В цих випадках підприємство має змогу знизити середню ставку оподаткування та підвищити вплив податкового коректора на збільшення ефекту фінансового леверіджу.
Диференціал фінансового важеля представляє собою різницю між валовою прибутковістю активів підприємства та середнім розміром відсотка за користування позиковими коштами. Значення цього показника може бути як позитивним, так і від’ємним. Отже, для підприємства бажаним є максимальне позитивне значення диференціалу, оскільки при інших рівних умовах це сприятиме зростанню ефекту фінансового леверіджу. На розмір диференціалу впливають наступні фактори:
Кон’юнктура фінансового ринку (цей фактор впливає на коливання вартості позикових коштів на ринку і тим самим на розмір середнього відсотку за користування позиковими коштами для підприємства);
Кон’юнктура товарного ринку (цей фактор впливає на зміну обсягів реалізації продукції підприємства і розмір валового прибутку, що в свою чергу відображається на рівні валової прибутковості активів підприємства);
Ступінь фінансової стійкості підприємства (цей фактор є одним з визначальних при оцінці кредитоспроможності підприємства та встановленні для нього ставки відсотку за кредит зі сторони кредиторів.
3. Коефіцієнт фінансового леверіджу представляє собою співвідношення позикового капіталу до власного капіталу підприємства. Зміст його полягає в тому, що він може підсилювати або знижувати позитивний або від’ємний ефект, що отримується за рахунок відповідного значення диференціалу:
У випадку, якщо спостерігається приріст коефіцієнту фінансового леверіджу, він буде забезпечувати ще більший приріст (зниження, в залежності від знаку ефекту фінансового леверіджу) коефіцієнту фінансової рентабельності.
У випадку, якщо спостерігається зниження коефіцієнту фінансового леверіджу, він буде сприяти ще більшому зниженню позитивного або від’ємного ефекту фінансового леверіджу.
Залежність між структурою капіталу та рівнем прибутковості власного капіталу підприємства може бути формалізована у наступному вигляді:
ФРе = (1-Сп)*ЕР +ЕФЛ
ЕР = НРЕІ : А = (ФРдоп + ФВ) : А,
де ФРе – фінансова рентабельність (рентабельність власного капіталу, яка визначається як співвідношення чистого прибутку підприємства до середньої суми власного капіталу), Сп – ставка податку на прибуток, ЕР – економічна рентабельність, ЕФЛ = ефект фінансового леверіджу, НРЕІ – нетто - результат експлуатації інвестицій, А- сума активів підприємства, ФРдоп – фінансовий результат від звичайної діяльності підприємства до оподаткування, ФВ – розмір фінансових витрат, пов”язаних з залученням позикового капіталу.
Знання цієї залежності дозволяє здійснювати оптимізацію структури капіталу з позицій забезпечення мінімізаціїї його вартості, ризику та максимізації прибутковості капіталу.
Оптимальна структура капіталу представляє собою таке співвідношення використання власних та позикових коштів, при якому забезпечується найбільш ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності та коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства, тобто максимізується його ринкова вартість.
Оптимізація структури капіталу здійснюється в декілька етапів: