Инвесторы-кредиторы:

1) платежеспособность:

• коэффициенты ликвидности;

• состояние счетов;

• анализ кредиторской задолженности;

2) кредитоспособность:

• коэффициент покрытия долгов;

• анализ денежных потоков;

• кредитная история;

3) финансовая устойчивость:

• золотое правило финансирования;

• соотношение собственных и заемных средств;

• уровень финансового рычага.

Особое значение в понимании основ финансового менеджмента отводится пониманию математических основ.

Привлечение и вложение капитала всегда связано с относительной величиной, которая ассоциируется с выгодностью деятельности, — это либо альтернативная стоимость использования собственного капитала, либо плата за привлеченный (заемный) капитал, или иначе процент, процентная ставка i. С процентной ставкой связаны такие фундаментальные положения теории финансов, как наращение и дисконтирование.

Знание математических основ финансового менеджмента применяется при решении следующих проблем: операции по вкладам, расчеты по кредиту, оценка альтернативных вариантов вложения капитала, управление денежными средствами предприятия, целесообразность привлечения заемного капитала, определение стоимости предприятия: «производить или покупать?», «покупать или арендовать?», «покупать за наличные или в кредит?».

Финансовый менеджмент решает следующие вопросы:

• как сопоставить денежные суммы, получаемые (выплачиваемые) в разное время;

• сколько нужно инвестировать сегодня, чтобы получить определенную сумму в будущем;

• покупать участок или арендовать;

• сколько сегодня стоит право получать в течение нескольких лет равные суммы;

• сколько следует ежемесячно откладывать, чтобы обеспечить определенный пенсионный доход.

Для решения этих проблем применяются следующие математические инструменты.

1. Коэффициент наращивания:

,

где i — заданная процентная ставка в десятичном виде (10% = 0,1).

Этот коэффициент отражает реальную стоимость на момент t текущего поступления.

2. Коэффициент дисконтирования:

.

Этот коэффициент показывает, во сколько раз при заданной процентной ставке i каждая денежная единица, получаемая в период t, менее ценна, чем денежная единица на исходный момент (t = 0) — это текущая стоимость будущих поступлений.

В финансовом планировании умножением на коэффициент дисконтирования или на коэффициент наращения составляющие плановых расчетов разных периодов приводятся в сопоставимый вид по фактору времени.

Другой важной категорией финансового менеджмента является аннуитет — серия равновеликих платежей (рента ).

1. Коэффициент наращивания аннуитета:

.

Этот коэффициент отражает реальную стоимость на момент t регулярных текущих поступлений равновеликих сумм.

2. Коэффициент дисконтирования аннуитета:

.

Этот коэффициент показывает текущую стоимость при заданной процентной ставке i равновеликих платежей в течение t периодов.

3. Реальная процентная ставка — ставка, очищенная от инфляции. Она рассчитывается, исходя из номинальной ставки i и темпов инфляции p по следующей формуле:

.

Вопросы для самопроверки

1. Дайте известное Вам определение финансового менеджмента.

2. Назовите целевые показатели финансовых отношений менеджеров.

3. Назовите целевые показатели финансовых отношений инвесторов-собственников.

4. Назовите целевые показатели финансовых отношений инвесторов-кредиторов.

5. Для чего используются следующие математические инструменты в финансовом менеджменте: коэффициент наращивания, коэффициент дисконтирования, аннуитет?

3.Управление оборотными активами

3.1.Оборотные активы компании и алгоритм политики управления ими

Управление оборотным капиталом предприятия — это ежедневная работа, обеспечивающая предприятию достаточные ресурсы для осуществления ее деятельности и избежание дорогостоящих простоев. Без эффективного управления оборотными активами невозможно реализовать долгосрочные финансовые стратегии предприятия.

Оборотные активы предприятий имеют двойственную экономическую природу. С одной стороны, они представляют собой часть имущества, воплощенного в материально-производственных запасах, незавершенном производстве, остатках денежных средств и финансовых вложениях. С другой — это часть капитала, обеспечивающая непрерывность процесса производства и реализации продукции (работ, услуг).

Оборотные активы характеризуют совокупность имущественных ценностей предприятия, обслуживающих текущую производственно-коммерческую (операционную) деятельность и полностью потребляемых в течение одного операционного цикла.

Состав оборотных активов — это совокупность образующих их элементов.

Оборотные активы в сфере производства (оборотные производственные фонды ) включают предметы труда (сырье, основные материалы и полуфабрикаты, вспомогательные материалы, топливо, тара, запасные части), незавершенное производство и расходы будущих периодов. Основное назначение оборотных активов в сфере производства — обеспечение непрерывного и ритмичного процесса производства.

Оборотные активы в сфере обращения (фонды обращения ) — средства компании, вложенные в запасы готовой продукции; товары отгруженные, но не оплаченные; средства в расчетах и денежные средства в кассе и на счетах. Их основное назначение — обеспечение ресурсами процесса обращения.

Структура оборотных активов зависит от ряда факторов:

• производственных — состава и структуры затрат на производство, его типа, характера выпускаемой продукции, длительности технологического процесса и др.;

• особенностей закупок материальных ресурсов — периодичности, регулярности, комплектности поставок, вида транспорта, удельного веса комплектующих изделий в объеме потребления и т.д.;

• формы расчетов с поставщиками и покупателями товаров;

• спроса на продукцию данной компании, оказывающего влияние на величину готовой продукции на складе и дебиторской задолженности.

В практике финансового менеджмента зачастую необходимо знать величину чистых оборотных активов (чистого рабочего капитала).Она характеризует ту часть их объема, которая сформирована за счет собственного и долгосрочного заемного капитала.

Сумма чистых оборотных активов рассчитывается по следующей формуле:

ЧОА = ВОА - КФО,

где ЧОА — сумма чистых оборотных активов компании;

ВОА — сумма валовых оборотных активов компании;

КФО — краткосрочные текущие финансовые обязательства компании.

Данный показатель характеризует величину потребности в собственном оборотном капитале или, более точно, потребность в финансировании оборотных средств, связанную с превышением оборотных активов над краткосрочными обязательствами. Для нормальной обеспеченности хозяйственной деятельности оборотными активами величина чистых оборотных активов устанавливается в пределах 1/3 от величины собственного капитала.

Собственные оборотные активы характеризуют ту их часть, которая сформирована за счет собственного капитала компании.

Сумма собственных оборотных активов компании рассчитывается по формуле:

СОА = ВОА - ДЗК - КФО,

где СОА — сумма собственных оборотных активов компании;

ДЗК — долгосрочный заемный капитал, инвестированный в оборотные активы.

Отметим, что долгосрочный заемный капитал применительно к российским компаниям крайне редко используется в качестве источника финансирования оборотных активов. И потому суммы собственных и чистых оборотных активов чаще всего совпадают.

В зависимости от функциональной роли в процессе производства выделяют:

• оборотные активы, обслуживающие производственный цикл компании (запасы сырья, материалов и полуфабрикатов; объем незавершенного производства, запасы готовой продукции);

• оборотные активы, обслуживающие финансовый (денежный) цикл компании (дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства).

В зависимости от практики контроля, планирования и управления различают:

• нормируемые оборотные средства, дающие возможность рассчитать экономически обоснованную потребность в соответствующих видах оборотных средств;

• ненормируемые оборотные средства, являющиеся элементом фондов обращения.

Дифференциация оборотных активов по этому признаку представлена в таблице 3.1.

Таблица 3.1

Дифференциация активов в зависимости от практики контроля и нормирования

Особый интерес в классификации оборотных активов представляет признак степени ликвидности оборотных активов.

1. Абсолютно ликвидные активы.К ним относятся оборотные активы, не требующие реализации и представляющие собой готовые средства платежа: денежные средства.

2. Высоколиквидные активы — это группа активов, которые могут быть быстро обращены в денежные средства (как правило, в течение месяца) без ощутимых потерь своей рыночной стоимости: краткосрочные финансовые вложения, краткосрочная дебиторская задолженность.

3. Среднеликвидные активы.К этому виду относятся оборотные активы, которые могут быть конвертированы в денежную форму без ощутимых потерь своей текущей рыночной стоимости в срок от одного до шести месяцев: дебиторская задолженность (кроме краткосрочной), запасы готовой продукции.

4. Слаболиквидные активы.К ним относятся оборотные активы предприятия, которые могут быть обращены в денежную форму без потерь своей текущей рыночной стоимости лишь по истечении значительного периода времени (от полугода и выше): запасы сырья и полуфабрикатов, незавершенное производство.

5. Неликвидные активы. Активы, которые самостоятельно не могут быть обращены в денежные средства. Они могут быть реализованы лишь в составе имущественного комплекса: безнадежная дебиторская задолженность, расходы будущих периодов.

Классификация оборотных активов по степени их ликвидности характеризует качество средств компании, находящихся в обороте. Задача такой классификации — выявление тех текущих активов, возможность реализации которых представляется маловероятной.

Далее разберем алгоритм политики управления оборотными активами компании.

Политика управления оборотными активами как составная часть общей финансовой политики компании состоит в формировании необходимого объема и состава оборотных активов, оптимизации структуры источников их финансирования.

Процесс разработки политики управления оборотными активами компании может быть представлен следующим алгоритмом:

1) анализ оборотных активов компании в предшествующем периоде;

2) выбор подходов к формированию оборотных активов компании;

3) определение оптимального объема оборотных активов;

4) определение оптимального соотношения между постоянной и переменной частями оборотных активов;

5) обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов;

6) выбор мер по повышению рентабельности оборотных активов;

7) минимизация потерь оборотных активов;

8) определение источников финансирования отдельных видов оборотных активов и оптимизация их структуры.

Анализ оборотных активов компании в предшествующем периоде позволяет определить общий уровень эффективности управления оборотными активами в компании и выявить основные направления его повышения в предстоящем периоде. Анализ проводится в несколько этапов.

I этап. Определение динамики общего объема оборотных активов компании: изучение темпов изменения средней суммы оборотных активов в сопоставлении с темпами изменения объема реализации продукции и средней суммы всех активов, а также динамики удельного веса оборотных активов в общей сумме активов компании.

II этап. Определение динамики состава оборотных активов компании в разрезе основных их видов:

• запасов сырья, материалов и полуфабрикатов;

• запасов готовой продукции, дебиторской задолженности;

• остатков денежных активов.

Это позволяет сравнить темпы изменения каждого вида оборотных активов и темпы изменения объема производства и реализации продукции. В результате анализа состава оборотных активов компании по отдельным их видам осуществляется оценка их ликвидности.

III этап. Изучение оборачиваемости отдельных видов оборотных активов и общей их суммы на основе коэффициента оборачиваемости и периода оборота оборотных активов. Сущность и расчет этих показателей состоит в следующем.

Коэффициент оборачиваемости отражает число кругооборотов, совершаемых оборотными активами компании за рассматриваемый период (либо свидетельствует об объеме реализованной продукции, приходящейся на каждый рубль оборотных средств). Коэффициент оборачиваемости оборотных активов определяется отношением выручки от реализации продукции к среднему остатку оборотных активов в рассматриваемом периоде.

Помимо коэффициента оборачиваемости оборотных активов целесообразно рассчитывать коэффициенты оборачиваемости по каждому элементу этих активов:

• коэффициент оборачиваемости готовой продукции равен отношению выручки от реализации продукции к стоимости готовой продукции;

• коэффициент оборачиваемости материальных запасов равен отношению выручки от реализации продукции к среднему остатку материальных запасов в рассматриваемом периоде;

• коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности равен отношению выручки от реализации продукции к среднему остатку дебиторской задолженности в рассматриваемом периоде;

• коэффициент оборачиваемости денежных средств и краткосрочных финансовых вложений равен отношению выручки от реализации продукции к среднему остатку денежных средств и краткосрочных финансовых вложений в рассматриваемом периоде.

Продолжительность одного оборота определяется временем, в течение которого денежные средства совершают полный оборот, начиная от приобретения производственных запасов и кончая поступлением денег на счета компании от реализации продукции. Период оборота оборотных активов характеризуется расчетом ряда показателей по элементам этих активов.

1. Продолжительность одного оборота оборотных активов :

Продолжительность одного оборота оборотных активов = (Средний остаток оборотных активов в рассматриваемом периоде × Число дней в рассматриваемом периоде) / Выручка от реализации продукции.

2. Продолжительность одного оборота запасов:

Продолжительность одного оборота запасов = (Средний остаток запасов в рассматриваемом периоде × Число дней в рассматриваемом периоде) / Выручка от реализации продукции.

3. Продолжительность одного оборота дебиторской задолженности:

Продолжительность одного оборота дебиторской задолженности = (Средний остаток дебиторской задолженности в рассматриваемом периоде × Число дней в рассматриваемом периоде) / Выручка от реализации продукции.

4. Продолжительность одного оборота кредиторской задолженности :

Продолжительность одного оборота кредиторской задолженности = (Средний остаток кредиторской задолженности в рассматриваемом периоде × Число дней в рассматриваемом периоде) / Выручка от реализации продукции.

5. Период оборачиваемости оборотных активов (финансовый цикл или цикл денежного оборота) :

Период оборачиваемости оборотных активов (финансовый цикл или цикл денежного оборота) = Продолжительность производственного цикла компании (период оборота среднего запаса сырья, материалов и полуфабрикатов + Период оборота среднего объема незавершенного производства + Период оборота среднего запаса готовой продукции) + Средний период оборота дебиторской задолженности - Средний период оборота кредиторской задолженности.

В процессе анализа устанавливается общая продолжительность и структура операционного, производственного и финансового циклов компании, исследуются основные факторы, определяющие продолжительность этих циклов.

Операционный цикл — период полного оборота всей суммы оборотных активов, в процессе которого происходит смена отдельных их видов. Производственный цикл — период полного оборота материальных элементов оборотных активов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с момента их поступления в организацию и заканчивая моментом отгрузки изготовленной из них готовой продукции покупателям. Финансовый цикл — период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента погашения кредиторской задолженности за полученное сырье, материалы и полуфабрикаты, и заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за поставленную готовую продукцию.

IV этап. Определение рентабельности оборотных активов и оценка факторов ее определяющих. Показатель рентабельности является одним из основных стоимостных показателей эффективности производства. Он характеризует уровень отдачи затрат, вложенных в процесс производства и реализации продукции, работ и услуг (т.е. величину прибыли, получаемой на каждый рубль оборотных активов). В состав показателей рентабельности оборотных активов включаются следующие показатели:

1) рентабельность оборотных активов;

2) рентабельность чистого оборотного капитала;

3) рентабельность реализованной продукции;

4) рентабельность краткосрочных финансовых вложений.

1. Рентабельность оборотных активов:

Рентабельность оборотных активов = (Прибыль от реализации продукции / Средняя стоимость оборотных активов в рассматриваемом периоде) × 100%.

2. Рентабельность чистого оборотного капитала :

Рентабельность чистого оборотного капитала = (Прибыль от реализации продукции / Средняя стоимость чистого оборотного капитала за рассматриваемый период) × 100%.

3. Рентабельность реализованной продукции :

Рентабельность реализованной продукции = (Прибыль от реализации продукции / Полная себестоимость реализации продукции) × 100%.

4. Рентабельность краткосрочных финансовых вложений :

Рентабельность краткосрочных финансовых вложений = Прибыль от краткосрочного инвестирования свободных денежных активов в рассматриваемом периоде / Средний остаток денежных активов в форме краткосрочных финансовых вложений в рассматриваемом периоде.

На уровень и динамику показателей рентабельности оказывает влияние вся совокупность производственно-хозяйственных факторов:

• уровень организации производства и управления;

• структура капитала и его источников;

• степень использования производственных ресурсов;

• объем, качество и структура продукции;

• затраты на производство и себестоимость изделий;

• прибыль по видам деятельности и направления ее использования.

Методология факторного анализа показателей рентабельности предусматривает разложение исходных формул расчета показателя по всем качественным и количественным характеристикам интенсификации производства и повышения эффективности хозяйственной деятельности.

V этап. Оценка состава основных источников финансирования оборотных активов в результате изучения динамики их суммы и удельного веса в общем объеме финансовых средств, инвестированных в эти активы. Определение уровня финансового риска в зависимости от сложившейся структуры источников финансирования оборотных активов.

Выбор подходов к формированию оборотных активов компании. Возможны три подхода к формированию оборотных активов компании:

1) консервативный;

2) умеренный;

3) агрессивный.

Каждый из этих подходов отражает различные соотношения уровня эффективности их использования и риск. Они определяют величину оборотных активов и их уровень по отношению к объему операционной деятельности.

1. Консервативный подход к формированию оборотных активов предусматривает полное удовлетворение текущей потребности во всех видах оборотных активов, обеспечивающей операционную деятельность. Он предусматривает создание значительных резервов оборотных активов на случай непредвиденных возможных осложнений в обеспечении компании сырьем и материалами, ухудшения внутренних условий производства продукции, задержки инкассации дебиторской задолженности, активизации спроса покупателей и т. п. В результате консервативный подход к формированию оборотных активов минимизирует операционные и финансовые риски. Но он отрицательно сказывается на эффективности использования оборотных активов — их оборачиваемости и уровне рентабельности.

2. Умеренный подход к формированию оборотных активов состоит в обеспечении полного удовлетворения текущей потребности во всех видах оборотных активов и создании нормальных страховых резервов на случай наиболее типичных сбоев в ходе операционной деятельности компании. В результате умеренный подход к формированию оборотных активов обеспечивает среднее для реальных хозяйственных условий соотношение между уровнем риска и уровнем эффективности использования финансовых ресурсов.

3. Агрессивный подход к формированию оборотных активов заключается в минимизации всех форм страховых резервов по отдельным видам этих активов. При отсутствии сбоев в ходе операционной деятельности такой подход к формированию оборотных активов обеспечивает наиболее высокий уровень эффективности их использования. Однако любые сбои в осуществлении нормального хода операционной деятельности, вызванные действием внутренних или внешних факторов, приводят к существенным финансовым потерям из-за сокращения объема производства и реализации продукции.

Избранные принципиальные подходы к формированию оборотных активов предприятия отражают различные соотношения уровня эффективности их использования и риска и определяют сумму и уровень этих активов по отношению к объему операционной деятельности.

Вложения в текущие активы наиболее высоки при проведении консервативной финансовой политики и минимальны при агрессивной политике. Есть мнение, что консервативная краткосрочная финансовая политика, несмотря на то, что является более дорогостоящей, обеспечивает больший финансовый результат. Например, продажи будут стимулироваться кредитной политикой предприятия, обеспечивающей удобное для заказчиков финансирование. Большой объем готовой продукции на складах обеспечивает быструю поставку товара покупателям и может увеличить продажи. Подобным образом большие вложения в производственные запасы могут в результате способствовать меньшим простоям производства из-за недостатка запасов.

Более агрессивная краткосрочная финансовая политика, возможно, уменьшит будущие продажи до уровня более низкого, нежели тот, который мог быть достигнут при помощи консервативной политики. Возможно также, что бремя более высоких цен можно переложить на клиентов путем консервативной политики в отношении оборотного капитала. Определенная доля покупателей согласна платить более высокую цену за услуги по быстрой доставке и более либеральные условия кредита, подразумевающиеся при консервативной финансовой политике.

Однако с учетом факторов, влияющих на объем текущих активов, и выбранной политики их формирования, задачей финансовой политики является оптимизация инвестиций в оборотные активы.

Оптимизация объема оборотных активов зависит от поиска компромисса между издержками, которые увеличиваются и падают в зависимости от объема инвестирования в оборотные активы.

При увеличении вложений в оборотные активы предприятие несет вынужденные издержки , а именно: издержки, связанные с хранением, отвлечением средств в низкорентабельные оборотные активы, увеличением риска потерь, например:

• денежные активы в значительной мере подвержены риску инфляционных потерь, колебаниям курса валют;

• краткосрочные финансовые вложения — риску потерь части дохода в связи с неблагоприятной конъюнктурой финансового рынка;

• дебиторская задолженность — риску невозврата или несвоевременного возврата;

• запасы товарно-материальных ценностей — риску потерь от естественной убыли и т.п.

Вынужденные издержки — издержки, которые растут с увеличением объема инвестирования в оборотные активы.

Однако, с другой стороны, при нехватке оборотных средств предприятие несет издержки, связанные с экономией на масштабе, например, возникшие в результате нарушения графика производства, уменьшения продаж, ухудшения репутации, или с дополнительными расходами по привлечению денежных активов.

Определение оптимального объема оборотных активов зависит от избранного подхода к их формированию. Оптимизация объема оборотных активов должна обеспечивать заданный уровень соотношения эффективности их использования и риска. Процесс оптимизации объема оборотных активов включает три этапа.

I этап. Определение мер по сокращению продолжительности операционного цикла (в разрезе отдельных его стадий — производственного и финансового циклов) компании. Сокращение продолжительности отдельных циклов не должно приводить к снижению объемов производства и реализации продукции. На данном этапе используются результаты анализа оборотных активов в предшествующем периоде.

II этап. Оптимизация объема и уровня отдельных видов оборотных активов на основе избранного подхода к формированию оборотных активов, планируемого объема производства и реализации отдельных видов продукции и выявленных резервов сокращения продолжительности операционного цикла (в разрезе отдельных его стадий). Средством такой оптимизации выступает нормирование периода их оборота и суммы.

III этап. Определение общего объема оборотных активов компании на предстоящий период производится по следующей формуле:

ОА = ЗСМ + ЗГП + ДЗ + ДА + П,

где ОА — общий объем оборотных активов компании на конец рассматриваемого предстоящего периода;

ЗСМ — общий объем запасов сырья и материалов на конец предстоящего периода;

ЗГП — сумма запасов готовой продукции на конец предстоящего периода (с учетом пересчитанного объема незавершенного производства);

ДЗ — сумма дебиторской задолженности на конец предстоящего периода;

ДА — сумма денежных активов на конец предстоящего периода;

П — сумма прочих видов оборотных активов на конец предстоящего периода.

Определение оптимального соотношения между постоянной и переменной частями оборотных активов необходимо по следующим причинам. Потребность в отдельных видах оборотных активов и их сумма в целом существенно колеблется в зависимости от сезонных особенностей осуществления операционной деятельности и сезонных особенностей спроса на продукцию компании. В процессе управления оборотными активами определяется их сезонная (или иначе циклическая) составляющая. Они представляют разницу между максимальной и минимальной потребностью в оборотных активах на протяжении года.

Процесс оптимизации соотношения постоянной и переменной частей оборотных активов включает четыре этапа.

I этап. По результатам анализа помесячной динамики уровня оборотных активов (отдельных видов оборотных активов) в днях оборота или в сумме за ряд предшествующих лет строится график их средней «сезонной волны».

II этап. По результатам графика «сезонной волны» рассчитываются коэффициенты неравномерности (минимального и максимального уровней) оборотных активов по отношению к среднему их уровню.

III этап. Определяется величина постоянной части оборотных активов.

IV этап. На заключительном этапе рассчитывается максимальная и средняя суммы переменной части оборотных активов в предстоящем периоде. Соотношение постоянной и переменной частей оборотных активов является основой управления их оборачиваемостью и выбора конкретных источников их финансирования.

Обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов предусматривает определение доли оборотных активов в форме денежных средств, высоко- и среднеликвидных активов с учетом объема и графика предстоящего платежного оборота. Общий уровень срочной ликвидности оборотных активов должен обеспечивать необходимый уровень платежеспособности компании по текущим (особенно неотложным) финансовым обязательствам.

Выбор мер по повышению рентабельности оборотных активов. Как уже было сказано выше, рентабельность оборотных активов — это величина прибыли, получаемая на каждый рубль оборотных активов. Данный показатель отражает финансовую эффективность работы компании.

Отдельные виды оборотных активов способны приносить компании прямой доход в процессе финансовой деятельности в форме процентов и дивидендов (краткосрочные финансовые вложения). Поэтому особого внимания заслуживает формирование эффективного портфеля краткосрочных финансовых вложений в результате своевременного использования временно свободного остатка денежных активов.

Минимизация потерь оборотных активов. Все виды оборотных активов в той или иной степени подвержены риску потерь, например:

• денежные активы в значительной мере подвержены риску инфляционных потерь;

• краткосрочные финансовые вложения — риску потери части дохода в связи с неблагоприятной конъюнктурой финансового рынка, а также риску потерь от инфляции;

• дебиторская задолженность — риску невозврата или несвоевременного возврата, а также инфляционному риску;

• запасы товарно-материальных ценностей — потерям от естественной убыли.

Поэтому в процессе использования оборотных активов необходимо предусмотреть выбор соответствующих мер по минимизации риска потерь каждого вида оборотных активов.

Определение источников финансирования отдельных видов оборотных активов и оптимизация структуры источников их финансирования. Источники финансирования оборотных активов подразделяются на собственные, заемные и привлеченные.

К собственным источникам финансирования оборотных активов относятся:

• уставный капитал;

• добавочный капитал;

• резервный капитал;

• резервные фонды;

• нераспределенная прибыль;

• фонд социальной сферы;

• целевое финансирование и поступления из бюджета, отраслевых и межотраслевых внебюджетных фондов.

Помимо собственных источников для формирования оборотных активов компании используют источники, приравненные к собственным, — так называемые устойчивые пассивы.К устойчивым пассивам относят ресурсы, длительное время находящиеся в обороте компании, увеличивая его оборотные средства:

• минимальная задолженность по заработной плате и отчислениям на социальные нужды;

• минимальная задолженность по резерву предстоящих платежей;

• платежи заказчиков по частичной готовности продукции (если применяется эта форма расчетов);

• минимальная задолженность по авансам потребителей (если это предусмотрено договорами);

• минимальная задолженность покупателей по залогам за тару;

• остатки средств фонда социальной сферы.

К заемным источникам финансирования оборотных активов относятся:

• краткосрочные кредиты и займы;

• коммерческие кредиты;

• инвестиционный налоговый кредит;

• инвестиционный взнос работников.

Кроме того, источником заемных средств служит выпуск в обращение долговых ценных бумаг (облигаций, векселей).

К привлеченным источникам финансирования оборотных активов относятся:

• кредиторская задолженность, обусловленная принятой системой расчетов, а также нарушением платежной дисциплины;

• доходы будущих периодов;

• резервы предстоящих расходов;

• задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов.

Дополнительным способом финансирования оборотных активов также является метод, основанный на комбинации предоплат и консигнационных сделок. Данный подход базируется на том, что предоплата, являясь фактором минимизации риска для компании-продавца, дает возможность временного высвобождения денежных средств, с помощью которых можно пополнять оборотный капитал. С другой стороны, условия консигнации предусматривают отсрочку платежа за уже поставленную продукцию. Компания, находящаяся между производителем и конечным потребителем товаров, формирует портфель заказов, в определенной его части на условиях предварительной оплаты. В зависимости от характера поставляемого товара, размера заказа, условий доставки, дальнейшего технического сопровождения товара (если это необходимо) корректируется размер предоплаты и сроки поставки товаров. В то же время закупка товаров производится у компании-производителя на условиях консигнации. Сроки и суммы предоставляемой консигнации также могут варьироваться в зависимости от характера и размера заказа. Таким образом, у компании, находящейся между производителем и потребителем, образуется определенный размер временно свободных средств. Причем размер этих средств и сроки пользования ими обусловлены договорными обязательствами, а следовательно легко прогнозируемы.

В целях создания благоприятных условий для применения данного метода финансирования компании целесообразно расширить спектр предоставляемых сопутствующих услуг, скидок и гарантий своим контрагентам.

На практике компании используют разные подходы к финансированию оборотных активов. В их основу положено предположение, что для обеспечения ликвидности внеоборотные активы и постоянная часть оборотных активов должны возмещаться за счет долгосрочных пассивов. Различие между подходами определяется тем, какие источники финансирования выбираются для покрытия переменной части оборотных активов.

Существуют консервативный, агрессивный и умеренный подходы.

Варианты инвестирования средств в оборотные активы зависят от выбранного типа финансовой политики, а именно: от того, какие источники финансирования выбирают для покрытия варьирующей части оборотных активов.

Цели и характер использования отдельных видов оборотного капитала имеют существенные отличительные особенности. Поэтому в организациях с большим объемом используемого оборотного капитала разрабатывается самостоятельная политика управления отдельными его составными частями: запасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами. В разрезе этих групп оборотного капитала конкретизируется политика управления ими, которая подчинена общей политике управления оборотным капиталом организации.

Можно сделать вывод, что основным различием трех подходов к финансированию оборотных активов является величина краткосрочной задолженности, используемой при проведении каждого из них. Агрессивный подход предполагает наибольшее использование этого источника, тогда как консервативный — наименьшее (умеренный подход находится посередине).

Политика управления оборотными активами опирается на финансовые нормативы, разрабатываемые компанией. Основными из таких нормативов являются:

• норматив собственных оборотных активов компании;

• система нормативов оборачиваемости основных видов оборотных активов и продолжительности операционного цикла в целом;

• система коэффициентов ликвидности оборотных активов;

• нормативное соотношение отдельных источников финансирования оборотных активов и др.

В крупных компаниях политика управления оборотными активами дифференцируется по отдельным их видам:

1) управление запасами;

2) управление дебиторской задолженностью;

3) управление денежными активами.

Рассмотрим краткое содержание каждого из направлений.

3.2.Политика управления запасами

Управление запасами представляет сложный комплекс мероприятий, подчиненных одной из стратегических целей финансовой политики — обеспечению бесперебойного процесса производства и реализации продукции при минимизации текущих затрат.

Политика управления запасами представляет собой часть общей политики управления оборотными активами предприятия, заключающейся в оптимизации общего размера и структуры запасов товарно-материальных ценностей, минимизации затрат по их обслуживанию и обеспечении эффективного контроля за их движением.

Одной из основных задач политики управления товарно-материальными запасами является разработка такого механизма, с помощью которого можно достичь оптимальных капиталовложений в товарно-материальные ценности. Этот уровень неодинаков для различных отраслей промышленности и даже для предприятий одной отрасли. Успешное управление запасами минимизирует их объемы, помогает снизить расходы и повысить доход.

Рассмотрим структуру запасов и ее основные элементы. Производственные запасы можно классифицировать по принадлежности к одной из больших групп.

Первая группа — это сырье и материалы. Под ними подразумевается любая вещь, с которой предприятие начинает производство. Сырьем может быть железная руда для металлургических заводов, или уже сталь для автомобильной промышленности.

Второй группой производственных запасов является незавершенное производство.Насколько значительна эта часть производственных запасов, зависит в большой степени от продолжительности производственного цикла. Для производителей самолетов, например, незавершенное производство может быть значительно по объемам.

Третьей группой производственных запасов является готовая продукция,т.е. продукция, готовая к отправке и продаже.

В соответствии с этими тремя категориями, запасы товарно-материальных ценностей, включаемых в состав оборотных активов, могут создаваться на предприятии с разными целями:

1) обеспечение текущей производственной деятельности (текущие запасы сырья и материалов);

2) обеспечение текущей сбытовой деятельности (текущие запасы готовой продукции);

3) накопление сезонных запасов, обеспечивающих хозяйственный процесс в предстоящем периоде (сезонные запасы сырья, материалов и готовой продукции) и т.п.

Наличие товарно-материальных запасов у предприятия (материалов, готовой продукции, незавершенного производства) оказывает двоякое влияние на финансовое состояние организации.

Положительное влияние:

1) можно оперативно выполнить заказ покупателя вследствие достаточного уровня запасов;

2) создание больших запасов позволит выполнить крупный заказ, оперативно удовлетворить возросший спрос;

3) закупки в большом количестве, как правило, позволяют добиться существенных скидок.

Таким образом, с одной стороны, предприятию выгодно завозить сырье и материалы как можно более высокими партиями. Чем выше размер партии поставки, тем ниже совокупный размер операционных затрат по размещению заказов в определенном периоде (оформлению заказов, доставке заказанных товаров на склад и их приемке на складе). Также наличие запасов готовой продукции при увеличившемся спросе или верный расчет сезонных колебаний, позволяющий постоянно и в полном объеме обеспечивать производство, позволят предприятию осуществить больший объем продаж, увеличить свою долю рынка, что положительно скажется на всей финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Однако есть и отрицательное влияние наличия запасов на предприятии.

Отрицательное влияние:

1) формирование крупных заказов сопряжено с возникновением вмененных затрат (упущенной выгоды вследствие отказа от альтернативных направлений использования ресурсов);

2) возникают дополнительные издержки по хранению, перевозке, страхованию запасов;

3) возникают возможные убытки, связанные с устареванием продукции, ее порчи.

Эффективное управление запасами позволяет снизить продолжительность производственного и всего операционного цикла, уменьшить текущие затраты на их хранение, высвободить из текущего хозяйственного оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в другие активы. Обеспечение этой эффективности достигается за счет разработки и реализации специальной финансовой политики управления запасами

Неправильное управление запасами может привести к появлению недостаточных или избыточных запасов. Недостаточность запасов приводит к пропуску поставок, потерям продаж, к недовольству покупателей и заторам в производственном процессе. Избыточность запасов связывает средства, которые можно применить с большей пользой. Может показаться, что избыток запасов — это меньшее из двух зол, однако иногда стоимость их поддержания может быть немыслимо высокой.

Так, например, на предприятиях хранятся сотни, и даже тысячи наименований предметов, начиная с таких мелочей, как карандаши, скрепки, болты, и кончая дорогостоящим оборудованием, инструментом и т.д. Если зайти на склад крупного предприятия, взять любую маленькую коробочку с деталями и задать вопрос: «Сколько одна деталь стоит?», а потом: «А сколько их в коробочке, и сколько таких коробочек?», «Давно эта коробочка здесь лежит?», и, наконец, — «Во что обходится это предприятию?». Может получиться, что стоимость этой небольшой единицы, умноженная на количество хранимых единиц, умноженная на время их хранения, умноженная на минимальную альтернативную банковскую ставку, может давать очень существенную сумму упущенной выгоды.

Итак, для эффективного управления производственными запасами необходимо создать систему учета и контроля за хранящимися запасами, а также механизм, позволяющий определить, когда и сколько заказывать тот или иной вид запасов, позволяющий минимизировать все издержки: прямые издержки и издержки упущенной выгоды.

Основной задачей контролирующих систем является своевременное размещение заказов на пополнение запасов и вовлечение в хозяйственный оборот излишне сформированных их видов. Среди систем контроля за движением запасов наиболее широкое применение получила система АВС.

Метод АВС

Метод АВС является самым простым способом управления производственными запасами.

При управлении запасами важно учитывать тот факт, что хранимые товары существенно различаются с точки зрения денежных вложений, потенциальной прибыли, объема, возможного ущерба от нехватки и недостачи. Например, производитель электрооборудования может хранить на складе электрические генераторы, мотки проводов, различные болты и гайки. Уделять равное внимание каждому из этих предметов совершенно нереально и ненужно. Вместо этого, существует более разумный подход — распределять усилия по управлению запасами в соответствии с относительной важностью предметов хранения.

Метод АВС классифицирует запасы по какому-то определенному показателю важности, обычно по годовому использованию данного товара в денежном выражении (т.е. денежная стоимость единицы товара на складе, умноженная на годовой показатель использования данного товара). В соответствии с этим распределяется деятельность по контролю и управлению запасами.

Как правило, используются три класса предметов:

1) А (очень важные);

2) В (предметы средней степени важности);

3) С (наименее важные).

Тем не менее, действительное число категорий в различных предприятиях различно, в зависимости от избранного уровня «подробности» и проработки деятельности по управлению запасами. При использовании трех классов класс А составляет от 10% до 20% из общего числа предметов по объему, и от 60% до 70% по цене. На другом «полюсе важности» предметы класса С могут составлять до 60% по объему хранения и всего лишь около 10—15% по цене. Конечно, на практике это соотношение может меняться, но обычно большая часть стоимости запасов приходится на очень немногие наименования предметов на складе, поэтому они должны получать больше внимания при общем управлении запасами.

Метод АВС — классификация материальных запасов в соответствии с определенным показателем важности; в соответствии с этим показателем распределяется вся деятельность по контролю и управлению запасами.

Модель экономически обоснованных потребностей (EOQ)

Другой моделью, позволяющей выработать эффективное управленческое решение в финансовой сфере организации, является модель экономически обоснованных потребностей (EOQ).

Модель экономически обоснованных потребностей является широко известным способом расчета оптимального уровня заказа, который даст минимальную годовую стоимость хранения запасов и стоимость выполнения заказа при заданном объеме производства. При этом закупочная стоимость товара не включается в общий показатель, потому что она не влияет на объем заказа, если только не действуют количественные скидки.

Основная модель имеет несколько основных условий и предпосылок, некоторые из них могут показаться идеалистическими:

1) все расчеты относятся только к одному виду товара;

2) известны нормы годового спроса;

3) спрос равномерно распределен во всему годовому периоду, поэтому уровень потребления относительно стабилен;

4) время исполнения заказов не меняется;

5) каждый заказ поступает единой поставкой;

6) количественные скидки не действуют.

Цикл начинается с получения заказа на Q единиц, которые расходуются с постоянной скоростью в течение определенного времени. Когда остается объем запасов достаточный, чтобы удовлетворить текущий спрос в течение времени осуществления заказа, поставщику отправляют заказ на подобную партию в Q единиц. Поскольку изначально задано, что скорость расхода запасов и осуществления заказа постоянна, то заказ будет получен как раз в тот момент, когда наличный уровень запасов становится нулевым. Следовательно, заказы распределены таким образом, чтобы избежать как избыточных, так и недостаточных запасов.

Оптимальный объем заказа — это разумный компромисс между стоимостью хранения и стоимостью выполнения заказа: с изменением объема заказа один вид расходов возрастает, а второй уменьшается. Например, если объем заказа относительно невелик, то средний уровень запасов будет низким, а складские расходы соответственно небольшими. Однако если объем заказа мал, то придется возобновлять заказ достаточно часто, что повысит годовую стоимость выполнения заказа (в частности затраты на транспортную доставку, приемка товаров). И напротив, годовую стоимость выполнения заказа можно уменьшить, закупая крупные партии через большие интервалы времени, — но это приведет к повышению среднего уровня запасов и повысит стоимость хранения.

Таким образом, идеальное решение — не слишком большой и не слишком малый объем заказа. Точная величина будет зависеть от конкретной стоимости хранения и выполнения заказа.

Годовая стоимость хранения вычисляется умножением среднего уровня наличных запасов на годовую стоимость хранения единицы товара, даже если данная единица не будет храниться на складе целый год. Средний уровень запасов — это просто половина объема заказа. Уровень запасов равномерно изменяется от Q единиц до 0, со средним значением (Q + 0) / 2, или Q /2. Годовую среднюю стоимость содержания одной единицы запаса обозначим через Н, тогда как общая годовая стоимость хранения определяется так:

,

где Q (quantity) — объем заказа;

Н — средняя стоимость содержания одной единицы запаса

Таким образом, стоимость хранения является линейной функцией от Q. Стоимость хранения изменяется прямо пропорционально изменению объема заказа Q.

С другой стороны, годовая стоимость выполнения заказа будет уменьшаться по мере увеличения объема заказа, потому что при заданном уровне годового спроса, чем больше объем заказа, тем меньшее число заказов нужно сделать. Например, если годовой спрос составляет 12000 единиц, а объем одного заказа — 1000 единиц, то нужно сделать 12 заказов в год. Но если Q = 2000 единиц, то потребуется только 6 заказов; при Q = 3000 единиц потребуется 4 заказа. Таким образом:

,

где D (demand) — годовой спрос,

Q (quantity) — объем заказа.

В отличие от стоимости хранения стоимость заказа практически не зависит от объема заказа; независимо от объема проводится определенная работа по оформлению и контролю за исполнением заказа, даже проверка полученной партии товара на количество и качество не очень сильно зависит от объема заказа, поскольку крупные партии проверяются выборочно, а не полностью. Следовательно, стоимость осуществления заказа фиксирована, постоянна. Годовая стоимость заказа является функцией от числа заказов в год и стоимости одного заказа:

,

где D — годовой спрос;

Q — объем заказа;

S — стоимость заказа.

Поскольку число заказов в год (D / Q) уменьшается с увеличением Q, годовая стоимость заказа находится в обратной зависимости от объема заказа.

Общие годовые расходы (total cost — ТС), связанные с хранением запасов и с заказами, если за один раз заказывается Q единиц:

,

где D — показатель спроса, обычно число единиц в год;

Q — объем заказа, в единицах;

S — стоимость заказа, в рублях;

Н — стоимость хранения, обычно годовая сумма на единицу.

Обратите внимание, что D и Н должны измеряться за один и тот же период, например, за месяц или за год. .

Выражение для оптимального объема заказа Qо можно получить с помощью алгебраических вычислений. Точку минимума кривой общих расходов можно получить, дифференцируя ТС относительно Q, приравнивая результат к нулю и решая уравнение для Q. Таким образом:

следовательно:

и

.

Минимальный показатель общих расходов получаем подстановкой Q_о вместо Q. Таким образом, при заданном годовом спросе мы можем рассчитать стоимость одного заказа, годовую стоимость хранения на единицу товара, оптимальный (экономичный) объем заказа:

.

Пример 3.1.

Предприятие по реализации принтеров предполагает продать в будущем году приблизительно 10 тыс. единиц определенной модели принтеров. Годовая стоимость хранения — 400 руб. за принтер, стоимость заказа — 3 тыс. руб. Предприятие работает 288 дней в году.

Каков экономичный размер заказа?

Сколько раз в год следует возобновлять заказ?

Какова продолжительность цикла заказа?

Решение.

D = 10000 принтеров в год

Н = 400 руб. в год за единицу

S = 3000 руб.

Q_о = 387 принтеров

.

Продолжительность цикла заказа:

.

Стоимость хранения иногда выражается как процент от закупочной цены единицы товара (а не как сумма за единицу). Тем не менее, так как проценты пересчитываются в денежную стоимость, формула EOQ по-прежнему применима.

Пример 3.2.

Предприятие занимается сборкой компьютеров и ежегодно закупает 4000 материнских плат по 3 тыс. руб. за штуку. Стоимость заказа — 1 тыс. руб., а годовая стоимость хранения составляет 20% от закупочной цены. Рассчитайте оптимальное количество и общие годовые расходы на заказы и хранение запасов.

Решение.

D = 4000 материнских плат в год

S = 1000 руб.

Н = 0,20 или 600 руб.

Q_о = 115 материнских плат

.

Обратите внимание, что в случае экономичной партии заказа стоимость хранения равна стоимости заказа.

Стоимость хранения и стоимость заказа, а также годовой спрос — все это, по своей сути, ориентировочные показатели, их невозможно точно рассчитать (например, на основании бухгалтерских записей). Иногда менеджер не рассчитывает, а просто сам устанавливает определенную стоимость хранения. Соответственно, экономичный объем партии заказа нужно считать приблизительным, а не точным показателем. Так, вполне допустимо округление полученной величины; расчеты с точностью до нескольких десятичных знаков могут создать ложное впечатление о точности данного показателя. Возникает вопрос: в какой степени приемлем такой «приблизительный» объем партии с точки зрения минимальных расходов? Ответ в том, что кривая издержек в районе точки EOQ относительно пологая, особенно вправо от данной точки. Следовательно, показатель экономичного объема партии можно считать достаточно устойчивым.

Для запасов готовой продукции задача минимизации операционных затрат по их обслуживанию состоит в определении оптимального размера партии производимой продукции (вместо среднего размера партии поставки). Если производить определенный товар мелкими партиями, то операционные затраты по хранению его запасов в виде готовой продукции (H) будут минимальными. Вместе с тем, при таком подходе к операционному процессу существенно возрастут операционные затраты, связанные с частой переналадкой оборудования, подготовкой производства и др. (S). Используя вместо показателя объема производственного потребления (Q_о ) показатель планируемого объема производства продукции, мы на основе модели EOQ аналогичным образом можем определить оптимальный размер партии производимой продукции и оптимальный средний размер запаса готовой продукции.

3.3.Управление дебиторской задолженностью

Развитие предприятия во многом зависит от спроса на продукцию, поскольку высокий объем реализации ведет к увеличению прибыли, а следовательно, и к росту рыночной стоимости предприятия. Объем реализации, в свою очередь, зависит от многих факторов, часть которых находится под контролем предприятия: цена товара, его качество, реклама и кредитная политика.

Продавая товары, предприятие может потребовать оплату или до, или в день поставки, или же предоставить кредит своим клиентам и позволить оплатить позднее. Например, если предприятие производит продукцию по специальному заказу покупателя или несет существенные затраты по доставке товаров, в этом случае разумно потребовать предоплату до поставки. Если товар изготавливается предприятием на заказ и является дорогим, уникальным, то целесообразно предусмотреть поэтапную оплату по мере выполнения работы. Если предприятие поставляет продукцию широкому кругу непостоянных покупателей, то, возможно, имеет смысл требовать оплату в момент поставки. Однако, в целом, реализация товаров, работ, услуг с отсрочкой платежа — это повсеместно распространенная практика.

Политика управления дебиторской задолженностью представляет собой часть общей политики управления оборотным капиталом и маркетинговой политики организации, заключающейся в оптимизации общего размера этой задолженности и обеспечении своевременной ее инкассации.

При переходе предприятия на новую кредитную политику необходимо в первую очередь определить возможную сумму финансовых средств, инвестируемых в дебиторскую задолженность, отвлечение которой не скажется отрицательно на производственном процессе.

Объем средств, инвестированных в дебиторскую задолженность, для любого предприятия зависит от объема продаж в кредит и среднего срока получения платежа от покупателя (АСР — Average Collection Period), включающего средний период предоставления кредита и средний период просрочки. Данные величины могут быть получены по результатам анализа дебиторской задолженности в предшествующем периоде или методом экспертных оценок.

Например, если АСР составляет 30 дней, а среднедневные продажи достигают 10 тыс. руб., то сумма средств, отвлеченных в дебиторскую задолженность, в среднем составляет 300 тыс. руб. (30 дней ∙ 10 тыс. руб.).

Если финансовые возможности предприятия не позволяют инвестировать расчетную сумму средств в полном объеме, то при неизменности условий кредитования должен быть соответственно скорректирован или планируемый объем реализации продукции в кредит, или сроки предоставления кредита.

Однако, как правило, предприятие, предоставляя кредиты, рассчитывает увеличить финансовый результат, который, как минимум, будет больше средств, инвестированных в дебиторскую задолженность.

Дополнительная норма прибыли может быть получена тремя способами:

1) увеличение объемов продаж;

2) увеличение цены продукции;

3) предоставление товарного (коммерческого) кредита.

Поэтому для предприятия более важно рассчитать, насколько принятие решения о выделении торгового кредита на данных условиях выгодно, что имеет смысл только, если чистая приведенная стоимость — net present value (NPV) — от перехода на новую кредитную политику положительна.

При предоставлении дебиторской задолженности покупателям предприятие, как минимум, несет следующие виды издержек.

1. Предоставление кредита требует кредитного анализа, выработки процедуры получения задолженности и многое другое. Затраты, связанные с предоставлением отсрочки платежа, обозначим через CE (credit expenses), как правило, они измеряются в процентах от выручки.

2. Всегда существует вероятность того, что клиент не станет платить. Потери от безнадежных долгов обозначим BD (bad debt), как правило, измеряются в процентах от выручки.

3. Предприятие несет потери от отвлечения денежных средств из оборота, полученные денежные средства необходимо скорректировать на требуемую норму доходности — r (rate).

Принятие кредитного решения, таким образом, представляет собой компромисс между дополнительной выгодой предприятия и затратами на предоставление кредита.

Расчет прибыли от перехода на новую кредитную политику при условии увеличения объемов продаж. Предположим, что предприятие хочет перейти с условий продажи только за наличные средства на условия реализации в кредит. Итак, как уже было описано выше, переход на новую кредитную политику имеет смысл, если покрываются все издержки, связанные с предоставлением кредита, и сделана корректировка на требуемую норму доходности — r (rate).

При переходе на новую политику соответствующее увеличение денежного потока является разницей между новым и старым объемами денежного потока:

,

где Р (price) — цена за единицу изделия;

V (variable cost) — переменные издержки на единицу продукции;

Q (quantity) — количество штук продукции, продающееся при текущей политике;

Q' — количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политике.

Это, безусловно, не суммарный денежный поток предприятия, но этих данных достаточно для анализа, поскольку постоянные издержки и другие компоненты денежного потока останутся неизменными независимо от того, произойдет изменение кредитной политики или нет.

Дисконтированная стоимость будущего увеличения денежных потоков составит:

,

где Р (price) — цена за единицу изделия;

V (variable cost) — переменные издержки на единицу продукции;

Q (quantity) — количество штук продукции, продающееся при текущей политике;

Q' — количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политике;

r (rate) — требуемая норма доходности за один оборот дебиторской задолженности.

Заметим, что для расчетов подразумевается постоянство денежных потоков в дальнейшем!

Теперь, когда рассчитано изменение доходов от перехода к другой кредитной политике, рассчитаем, как изменятся издержки. Помимо тех видов издержек, перечисленных выше (мы их обозначили CE, r и BD), предприятию необходимо будет производить на Q ' - Q больше штук продукции по себестоимости V (Q' - Q). Кроме того, те поступления, которые были бы получены при старой кредитной политике P · Q, уже не будут получены в отчетный месяц при новой политике. Издержки перехода от одной политики к другой будут являться суммой этих двух компонентов:

Издержки перехода к новой политике = PQ + V (Q' - Q).

Суммируя все вместе, получим, что NPV перехода от одной кредитной политики к другой составляет:

,

где Р (price) — цена за единицу изделия;

V (variable cost) — переменные издержки на единицу продукции;

Q (quantity) — количество штук продукции, продающееся при текущей политике;

Q' — количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политике;

BD (bad debt) — потери от безнадежных долгов;

СЕ (credit expenses) — затраты, связанные с отсрочкой платежа;

r (rate) — требуемая норма доходности за один оборот дебиторской задолженности;

n — количество оборотов дебиторской задолженности.

Пример 3.3.

Предприятие занимается реализацией телефонных аппаратов по цене 8 тыс. руб. за штуку, ежемесячный объем реализации составляет 100 аппаратов, переменные издержки на единицу продукции — 2 тыс. руб. Предприятие предполагает продавать аппараты с отсрочкой платежа в 30 дней. По экспертным оценкам доля продаж в этом случае увеличится в два раза. Так как в результате перехода на новые условия продажи цена на аппараты не изменится, предполагается, что все покупатели воспользуются отсрочкой платежа. Рассчитать чистый приведенный доход предприятия от перехода на новую кредитную политику по итогам 6 месяцев. Требуемая норма доходности составляет 3% в месяц, безнадежная дебиторская задолженность 10%, а затраты, связанные с обслуживанием кредитов,— 5%.

Рассчитаем ежемесячный доход предприятия при переходе на новую кредитную политику:

По итогам 6 месяцев чистый приведенный доход составит:

Таким образом, переход к новой кредитной политике по итогам полугодия очень прибылен При расчете чистого денежного потока полученные денежные потоки необходимо скорректировать еще на ставку налога на прибыль..

Для предприятия при переходе на новую кредитную политику важно рассчитать, каким должно быть увеличение объемов продаваемой продукции, чтобы сохранялась целесообразность перехода с одной кредитной политики на другую. Для этого необходимо рассчитать точку безубыточности перехода на новую кредитную политику, просто приравняв NPV к нулю, и решив уравнение для (Q' - Q):

,

где Р (price) — цена за единицу изделия;

V (variable cost) — переменные издержки на единицу продукции;

Q (quantity) — количество штук продукции, продающееся при текущей политике;

Q' — количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политике;

BD (bad debt) — потери от безнадежных долгов;

СЕ (credit expenses) — затраты, связанные с отсрочкой платежа;

r (rate) — требуемая норма доходности за один оборот дебиторской задолженности;

n — количество оборотов дебиторской задолженности.

Пример 3.4.

Для примера 3.3 минимальное увеличение объемов продаж должно составить:

Это говорит о том, что целесообразность перехода с одной кредитной политики на другую сохраняется до тех пор, пока предприятие уверено, что сможет продавать, по крайней мере, на 29 телефонных аппаратов больше каждый месяц.

Расчет прибыли от перехода на новую кредитную политику в результате изменения цены товара. В некоторых случаях предприятия при предоставлении кредита на покупку своих товаров не рассчитывают на существенное увеличение продаж. В этом случае, чтобы покрыть свои издержки они увеличивают отпускную цену при продаже товаров в кредит.

Цена продукции при оплате наличными деньгами не изменяется, так что предприятие фактически предоставляет данной категории покупателей скидку В (discount). В этом случае рассчитать прибыль от перехода на новую кредитную политику можно по формуле:

,

где Р (price) — цена за единицу изделия;

P' — цена продукции при оплате в кредит;

V (variable cost) — переменные издержки на единицу продукции;

Q (quantity) — количество штук продукции, продающееся при текущей политике;

BD (bad debt) — потери от безнадежных долгов;

СЕ (credit expenses) — затраты, связанные с отсрочкой платежа;

r (rate) — требуемая норма доходности за один оборот дебиторской задолженности;

n — количество оборотов дебиторской задолженности.

Иногда для предприятия важно рассчитать процент, на который целесообразно увеличивать цену товара при продаже в кредит, так как его размер не должен существенно превышать уровень процентной ставки по краткосрочному банковскому кредиту. В противном случае он не будет стимулировать реализацию продукции в кредит, так как покупателю будет выгодней взять краткосрочный кредит в банке (на срок, равный кредитному периоду, установленному продавцом) и рассчитаться за приобретенную продукцию при ее покупке или отказаться от приобретения данного товара.

В сочетании со сроком предоставления кредита такая ценовая скидка характеризует норму процентной ставки за предоставляемый кредит, рассчитываемой для сопоставления в годовом исчислении. Алгоритм этого расчета характеризуется следующей формулой:

,

где ЕАC — годовая норма процентной ставки за предоставленный кредит;

D (discount) — ценовая скидка, предоставляемая покупателю при осуществлении немедленного расчета за приобретенную продукцию, в %;

Т — срок предоставления кредита, в днях.

Пример 3.5.

В случае оплаты сразу покупатель получит право на скидку в размере 2%, иначе он может воспользоваться кредитом сроком на 20 дней. Чтобы посмотреть, важна для покупателя скидка или нет, рассчитаем, во что обойдется кредит покупателю, если он не воспользуется скидкой. Предположим, что сделан заказ на 1000 руб. Очевидно, что покупатель занимает 980 руб. на 20 дней и платит 20 руб. в виде процентных платежей за ссуду. Итак, процентная ставка равна 20 / 980 = 2%. Это сравнительно немного, но учтем, что это ставка на 20 дней. В году 365 / 20 = 18,25 таких периодов, так что фактическая ставка по кредиту за один год использования составит:

Это довольно большая процентная ставка в современных экономических условиях и, скорее всего, клиенты не будут приобретать продукцию предприятия в кредит.

Оптимальный объем дебиторской задолженности и факторы, влияющие на него. Итак, мы рассмотрели то, каким образом рассчитать NPV от перехода к другой политике торгового кредитования. И, как видно, найти ответ на вопрос предоставлять или не предоставлять кредит, несложно. Гораздо сложнее найти оптимальный объем дебиторской задолженности и еще сложней рассчитать его количественно.

Для начала вспомним, что вынужденные издержки, связанные с предоставлением кредита, выступают в трех формах:

1) требуемая отдача от дебиторской задолженности (r);

2) потери от безнадежных долгов (BD);

3) издержки, связанные с организацией и обслуживанием кредита (CE).

В случае «мягкой» кредитной политики все три вида издержек растут. Если предприятие практикует «жесткую» кредитную политику, то все упомянутые издержки будут значительно ниже.

Однако в этом случае у предприятия будет «нехватка» кредитования, вследствие чего возникнут издержки упущенных возможностей. Издержки упущенных возможностей представляют из себя упущенную дополнительную прибыль от продаж в кредит, если кредиты покупателям не предоставляются. Эта дополнительная прибыль возникает из двух источников: роста объемов продаж, Q против Q' и, возможно, вследствие более высокой продажной цены. Эти издержки снижаются, если предприятие проводит более либеральную политику кредитования покупателей.

Сумма вынужденных издержек и издержек упущенных возможностей отдельно взятой политики кредитования называется кривой суммарных издержек кредитования .

Как показано на рис. 3.9, существует точка, где суммарные издержки минимальны. Эта точка соответствует оптимальному объему торгового кредитования и, соответственно, оптимальному объему инвестиций в дебиторскую задолженность.

Если предприятие предоставляет больше кредитов, чем этот минимум, то дополнительные денежные потоки от новых клиентов не будут покрывать издержки, связанные с предоставлением дебиторской задолженности. Если же объем дебиторской задолженности ниже этого уровня, то предприятие не использует полностью потенциальные возможности доходности рынка.

Однако, в целом, издержки и прибыли от предоставления торгового кредита будут зависеть от многих факторов.

Внешние факторы.

1. Общее состояние экономики. От общего состояния экономики существенно зависят финансовые возможности покупателей и их платежеспособность. В кризисной экономике издержки по обслуживанию кредитов существенно возрастают. Кроме того, оказывают влияние инфляция, неплатежи, что сдвигает прямую вынужденных издержек под более тупым углом.

2. Состояние спроса на продукцию и конъюнктура рынка. При прочих равных условиях для предприятий, жестко конкурирующих на рынке и имеющих небольшую долю продаж, кривая издержек неиспользованных возможностей будет находиться выше, чем для предприятий-монополистов с устойчивой клиентурой.

Внутренние факторы.

1. Предприятия с избыточными производственными мощностями и низкими переменными операционными издержками могут придерживаться более либеральной кредитной политики, чем предприятия, работающие на полную мощность и имеющие небольшую валовую прибыль.

2. Состояние бухгалтерского учета, проведение инвентаризации, наличие эффективной системы внутреннего контроля.

3. Политика взыскания дебиторской задолженности. Чем большую активность проявляет предприятие во взыскании дебиторской задолженности, тем меньше ее остатки и тем выше качество дебиторской задолженности.

Некоторые факторы сложно отнести только к внешним или только к внутренним.

1. Платежная дисциплина покупателей. Объективной причиной снижения платежной дисциплины покупателей и заказчиков следует назвать кризисное состояние экономики, массовые неплатежи значительно затрудняют своевременность расчетов, приводят к росту остатков неоплаченной продукции, вместо денежных в качестве платежных средств используются суррогаты. К субъективным причинам можно отнести неэффективность мер, которые предпринимает предприятие по взысканию дебиторской задолженности, и льготные условия предоставления кредитов: чем более льготные условия предоставляются, тем ниже платежная дисциплина дебиторов.

2. Правовые условия обеспечения взыскания дебиторской задолженности. С одной стороны, общее состояние судебной системы оказывает существенное влияние на издержки по предоставлению кредита, а особенно при взыскании просроченной дебиторской задолженности. С другой стороны, грамотный подход при предоставлении отсрочки платежа, особенно со стороны юридической службы, существенно снижает величину издержек.

Кроме того, существенное влияние на величину дополнительного денежного потока и величину издержек при предоставлении продукции с отсрочкой платежа оказывает система кредитных условий, предоставляемых предприятием:

• срок предоставления кредита (кредитный период);

• стандарты кредитоспособности;

• размер предоставляемого кредита (кредитный лимит);

• политика сбора платежей.

Срок предоставления кредита (кредитный период) характеризует предельный период, на который покупателю предоставляется отсрочка платежа за реализованную продукцию, он, как правило, находится в пределах от 30 до 120 дней. На срок предоставления кредита влияет период производственного цикла.

Удлиняя срок кредита, предприятие тем самым финансирует покупателю часть его производственного цикла, укорачивая его цикл оборота наличных средств. Если же срок предоставленного кредита превышает период оборачиваемости производственного цикла контрагента, предприятие не только финансирует покупателю закупки сырья, но и часть периода оборачиваемости его дебиторской задолженности.

Еще одним фактором, влияющим на величину дебиторской задолженности, является выбранный тип кредитной политики организации, который в большей мере зависит от финансового менталитета собственников и менеджеров предприятия и их отношения к уровню допустимого риска в процессе осуществления хозяйственной деятельности.

Консервативная кредитная политика организации направлена на минимизацию кредитного риска. Осуществляя такой тип политики, хозяйствующий субъект не стремится к получению высокой дополнительной прибыли за счет расширения объема реализации продукции. При этом:

• существенно сокращается круг покупателей продукции в кредит за счет групп повышенного риска;

• минимизируются сроки предоставления кредита и его размер;

• ужесточаются условия предоставления кредита и повышается его стоимость;

• используются более жесткие процедуры инкассации дебиторской задолженности.

Умеренная кредитная политика ориентирована на средний уровень кредитного риска при продаже продукции с отсрочкой платежа.

В основе агрессивной кредитной политики организации лежит задача максимизации дополнительной прибыли за счет расширения объема реализации продукции в кредит, не считаясь с высоким уровнем кредитного риска, который сопровождает подобные операции. В рамках данного типа кредитной политики хозяйствующий субъект распространяет кредит на более рискованные группы покупателей; увеличивает период предоставления кредита и его размер; снижает стоимость кредита до минимально допустимых размеров; предоставляет покупателям возможность пролонгирования кредита.

Контроль за состоянием дебиторской задолженности. Финансовым менеджерам, акционерам следует обращать пристальное внимание на политику управления дебиторской задолженностью, поскольку предоставляемая финансовая отчетность нередко может ввести в заблуждение, что впоследствии приведет к потере вложенных средств.

При реализации товара в кредит происходит следующее:

1) запасы уменьшаются на величину затрат на реализованную продукцию;

2) дебиторская задолженность увеличивается на сумму подлежащей получению выручки от реализации;

3) разница между выручкой и затратами отражается на счете «Нераспределенная прибыль».

Если оплата товара производится немедленно, прибыль получается реально, если же товар продан в кредит, то прибыль лишь числится в балансе, фактически же ее не существует до того момента, пока оплата не будет произведена.

Финансовому управлению необходимо постоянно отслеживать сомнительную и безнадежную задолженность, чтобы вовремя реагировать на негативные тенденции. Кроме того, собственникам предприятия, банкам также следует пристальное внимание уделять анализу дебиторской задолженности, так как иногда финансовое руководство, стремящееся к кратковременной выгоде, может пойти на увеличение объема сделок в кредит, в том числе и с ненадежными клиентами, для того чтобы в финансовой отчетности отразился более выгодный уровень прибыли. Это может временно повысить рыночную цену акций, но только до тех пор, пока в результате таких действий не произойдет снижение реальной прибыли; затем курс акций упадет.

Наиболее эффективное управление дебиторской задолженностью на предприятии возможно, когда процесс выставления счетов и отслеживания сроков их оплаты автоматизирован. В результате легко определить дату возникновения задолженности на основе каждого конкретного счета-фактуры и составить их классификацию. Кроме того, программное обеспечение информирует кредитного менеджера о просроченной дебиторской задолженности, а также о наступлении сроков выплаты по обязательствам. С помощью программы ведется сбор данных по каждому клиенту — так называемая «платежная история», затем эти данные обобщаются, и на их основе выносится решение об установлении предельной величины кредита, которая может быть представлена клиенту, или возможность изменения для него кредитной политики.

Однако если автоматизированный процесс управления дебиторской задолженностью на предприятии отсутствует, проконтролировать своевременность оплаты счетов предприятия можно с помощью расчета оборачиваемости дебиторской задолженности в днях (DSO).

Любое снижение оборачиваемости дебиторской задолженности является результатом замедления в оплате счетов и ведет к увеличению затрат предприятия, т.е. невозможности использовать эти средства в данный момент. Кроме того, замедление оплаты может служить сигналом об ухудшении качества дебиторской задолженности, т.е. свидетельствовать об увеличении доли «сомнительных» долгов и, следовательно, вероятности их невозврата.

Оборачиваемость дебиторской задолженности в днях (Days Sales Outstanding) рассчитывают по следующей формуле:

,

где DSO — оборачиваемость дебиторской задолженности в днях;

AR (accounts receivable) — дебиторская задолженность за период;

T (time) — период в днях;

R (revenue) — выручка за период.

или

,

где DSO — оборачиваемость дебиторской задолженности в днях;

AR (accounts receivable) — дебиторская задолженность за период;

ADS (average daily sales) — выручка в день;

.

Для проведения анализа оборачиваемость дебиторской задолженности можно сравнить за ряд периодов, а можно сопоставить DSO с расчетным средним периодом погашения дебиторской задолженности (ACP — Average Collection Period), исходя из принятых условий реализации товаров, работ, услуг.

Пример 3.6.

Предприятие реализует в год 100000 ноутбуков по цене 500 у.е. Продукция реализуется двум категориям покупателей. Для постоянных клиентов, которые составляют 30%, представляется отсрочка платежа сроком на 30 дней, для остальных 70%-я отсрочка платежа представляется сроком на 10 дней. По состоянию на 1 января 2009 г. остаток дебиторской задолженности составил 4000 тыс. у.е. Сделайте предварительную оценку состояния дебиторской задолженности.

Средний период получения платежей составляет:

ACP = 0,7 · 10 дней + 0,3 · 30 дней = 16 дней.

Ежедневный товарооборот (ADS) при расчете, что в году 365 дней, равен:

Если оплата производится регулярно в соотношении 70:30, дебиторская задолженность в среднем в течение всего года должна находиться на уровне:

AR = 137000 · 16 дней = 2192 тыс. у.е.

Так как остатки дебиторской задолженности составляют 4000 тыс. у.е, это свидетельствует об ухудшении качества дебиторской задолженности и наличии неоплаченных в срок счетов и, возможно, возникновении сомнительной и безнадежной задолженности.

Этот же вывод можно подтвердить, рассчитав оборачиваемость дебиторской задолженности в днях:

Как видно, период оборачиваемости дебиторской задолженности существенно выше среднего периода получения платежей (16 дней) и финансовому руководству следует уделить пристальное внимание для выявления неоплаченной в срок дебиторской задолженности.

Расчет DSO способствует не только лучшему контролю за дебиторской задолженностью, но также может быть использован для более точного прогнозирования ее величины.

Кроме того, расчет оборачиваемости дебиторской задолженности часто используют для сравнительного анализа со среднеотраслевым значением, что свидетельствует об эффективной, или нерезультативной работе финансового менеджмента. Например, если компания предоставляет услуги связи, где в среднем по отрасли оборачиваемость дебиторской задолженности составляет 40 дней, а DSO компании — 20 дней, то это означает, что либо компания имеет большую, чем в среднем по отрасли, долю покупателей, которые оплачивают услуги, не используя отсрочку платежа, либо ее кредитный отдел достиг исключительных успехов в обеспечении своевременности поступления платежей за предоставляемые услуги.

Вопросы для самопроверки

1. Что включает в себя оборотные активы?

2. От каких факторов зависит структура оборотных активов?

3. Назовите этапы политики управления оборотными активами.

4. Что относится к собственным источникам финансирования оборотных активов?

5. Как величина запасов влияет на финансовое состояние предприятия?

6. Раскройте содержание метода управления запасами АВС.

7. Что позволяет определить модель EOQ ?

8. Какие методы оптимизации уровня дебиторской задолженности Вы знаете?

4.Управление денежными потоками

4.1.Основы управления денежными потоками

Управление денежными потоками является одной из важнейшей составляющих финансовой политики предприятия.

Во-первых, денежные средства полностью отвечают за своевременную платежеспособность предприятия.

Во-вторых, для эффективного управления предприятием необходимо знать основные источники поступления и направления использования денежных средств.

В-третьих, с позиций текущей деятельности приходится работать не с прибылью, а с деньгами.

Денежные средства предприятия состоят из средств в кассе и на счетах в банках, доступных в любой момент для покрытия текущих обязательств. Любой хозяйствующий субъект располагает выбором: либо хранить денежные средства, либо инвестировать их, как минимум, в краткосрочные ценные бумаги. И здесь кроется внутреннее противоречие. С одной стороны, наличные денежные средства обеспечивают предприятию платежеспособность (можно расплатиться с поставщиками, с работниками, заплатить налоги, рассчитаться с заемными средствами), с другой стороны, денежные средства обладают существенным недостатком — они не приносят доходов. Кроме того, они даже ежедневно теряют свою стоимость под воздействием инфляции, колебания валют.

Основной целью управления денежными активами является поддержание оптимального объема денежных средств для обеспечения постоянной платежеспособности предприятия.

Приоритетность этой цели определяется тем, что ни большой размер оборотных активов и собственного капитала, ни высокий уровень рентабельности хозяйственной деятельности не могут застраховать предприятие от возбуждения против него иска о банкротстве, если в предусмотренные сроки из-за нехватки денежных активов оно не может рассчитаться по своим неотложным финансовым обязательствам. Однако даже при отсутствии иска о банкротстве к предприятию несвоевременный расчет с контрагентами, персоналом может нанести значительный урон имиджу компании и сказаться на его дальнейших финансовых результатах. Поэтому в практике построения эффективной финансовой политики управление денежными активами часто отождествляется с управлением платежеспособностью (управлением ликвидностью).

Управление денежными средствами включает в себя несколько этапов:

1) анализ денежного потока;

2) расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл);

3) прогнозирование денежных потоков и их синхронизация;

4) ускорение денежных поступлений и контроль выплат;

5) оптимизация остатка денежных средств.

Для эффективного управления денежными средствами, в первую очередь, необходимо определить и классифицировать денежные потоки предприятия.

Денежный поток предприятия представляет собой совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых его хозяйственной деятельностью.

Классификация денежных потоков предприятия

1. По масштабам обслуживания хозяйственного процесса выделяются следующие виды денежных потоков:

1) денежный поток по предприятию в целом — это наиболее агрегированный вид денежного потока, который аккумулирует все виды денежных потоков, обслуживающих хозяйственный процесс предприятия в целом;

2) денежный поток по отдельным структурным подразделениям (центрам ответственности) предприятия — такая дифференциация денежного потока предприятия определяет его как самостоятельный объект управления в системе организационно-хозяйственного построения предприятия;

3) денежный поток по отдельным хозяйственным операциям — в системе хозяйственного процесса предприятия такой вид денежного потока следует рассматривать как первичный объект самостоятельного управления.

2. По видам хозяйственной деятельности выделяют следующие виды денежных потоков:

1) денежный поток по операционной деятельности. Наиболее полно операционную деятельность можно охарактеризовать как деятельность, для которой создано предприятие и которая в большинстве случаев приносит основной доход. Характеризуется денежными поступлениями от покупателей продукции, налоговых органов в порядке осуществления перерасчета излишне уплаченных сумм и некоторыми другими платежами. Одновременно этот вид денежного потока отражает выплаты:

• поставщикам сырья и материалов;

• сторонним исполнителям отдельных видов услуг, обеспечивающих операционную деятельность;

• заработной платы персоналу;

• налоговых платежей предприятия в бюджеты всех уровней и т.д.;

2) денежный поток по инвестиционной деятельности. Инвестиционная деятельность — это деятельность, связанная с приобретением и выбытием долгосрочных активов и других инвестиций;

3) денежный поток по финансовой деятельности. Финансовая деятельность  — это деятельность, отражающая изменения объема и состава собственного капитала и заемных средств компании. Поступления денежных средств — выпуск акций, привлечение заемного капитала. Расходование денежных средств — платежи, связанные с выкупом акций, возврат заемных средств.

Разделение денежных средств по видам деятельности впервые было закреплено в 1992 г. в Международных стандартах МСФО 7.

3. По направленности движения денежных средств выделяют два основных вида денежных потоков:

1) положительный денежный поток, характеризующий совокупность поступлений денежных средств на предприятии от всех видов хозяйственных операций (в качестве аналога этого термина используется термин «приток денежных средств»);

2) отрицательный денежный поток, характеризующий совокупность выплат денежных средств предприятием в процессе осуществления всех видов его хозяйственных операций (в качестве аналога этого термина используется термин «отток денежных средств»),

Характеризуя эти виды денежных потоков, следует обратить внимание на высокую степень их взаимосвязи. Недостаточность объемов во времени одного из этих потоков обусловливает последующее сокращение объемов другого вида этих потоков. Поэтому в системе управления денежными потоками предприятия оба эти вида денежных потоков представляют собой единый (комплексный) объект финансового управления.

4. По методу исчисления объема выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:

1) валовой денежный поток представляет собой совокупность поступлений или расходования денежных средств в рассматриваемом периоде времени в разрезе отдельных его интервалов;

2) чистый денежный поток — это разница между положительным и отрицательным денежными потоками (между поступлением и расходованием денежных средств) в рассматриваемом периоде времени в разрезе отдельных его интервалов.

Расчет чистого денежного потока по предприятию в целом, отдельным структурным его подразделениям (центрам ответственности), различным видам хозяйственной деятельности или отдельным хозяйственным операциям осуществляется по следующей формуле:

NCF = CIF - COF,

где NCF (net cash flow) — сумма чистого денежного потока в рассматриваемом периоде времени;

CIF (cash in flow) — сумма положительного денежного потока (поступлений денежных средств) в рассматриваемом периоде времени;

COF (cash out flow) — сумма отрицательного денежного потока (расходования денежных средств) в рассматриваемом периоде времени.

Как видно из этой формулы, в зависимости от соотношения объемов положительного и отрицательного потоков сумма чистого денежного потока может характеризоваться как положительной, так и отрицательной величинами, определяющими конечный результат соответствующей хозяйственной деятельности предприятия и влияющими в конечном итоге на формирование и динамику размера остатка его денежных активов.

5. По уровню достаточности объема выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:

1) избыточный денежный поток — это денежный поток, при котором поступления денежных средств существенно превышают реальную потребность предприятия в целенаправленном их расходовании.

Свидетельством избыточного денежного потока является высокая положительная величина чистого денежного потока, не используемого в процессе осуществления хозяйственной деятельности предприятия;

2) дефицитный денежный поток — это такой денежный поток, при котором поступления денежных средств существенно ниже реальных потребностей предприятия в целенаправленном их расходовании.

6. По непрерывности формирования в рассматриваемом периоде различают следующие виды денежных потоков предприятия:

1) регулярный денежный поток — характеризует поток поступления или расходования денежных средств по отдельным хозяйственным операциям (денежным потокам одного вида), который в рассматриваемом периоде времени осуществляется постоянно по отдельным интервалам этого периода. Характер регулярного носит большинство видов денежных потоков, генерируемых операционной деятельностью предприятия: потоки, связанные с обслуживанием финансового кредита во всех его формах; денежные потоки, обеспечивающие реализацию долгосрочных реальных инвестиционных проектов, и т.п.;

2) дискретный денежный поток — характеризует поступление или расходование денежных средств, связанное с осуществлением единичных хозяйственных операций предприятия в рассматриваемом периоде времени. Характер дискретного денежного потока носит одноразовое расходование денежных средств, связанное с приобретением предприятием целостного имущественного комплекса; поступлением финансовых средств в порядке безвозмездной помощи и т.п.

7. По стабильности временных интервалов формирования регулярные денежные потоки характеризуются следующими видами:

1) регулярный денежный поток с равномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода.

2) регулярный денежный поток с неравномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода.

Расчет финансового цикла предприятия дает возможность грамотно оптимизировать движение денежных средств.

В процессе управления денежными средствами необходимо рассмотреть возможные пути сокращения финансового цикла предприятия, не влияющие отрицательно на производственные процессы и деловую репутацию компании.

Финансовый цикл (цикл обращения денежных средств) представляет собой время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота.

Операционный цикл характеризует общее время в днях, в течение которого финансовые ресурсы омертвлены в запасах, производстве и дебиторской задолженности. Поскольку предприятие, как правило, оплачивает счета поставщиков с временным лагом, время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота, т.е. финансовый цикл, меньше на среднее время обращения кредиторской задолженности. Сокращение потребности в денежных средствах может быть осуществлено как в результате ускорения операционного цикла, т.е. сокращения производственного цикла и ускорения собираемости дебиторской задолженности, так и в результате некоторого некритического замедления оборачиваемости кредиторской задолженности.

В этой связи напомним, что продолжительность финансового цикла (или цикла денежного оборота) предприятия определяется по следующей формуле:

ПФЦ = ППЦ + ПО_дз - ПО_кз ,

где ПФЦ — период финансового цикла, в днях;

ППЦ — период производственного цикла, в днях;

ПО_дз  — период оборота дебиторской задолженности, в днях;

ПО_кз  — период оборота кредиторской задолженности, в днях.

Большую работу финансовый менеджер проводит в рамках прогнозирования денежных потоков.

Для того, чтобы определить оптимальный остаток свободных денежных средств на счетах, необходимо составить прогноз возможных источников поступления и оттока денежных средств, что получает оформление в прогнозном отчете о движении денежных средств.

Составление отчета о движении денежных средств также важно и с позиций оценки эффективности функционирования предприятия, в частности, это позволяет выделить основные виды деятельности, которые генерируют основной объем поступлений и расходования денежных средств, а также с позиций последующего контроля — соотнесение плановых и фактических показателей и проведение критического анализа отклонений. Отчет о прибылях и убытках данную информацию предоставить не может, так как составляется по методу начисления и не дает представления о движении наличности.

В мировой учетно-аналитической практике применяют один из двух методов, известных как прямой и косвенный методы.

Разница между ними состоит, во-первых, в исходной информации. Для прямого метода — это выручка, для косвенного метода исходным элементом является прибыль (убыток) в той сумме, в которой она была указана в отчете о прибылях и убытках.

Во-вторых, различие при составлении отчета о движении денежных средств прямым и косвенным методом заключается в различных источниках информации, необходимых для формирования отчетности. Так для составления отчета прямым методом необходимы данные о движении по расчетным счетам предприятия (50, 51, 52 и другие счета бухгалтерского учета, характеризующие движение денежных средств), т.е. необходимо воспользоваться так называемым механизмом корреспонденции счетов. Суть этого способа заключается в том, чтобы проанализировать проводки по счетам денежных средств и любые поступления и расходования напрямую «разнести» по соответствующим строкам отчетности о движении денежных средств.

Для косвенного метода основным источником информации служат изменения в балансовых счетах. Так движения денежных средств на определенную дату можно увидеть из балансового равенства, которое можно представить в следующем виде:

NCA + In + AR + Ist + C + CAo = E + LtL + CL,

где NCA (non-current assets) — внеоборотный капитал;

In (inventories) — запасы (сырье, материалы, комплектующие, полуфабрикаты, запасы готовой продукции и др);

AR (accounts receivable) — дебиторская задолженность;

Ist (short-term investment) — краткосрочные финансовые вложения;

C (cash) — денежные средства;

CAo (other current assets) — другие оборотные активы (налог на добавленную стоимость, который еще не принят к вычету)

CA (current assets) — оборотный капитал;

E (equities) — собственный капитал;

LtL (long-term liabilities) — долгосрочная задолженность;

CL (current liabilities) — краткосрочная задолженность

Если мы подставим это выражение в основное балансовое равенство и сделаем перестановку, то денежные средства будут равны:

C = E + LtL + CL - NCA - In + AR - Ist - CAo.

Данное уравнение позволит выделить учет денежных средств и выявить влияние на них различных оперативных и финансовых решений предприятия. Из этого следует, что некоторые операции способствуют росту денежных средств, а некоторые — его уменьшению. Перечислим их вместе с примерами по каждому виду.

Операции, ведущие к увеличению денежных средств:

• рост задолженности, в частности, получение кредитов;

• увеличение уставного капитала от дополнительной эмиссии акций;

• уменьшение текущих активов, например, продажа некоторой части запасов за наличные средства;

• уменьшение основных средств, нематериальных активов (их реализация).

Операции, ведущие к уменьшению денежных средств:

• уменьшение задолженности (выплата долгов);

• сокращение собственного капитала (выкуп собственных акций);

• увеличение текущих активов, например, покупка векселей, иных ценных бумаг;

• увеличение основных средств (покупка некоторого имущества).

Очевидно, что эти два списка полностью противоположны друг другу. Например, выпуск в обращение долгосрочных облигаций увеличивает денежные средства (по крайней мере, до тех пор, пока деньги не потрачены). Погашение выпущенных долгосрочных облигаций сокращает денежные средства.

Операции, способствующие росту денежных средств, называются источниками наличных средств. Операции, сокращающие денежные средства, называются использованием наличных средств. Вернувшись к нашему списку, заметим, что источники денег всегда вызывают с одной стороны рост задолженности, или собственного капитала в разделе пассива, с другой стороны, уменьшение в разделе актива. Это объясняется тем, что рост задолженности означает получение денег с помощью займа или продажи собственности предприятия. Сокращение активов означает их продажу или избавление от них другим способом. В любом случае — это приток денег.

Использование денег происходит обратным способом. Использование денег возможно путем выплаты долгов и, таким образом, уменьшения пассивов, или путем увеличения активов при покупке чего-либо. И то и другое требует от предприятия денежных затрат.

Таким образом, если у предприятия увеличились счета к оплате, т.е. увеличивается долг, а, значит, предприятие занимает деньги — это будет источник денег. Если у предприятия увеличиваются счета к получению — это долги покупателей, что означает предоставление денег и является их использованием для предприятия.

В-третьих, разница между прямым и косвенным методом построения отчета о движении денежных средств состоит в методике расчета чистого денежного потока по операционной деятельности.

Расчет чистого денежного потока по операционной деятельности предприятия прямым методом рассчитывается по следующей формуле:

NCFo = Ro + Rot - Exo - S - T - OEx,

где NCFo (net cash flow for operating activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по операционной деятельности в рассматриваемом периоде;

Ro (operating revenue) — выручка, полученная от реализация товаров (работ, услуг);

Rot (other revenue) — сумма прочих поступлений денежных средств в процессе операционной деятельности;

Eхo (operating expenses) — сумма операционных расходов (средства, выплаченные за приобретение сырья, материалов и полуфабрикатов у поставщиков);

S (salary & benefits) — сумма заработной платы и вознаграждений;

T (tax) — сумма налоговых платежей (НДС, налог на прибыль, налог на имущество, транспортный налог и другие налоговые платежи);

OEx (other expenses) — сумма прочих выплат денежных средств в процессе операционной деятельности (офисные расходы, представительские, консалтинговые и аудиторские услуги, транспортные расходы, связь и др.).

Расчет чистого денежного потока по операционной деятельности предприятия косвенным методом рассчитывается по следующей формуле:

NCFo = NI + D + A ± Δ AR ± Δ In ± Δ CAo ± Δ Ist ± Δ AP ± Δ ALo,

где NCFo (net cash flow for operating activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по операционной деятельности в рассматриваемом периоде;

NI (net income) — сумма чистой прибыли предприятия;

D (deprecation) — сумма амортизации основных средств;

A (amortization) — сумма амортизации нематериальных активов;

Δ AR (accounts receivable) — прирост (снижение) суммы дебиторской задолженности;

Δ In (inventories) — прирост (снижение) суммы запасов;

Δ CAo (other current assets) — прирост (снижение) других текущих активов;

Δ Ist (short-term investments) — прирост (снижение) краткосрочных вложений;

Δ AP (accounts payable) — прирост (снижение) кредиторской задолженности;

Δ AP (other accrued liabilities) — прирост (снижение) другой задолженности.

Расчеты суммы чистого денежного потока предприятия по инвестиционной и финансовой деятельности прямым и косвенным методом осуществляются по одинаковым алгоритмам.

По инвестиционной деятельности сумма чистого денежного потока определяется как разница между суммой реализации отдельных видов внеоборотных активов и суммой их приобретения в отчетном периоде. Принципиальная формула, по которой осуществляется расчет этого показателя по инвестиционной деятельности, имеет следующий вид:

NCFi = SFa + SIa + SI + RB + Sao - PFa - PIa - PI,

где NCFi (net cash flow from investing activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности в рассматриваемом периоде;

SFa (sales fixed assets) — сумма реализации выбывших основных средств;

SIa (sale of intangible assets) — сумма реализации выбывших нематериальных активов;

SI (sales of investments) — сумма реализации долгосрочных финансовых инструментов инвестиционного портфеля предприятия;

RB (repayments of borrowings) — поступления от погашения займов, предоставленных на долгосрочной основе по инвестиционной деятельности;

SAo (sales of other assets) — продажа других активов;

PFa (purchase of fixed assets) — сумма приобретенных основных средств;

PIa (purchase of intangible assets) — сумма приобретения нематериальных активов;

PI (purchase of investments) — сумма приобретения долгосрочных финансовых инструментов инвестиционного портфеля предприятия;

PB (payments of borrowings) — займы, предоставленные другим организациям на долгосрочной основе по инвестиционной деятельности.

По финансовой деятельности сумма чистого денежного потока определяется как разница между привлеченными финансовыми ресурсами (полученными в результате увеличения уставного капитала и полученных займов из внешних источников) и суммой погашения долга и выплатой дивидендов, выплаченных собственникам предприятия. Принципиальная формула, по которой осуществляется расчет этого показателя по финансовой деятельности, имеет следующий вид:

NCFf = STs + PB - CDp - RB,

где NCFf (net cash flow from financing activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по финансовой деятельности в рассматриваемом периоде;

STs (sale of treasury stock) — сумма дополнительно привлеченного собственного акционерного или паевого капитала;

PB (payments of borrowings) — сумма дополнительно привлеченных кредитов и займов;

CDp (cash dividends paid) — выплата дивидендов;

RB (repayments of borrowings) — сумма выплаты (погашения) основного долга по кредитам и займам.

Результаты расчета суммы чистого денежного потока по операционной, инвестиционной и финансовой видам деятельности позволяют определить общий его размер по предприятию в отчетном периоде. Этот показатель рассчитывается по следующей формуле:

NCF = NCFo + NCFi + NCFf,

где NCFo (net cash flow for operating activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по операционной деятельности в рассматриваемом периоде;

NCFi (net cash flow from investing activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по инвестиционной деятельности в рассматриваемом периоде;

NCFf (net cash flow from financing activities) — сумма чистого денежного потока предприятия по финансовой деятельности в рассматриваемом периоде.

Отчет о движении денежных средств для внутреннего пользования может быть составлен помесячно, поквартально, или за иной промежуток времени.

Преимуществом прямого метода является возможность его составления на любую дату, так как для этого не требуется формирование бухгалтерской отчетности, а необходим лишь просмотр и разнесение по соответствующим отчетным строкам всех проводок, связанных с расчетными счетами предприятия. Недостатками являются, во-первых, большая трудоемкость, во-вторых, отсутствие взаимосвязи полученного финансового результата и изменение величины денежных средств.

Косвенный метод позволяет раскрыть информацию расхождения между прибылью и, например, сокращением денежных средств за период. Однако недостатком косвенного метода является наличие корректировок, влияющих на прибыль, но не затрагивающих движения денежных средств (например, амортизация, лизинг, взаимозачет, сомнительные долги и др.), а также обратных корректировок, которые были связаны с движением денежных средств, но не нашли своего отражения в бухгалтерском балансе (например, начисленные и уплаченные проценты в рамках одного периода).

4.2.Синхронизация денежных потоков

Темпы развития предприятия, его финансовая устойчивость в значительной мере определяются тем, насколько различные виды потоков денежных средств синхронизированы между собой по объемам и во времени.

Синхронизация денежных потоков позволяет:

1) минимизировать остаток свободных денежных средств на счетах и наиболее эффективным образом использовать свободные денежные средства;

2) избежать парадоксальной ситуации, когда предприятие является прибыльным, но не имеет средств расплатиться по своим текущим обязательствам;

3) сократить потребность предприятия в заемном капитале и снизить расходы на выплату процентов.

Инструментом синхронизации денежных потоков может выступить набор мер по ускорению денежных поступлений и контролю выплат.

При управлении денежными средствами важное место отводится поиску способов ускорения денежных поступлений от контрагентов. В основном это погашение дебиторской задолженности, скорость которой зависит от правильности и своевременности выставленных счетов и от способа ведения банковских операций.

Но ускорение процессов сбора денежных средств является лишь одной стороной управления денежными активами, тогда как контроль выплат — это его другая, не менее важная сторона, поскольку ощутимых результатов можно добиться лишь при условии грамотного управления как поступлениями, так и расходами.

Одним из способов контроля за денежными выплатами является централизация расчетов с кредиторами.

В сфере функционирования предприятия очень часто происходит разрыв между притоком и оттоком денежных средств. Это связано с несовпадением временных этапов и объемов поступлений денежных средств.

Как правило, предприятия предпочитают держать некий размер денежных средств непосредственно в своем распоряжении, что обусловлено рядом причин, которые положены в основу соответствующей классификации остатков денежных активов .

1. Операционный остаток денежных активов формируется с целью обеспечения текущих платежей, связанных с операционной деятельностью предприятия:

   • по закупке сырья, материалов и полуфабрикатов;

   • оплате труда; уплате налогов;

   • оплате услуг сторонних организаций и т.п.

Этот вид остатка денежных средств является основным в составе совокупных денежных активов предприятия.

2. Страховой (резервный) остаток денежных активов формируется для страхования риска несвоевременного поступления денежных средств от операционной деятельности в связи с ухудшением конъюнктуры на рынке готовой продукции, замедлением платежного оборота и по другим причинам.

3. Инвестиционный остаток денежных активов формируется с целью осуществления эффективных краткосрочных финансовых вложений при благоприятной конъюнктуре в отдельных сегментах рынка денег.

4. Компенсационный остаток денежных активов формируется в основном по требованию банка, осуществляющего расчетное обслуживание предприятия и оказывающего ему другие виды финансовых услуг.

Кроме того, общий остаток денежных средств определяет уровень абсолютной платежеспособности предприятия (готовность немедленно рассчитаться по всем своим неотложным финансовым обязательствам).

Рассмотренные виды остатков денежных активов характеризуют лишь экономические мотивы формирования предприятием своих денежных резервов, однако четкое их разграничение в практических условиях является довольно проблематичным.

Наиболее сложной проблемой для любого предприятия является поиск оптимального объема остатка денежных средств на расчетных счетах и в кассе, позволяющих:

• вести нормальную операционную деятельность;

• оплачивать непредвиденные расходы;

• поддерживать кредитоспособность;

• при необходимости предоставлять скидки и/или более льготные условия отсрочки платежа за товары (работы, услуги);

• осуществлять эффективную инвестиционную политику;

• сохранять остатки на счетах по требованию банков.

Оптимальное сальдо денежных средств включает в себя соотношение между издержками неиспользованных возможностей содержания очень большого количества денег (вынужденные издержки) и издержками содержания очень маленького запаса. Величина этих издержек существенно зависит от политики оборотного капитала предприятия.

Если предприятие ведет консервативную политику оборотного капитала, то оно, вероятно, поддерживает портфель легко реализуемых ценных бумаг. В этом случае издержки, связанные с недостатком денежных средств на счетах, будут связаны с продажей ценных бумаг. Если предприятие ведет агрессивную политику оборотного капитала, то, вероятно, оно производит краткосрочные займы для обеспечения недостающих средств. Затратами в этом случае будут являться проценты и другие расходы, связанные с привлечением кредита.

И в том и другом случае издержками неиспользованных возможностей будет снижение прибыли предприятия в результате отвлечения средств в низкорентабельный вид активов — денежные средства.

Допустим, что предприятие ведет консервативную политику. Управление денежными средствами тогда состоит в движении денег при продаже и покупке легко реализуемых ценных бумаг. Это очень традиционный подход к проблеме и хороший способ показать издержки и выгоду от держания денег.

Если предприятие старается держать слишком мало денег, оно будет сталкиваться гораздо чаще, чем желательно, с недостатком наличности, а следовательно, должно продавать легко реализуемые ценные бумаги (а возможно позднее покупать их взамен проданных) чаще, чем следовало бы при более высоком сальдо денежных средств. Таким образом, расходы, связанные с реализацией ценных бумаг (комиссионные расходы), будут выше, когда сальдо денежных средств меньше. Эти издержки будут падать с увеличением денежного сальдо.

Издержки неиспользованных возможностей наоборот увеличиваются с ростом наличных средств, потому что предприятие больше и больше отказывается от процентов, которые могли бы быть заработаны, и снижаются при уменьшении объема денежных средств на счетах.

Модель ВАТ

Модель BAT (Baumol — Allais — Tobin) является классическим средством анализа проблем управления денежными средствами. Покажем, как эта модель может быть использована для установления планового сальдо денежных средств.

