17. Сравнительный подход в оценке

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравни­тельный подход предполагает использование трех основных методов:

• Метод компании-аналога.

• Метод сделок.

• Метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционер­ных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наи­более оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотно­шений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между це­ной и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффици­енты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специ­альными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В ре­зультате обобщения были разработаны достаточно простые формулы опре­деления стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозапра­вочной станции колеблется в диапазоне 1,2 - 2,0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75 -1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудо­вания и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе будет рассматриваться метод компании-аналога. Это свя­зано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исход­ной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких эле­ментов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оцен­ки и метод не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет пред­приятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за контроль. Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 7.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного рас­пространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива­емому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприя­тию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив ве­личину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцени­ваемой компании, получим ее стоимость.

Пример. Необходимо оценить банк, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 950 тыс. руб. Аналитик знает, что недавно была продана сходная компания за 8000 тыс. руб., чистая при­быль которой за аналогичный период составила 800 тыс. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу мультипликатор цена/чистая при­быль:

8000 : 800 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

950 • 10 = 9500 млн. руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесе­ние достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной со­поставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из кон­кретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен методу капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие зак­лючается в способе преобразования величины дохода в стоимость компа­нии. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэф­фициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопо­ставлении с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножа­ется на величину соотношения.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок вклю­чает следующие основные этапы:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет оценочных мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора.

VI этап. Определение итоговой величины стоимости.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.

Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оце­ниваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных кон­курентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая ин­формация нуждается в дополнительных сведениях, так как она не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости достаточно условны и обыч­но ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассор­тимента и объемов производства.

На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку анали­тику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетнос­ти, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому перво­начальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в пред­ставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недосто­верности предоставленной информации. Критерии оценки должны соответ­ствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем кри­териям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. При­нятие решения о сопоставимости лежит на оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, по­зволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включе­ние предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополни­тельно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает крите­рии сопоставимости и оценивает такие факторы как уровень диверсифика­ции производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, на­личием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслево­го сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки раз­мера компании включают такие параметры, как объем реализованной про­дукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д.

Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой при­были на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприя­тия.

Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следую­щими способами:

• сравнивается структура капитала или соотношение собственных и за­емных средств;

• оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обяза­тельства текущими активами;

• анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами - спо­собность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как качество отчет­ной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Характеристика ценовых мультипликаторов

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интер­вальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1) цена/прибыль;

2) цена/денежный поток;

3) цена/ дивидендные выплаты;

4) цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

1) цена/балансовая стоимость активов;

2) цена/ чистая стоимость активов.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток. Данная группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансо­вой базы для мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически по всем предпри­ятиям можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до упла­ты процентов и налогов и т.д. Основное требование - полная идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор цена/дивиденды. Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивиден­дами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе аналогичных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения пред­приятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствова­ния. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциаль­ные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной поли­тики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор цена/выручка от реализации. Этот мультипликатор используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сфе­ры услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оцен­щика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипликатор цена/вы­ручка от реализации не зависит от методов бухучета.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компа­ний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультиплика­тор относится к так называемым моментным показателям, поскольку исполь­зуется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка хол­динговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный па­кет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оценива­емой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых ак­тивов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность:

недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и про­дажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

На практике расчет стоимости капитала предприятия основан на использовании це­новых мультипликаторов:

• цена / прибыль;

• цена / денежный поток;

• цена / дивиденды;

• цена / выручка от реализации;

• цена / балансовая стоимость.

Вывод итоговой величины стоимости предприятия в процессе примене­ния сравнительного подхода включает три основных этапа:

• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемому объекту;

• определение удельного веса стоимостей каждого из рассчитанных ти­пов мультипликаторов;

• корректировку итоговой величины стоимости.