5.4 Метод оценки рынка капитала (компаний аналогов)

Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему:

Шаг 1. Поиск компании-аналога; проводится в два этапа.

1. Формирование списка компаний — «кандидатов на аналогичность», в который включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания, и характеризующиеся долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы.

2. Отсеивание из сформированного описанного выше списка компаний — «кандидатов на аналогичность предприятий», не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся: (а) размер предприятия; (б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала); (в) рынки сбыта и закупок; (г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются); (д) территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки); (е) степень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы); (ж) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Наблюдаемая на фондовом рынке стоимость Ц_акц одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (Nобр), т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким образом получается истинная рыночная стоимость Цан компании-аналога:

Ц_ан = Ц_акц · N_обр , (5.1)

где N_обр – количество акций в обращении, ед;

Ц_акц – цена 1 ой акции компании, ден.ед;

N_обр = N - N_вык - N_неразм, (5.2)

N — общее количество акций компании-аналога;

N_вык — число акций, выкупленных компанией-аналогом;

N_неразм — количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

Шаг 3. По компании-аналогу составляются ценовые соотношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» — это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Ц_ан.

В оценочной практике используют два типа мультипликаторов:

1. интервальные:

• цена / прибыль;

• цена / денежный поток;

• цена / дивидендные выплаты;

• цена / выручка от реализации;

2. моментные:

• цена / балансовая стоимость активов;

• цена / стоимость чистых активов.

Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной ситуации. В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимально возможное количество мульти­пликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины.

Мультипликатор «Цена / Прибыль» — основное ценовое соотношение, которое применяется в рыночном подходе. Особенно он уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние компании. В качестве финансовой базы может быть использован любой показатель прибыли, который рассчитывается аналитиком в процессе ее распределения (прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д.). Основное требование — идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы.

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена / Денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактически полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете.

Мультипликатор «Цена / Дивиденды» может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных выплат. Данный мультипликатор на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты в открытых и закрытых компаниях существенно различается. Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются стабильно, как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.

Мультипликатор «Цена / Выручка от реализации» используется довольно редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Особенность его применения заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она отличается, то мультипликатор лучше определять в расчете на инвестированный капитал. Достоинством мультипликатора является его универ­сальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, он не зависит от методов бухгалтерского учета. Хорошие результаты можно получить при использовании его для оценки сферы услуг.

Мультипликатор «Цена /Балансовая стоимость активов» наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом. Тот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, так как используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный период времени.

Мультипликатор «Цена / Стоимость чистых активов» применяется при соблюдении следующих требований:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги и т.д.);

• основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности.

Шаг 4. Вычисляется оценочная стоимость (Цок) рассматриваемой компании — предмета оценки, которая представляется как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезированных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения).

Например: Цок = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании Ѕ (Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена /Чистая балансовая стоимость» * Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия

(5.3)

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль» * Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия

(5.4)

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток» *Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.

(5.5)

В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует осуществить несколько существенных обязательных корректировок данных, используемых на этих шагах. Это нужно, чтобы устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и компании-аналога, искажающее соотношение их цены и показываемых финансовых результатов.

1. Имея доступ к внутренней информации рассматриваемого предприятия, необходимо пересчитать прибыль оцениваемой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который применяется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей.

2. Если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе своих активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизации оцениваемой фирмы, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчисления на износ по оцениваемой компании.

3. Точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 алгоритма прибыль оцениваемой компании, если системы бухгалтерского учета этой компании и компании-аналога отличаются по критериям отнесения продукции к проданной.

4. При обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихийных бедствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соответственно увеличить ее прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена /Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

- если оцениваемая компания и компания-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т.е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая — нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

- если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компании и компании-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, одна компания имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионы с низкими местными налогами, а другая этой возможности не имеет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до налогов».

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также преодолевается, имеет место тогда, когда оцениваемая компания и компания-аналог различаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей в совокупном капитале и общей величиной используемого ими заемного капитала. В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

(Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога) / Прибыль до процентов и налогов (5.6)

Если не удастся найти сведения непосредственно о коэффициентах «Цена/Прибыль» указанных компаний, то можно будет предварительно оценить эти присущие им коэффициенты, перемножив более часто встречающиеся в специализированных публикациях коэффициенты «Цена/Выручка» и «Выручка /Прибыль», так что по каждой включенной в выборку компаний-аналогов фирме будет выполняться соотношение:

«Цена/Прибыль» = («Цена/Выручка») · («Выручка/Прибыль»), (5.7)

где под прибылью, по умолчанию, как и ранее, подразумевается чистая прибыль.

Возможность использования метода рынка капитала в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка о мультипликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться. Так, в еженедельных журналах «Коммерсантъ» и «Эксперт» в рубрике «Фондовые рынки» по предприятиям, чьи акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты «Цена/Прибыль» (их часто именуют в международно принятом обозначении как P/E ratio, т.е. коэффициент price/earnings, где под earnings понимается чистая прибыль).

Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Таблица 5.1 - Взвешивание предварительной величины стоимости

Мультипликатор	Предварительная стоимость	Удельный вес	Промежуточный результат
1. Цена/чистая прибыль	55	0,6	33
2. Цена/денежный поток	46	0,3	13,8
3. Цена/балансовая стоимость	40	0,1	4,0
Итоговая величина стоимости	50,8

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов.

Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечественным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информации, а также различных электронных источников является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода.