31. Основные методы обоснования величины нормы дисконта

Одна из важнейших проблем при использовании критерия чистой дисконтированной стоимости – выбор ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения она представляет собой стоимость капитала предприятия, то есть те альтернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. В качестве распространенных методов определения ставки доходности используются следующие модели:

• модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM);

• метод кумулятивного построения (Build-up Approach);

• метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

Все эти модели опираются на ряд общих допущений, которые не могут быть осуществлены на практике (например, предполагается существование эффективного рынка и отсутствие транзакционных издержек). Кроме того, каждая из них может использоваться в российских условиях с существенными ограничениями.

Модель оценки капитальных активов исходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала r_i определяется следующими факторами: безрисковой ставкой доходности r_f; премией за риск (r_m – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) β_i:

Теоретически, безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Коэффициент β (бета) отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки бета зависит от того, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. В России получить данные для расчета величины коэффициента бета можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.

Метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес. Данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее, это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями.

Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т.е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (r_d), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (r_e).

Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом: , где t - ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты).

Корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных случаях ответ получается лишь «приблизительно верным», и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели представляется нам чрезвычайно затруднительным. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться и применяется на практике.