Исходными положениями модели ВАТ является постоянство потока расходования денежных средств, хранения всех резервов денежных активов в форме краткосрочных финансовых вложений и изменение остатка денежных активов от их максимума до минимума, равного нулю. Результатом является модель «зуб пилы».

На представленном графике можно увидеть, что если бы пополнение остатков денежных средств за счет продажи части краткосрочных финансовых вложений или краткосрочных кредитов банка осуществлялось в два раза чаще, то размер максимального и среднего остатков денежных средств на предприятии был бы в два раза меньше, и наоборот.

Однако каждая операция по продаже краткосрочных активов или получения кредита связана для предприятия с определенными расходами, размер которых увеличивается с увеличением частоты (или сокращением периода) пополнения денежных средств. Однако с другой стороны, чем больше среднее денежное сальдо, тем выше издержки неиспользованных возможностей (доход, который мог бы быть получен с легко реализуемых ценных бумаг).

Для определения оптимальной стратегии нужно знать следующие три показателя:

1) F (fixed) — фиксированные издержки от продажи ценных бумаг и получения кредита для пополнения средств;

2) Т (total) — общая сумма денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода (обычно равен одному году, но может быть и другой продолжительности);

3) R (rate) — издержки неиспользованных возможностей держания денег (процентная ставка по легко реализуемым ценным бумагам).

С помощью этой информации можно определить общие издержки любой конкретной политики относительно сальдо денежных средств и выбрать оптимальную.

Издержки неиспользованных возможностей. Для определения этих издержек держания денег нам необходимо выяснить, какой процент мог быть получен, если бы деньги предприятия продолжали бы находиться в краткосрочных обязательствах. Предприятие имеет в среднем С / 2 наличности. Это количество денег могло бы зарабатывать процент по ставке R. Следовательно, общие издержки неиспользованных возможностей от имеющегося денежного сальдо в рублях равны среднему сальдо денежных средств, умноженному на процентную ставку:

OP = (С / 2) · R,

где OP (omission profit) — издержки неиспользованных возможностей;

С (cash) — сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг (в результате займа);

С / 2 — средний остаток денежных средств на счетах;

R (rate) — относительная величина альтернативного дохода, принимается в размере процентной ставки по ликвидным ценным бумагам (альтернатива хранения денежных средств на счетах).

Комиссионные расходы. Для определения общих расходов, связанных с реализацией ценных бумаг за год, необходимо знать, сколько раз в году потребуется предприятию продавать легко реализуемые ценные бумаги (или обращаться за кредитом), и сколько каждая такая операция будет стоить предприятию (F).

CE = (Т / С) · F,

где CE (commission expenses) — комиссионные расходы, или расходы, связанные с реализацией ценных бумаг (привлечение кредита);

Т (total) — общая сумма денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода;

С (cash) — сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг (в результате займа);

F (fixed) — фиксированные издержки от продажи ликвидных ценных бумаг (получения кредита).

Таким образом, можно подсчитать общие издержки предприятия путем суммирования издержек неиспользованных возможностей и комиссионных расходов.

Пример 4.1.

Предприятие начинает нулевую неделю с сальдо денежных средств в размере 12000 тыс. руб. Каждую неделю оттоки превышают притоки на 6000 тыс. руб. Нехватку денежных средств предприятие покрывает за счет продажи краткосрочных ценных бумаг. Процент по краткосрочным обязательствам составляет 10%, издержки по их продаже — 10 тыс. руб.

Рассчитайте, оптимален ли размер остатков денежных средств на предприятии с помощью формулы ВАТ.

Решение.

Если общий остаток денежных равен 12000 тыс. руб., а каждую неделю отток денежных средств превышает поступления на 6000 тыс. руб., то в конце 2-й недели сальдо денежных средств будет равно нулю, и предприятию придется продавать ценные бумаги на сумму в 12000 тыс. руб.

Среднее денежное сальдо за двухнедельный период составляет:

С / 2 = (12000 + 0) / 2 = 6000 тыс. руб.

Планируемый годовой объем денежных средств составит:

Т = 6000 · 52 недели = 312000 тыс. руб.

Оптимальный начальный денежный баланс составляет:

При этом общие издержки составят:

Общие издержки = (С / 2) · R + (Т / С) · F = 7899 / 2 · 0,01 + 312 / 7899 = 789 тыс. руб.

Если предприятие будет постоянно продавать свои краткосрочные ценные бумаги на сумму 12000 тыс. руб., то общие издержки составят:

Общие издержки = 6000 · 0,1 + 312000 / 12000 · 1 = 860 тыс. руб.,

что на 71 тыс. руб. больше, чем при оптимальном остатке денежных средств на счетах.

Модель Миллера — Орра

Модель Миллера — Орра — это модель управления наличностью, которая ориентирована на денежные притоки и оттоки, которые меняются случайным образом день ото дня. С помощью этой модели мы еще раз обратимся к сальдо денежных средств, но, в противоположность модели ВАТ, допустим, что это сальдо случайным образом отклоняется вверх и вниз, и что среднее изменение равно нулю.

Когда денежное сальдо достигает верхнего предела (T), как в точке X, предприятие производит изъятие со счета в легко реализуемые ценные бумаги. Это действие снижает денежное сальдо до C*. Подобным образом, если денежное сальдо падает до нижнего предела (D), как в точке Y, предприятие продает ценные бумаги на сумму и депонирует эти средства на счет. Это действие увеличит денежное сальдо до C*.

Сначала устанавливается нижний предел (D). Этот предел является, в основном, надежным запасом, следовательно, его значение зависит от того, какую степень риска нехватки денег предприятие считает допустимой. В противном случае, минимум мог бы равняться требуемому компенсационному сальдо.

Как и в модели ВАТ, оптимальное денежное сальдо зависит от комиссионных расходов и издержек неиспользованных возможностей. Повторим, что издержки при покупке и продаже легко реализуемых ценных бумаг (F) фиксированы по нашему допущению. Также издержки неиспользованных возможностей — это R, т.е. процентная ставка за рассматриваемый период по легко реализуемым ценным бумагам.

Нужна только одна добавочная информация — дисперсия чистого денежного потока за период. Для наших целей период может быть любым, например, день или неделя, таким, чтобы процентная ставка и отклонение относились к одному и тому же отрезку времени.

При заданном D, которое установлено предприятием, модель Миллера — Орра показывает, что плановое денежное сальдо (C*) и верхний предел (T), который минимизирует общие издержки держания денег, равны:

,

где С* (cash) — плановый остаток денежных средств;

D (down) — нижний предел остатка денежных средств;

F (fixed) — фиксированные издержки от продажи ликвидных ценных бумаг (получения кредита);

σ²  — дисперсия сальдо денежного потока за рассматриваемый период;

R (rate) — относительная величина альтернативного дохода, принимается в размере процентной ставки по ликвидным ценным бумагам.

T = 3 · C* - 2 · D,

где T (top) — верхний предел остатка денежных средств;

D (down) — нижний предел остатка денежных средств;

С* (cash) — плановый остаток денежных средств;

Также среднее сальдо денежных средств в модели Миллера — Орра равно:

,

где С* (cash) — плановый остаток денежных средств;

D (down) — нижний предел остатка денежных средств.

Пример 4.2.

Предприятие за одну операцию с ценными бумаги платит 300 руб. Процентная ставка по краткосрочным ценным бумагам равна 10%, а стандартное отклонение месячных чистых денежных потоков составляет 6 тыс. руб. Дисперсия чистых денежных потоков в месяц составляет:

σ² = 6000² = 36 млн. руб.

Допустим, что минимальное денежное сальдо D — 3 тыс. руб. Мы можем подсчитать плановое денежное сальдо C*:

C* = 3000 + (3/4 ∙ 300 ∙ 36000000 / 0,01)^1/3 = 12,33 тыс. руб.

Верхний предел (T), таким образом, составит:

T = 3 · 12330 - 2 · 3000 = 30,99 тыс. руб.

Наконец, среднее денежное сальдо будет равно:

Среднее сальдо денежных средств = (4 · 12330 - 3000) / 3 = 15,45 тыс. руб.

При использовании модели Миллера — Орра следует обратить внимание на следующие моменты.

1. Плановый остаток средств на счете не является средней величиной между верхним и нижним пределами, поскольку его величина чаще приближается к своему нижнему пределу, чем к верхнему. Если установить целевой остаток равным средней величине между пределами, это минимизирует комиссионные издержки, но если он будет установлен ниже среднего уровня, результатом явится снижение величины потерь от упущенной выгоды (вложения в ликвидные ценные бумаги).

2. Модель показывает, что чем больше неопределенность (чем выше), тем больше разность между плановым сальдо и минимальным сальдо. Подобным образом, чем больше неопределенность, тем выше верхний предел и среднее денежное сальдо. Все они несут интуитивный смысл. Например, чем больше вариативность, тем больше вероятность того, что сальдо упадет ниже минимума. Таким образом, мы сохраняем большее сальдо, чтобы предотвратить эту возможность.

3. Величина планового остатка сокращается с увеличением R; так, если ставка процента по ликвидным ценным бумагам увеличивается, то растет величина альтернативных затрат и фирма стремится вложить средства, а не хранить их на счете.

4. Если предприятие не поддерживает страховой запас денежных средств, то нижний предел необязательно может быть равен нулю.

5. Опыт применения описанной модели показал ее преимущества перед чисто интуитивным управлением денежными средствами; однако если фирма имеет несколько альтернативных вариантов вложения временно свободных денежных средств, а не единственный в виде покупки, например, государственных ценных бумаг, то модель перестает действовать.

Рассмотренные выше методы хотя и помогают сократить размер необходимых средств на счетах до минимума, но их применение требует определенных затрат. Поэтому встает вопрос: насколько далеко должно заходить предприятие в проведении таких мероприятий? Основное правило: расходы можно увеличивать до тех пор, пока они ниже дополнительно полученных доходов от проведения этих мероприятий.

Так, допустим, если в результате создания системы управления денежными средствами удалось сократить потребность в денежных активах на 100 тыс. руб. в год, то благодаря этому предприятие уменьшило величину заемных средств на эквивалентную величину и сэкономило 10 тыс. долларов на процентах (условно кредит выдавался под 10 % годовых). Таким образом, если затраты по организации и обслуживанию этой системы стоят меньше 10 тыс. долларов, то ее следует внедрять, если больше, то от нее следует отказаться.

Ясно, что более крупные предприятия с большими остатками денежных средств на счетах могут позволить себе более высокие расходы на проведение жесткого контроля, тогда как более мелкие не уделяют столь пристального внимания оптимизации остатков на счетах, а заботятся лишь об обеспечении достаточного уровня платежеспособности.

Таким образом, система управления денежными потоками, во-первых, зависит от масштабов деятельности предприятия, во-вторых, от цены источников этих средств, которая, в свою очередь, определяется текущей ставкой ссудного процента (процента по краткосрочным ценным бумагам).

Вопросы для самопроверки

1. Какова основная цель управления денежными активами?

2. Перечислите этапы политики управления денежными потоками.

3. Приведите классификацию денежных потоков организации.

4. Как определить период финансового цикла?

5. В чем основное различие между прямым и косвенным методами оценки денежных потоков?

6. Что позволяет синхронизация денежных потоков?

7. Какие ограничения существуют у моделей управления денежной наличностью?

5.Управление ценой и структурой капитала компании

5.1.Цена и структура капитала

Понимание изложенных выше базисных концепций финансового менеджмента — временной стоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективности финансовых рынков — позволяет рассматривать капитал как один из видов экономических ресурсов или производственных факторов (наряду с трудом и землей). Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала — это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим способом, например — направить их на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Очевидно, что банк не захочет кредитовать предприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже альтернативных издержек. Поэтому в условиях эффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек инвестора.

Планируя привлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во внимание альтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективной характеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. Два предприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вправе претендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене. Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оценки экономической эффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала. Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенно равнозначные проекты получат противоположные оценки — прибыльный и убыточный — только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков. Чтобы избежать такого волюнтаризма, необходимо располагать надежными данными об уровне риска тех или иных предприятий (например, об их β-коэффициентах). Однако в российской экономике данная проблема пока еще далека от разрешения.

Концепция цены капитала полностью укладывается в изложенные в предыдущих главах принципы оценки эффективности финансового менеджмента: предприятие работает эффективно, если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих целей капитала. Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистую приведенную стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь при этом идет о долгосрочном капитале, так как само понятие «инвестирование» предполагает связывание ликвидных средств на длительные промежутки времени. Как правило, определяют цену нового капитала, который предприятие только собирается привлечь для финансирования открытых им инвестиционных возможностей. Определение фактической стоимости уже имеющегося капитала может иметь какую-то ценность для ретроспективного анализа, но, однозначно, оно не является инструментом финансового менеджмента. Знание стоимости капитала необходимо на стадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбрать наиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники их финансирования.

Структура долгосрочного капитала неоднородна: он состоит из собственных и заемных ресурсов. Собственный капитал — это обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Не следует забывать также и об амортизации, которая представляет собой важный внутренний источник финансирования предприятия. Долгосрочный заемный капитал — это, прежде всего, эмитируемые предприятием облигации. Для большинства российских предприятий выпуск облигаций является пока еще финансовой экзотикой, но равноценного ему способа привлечения заемных средств на длительные периоды времени (до 30 и более лет) в мире не существует. Промежуточное положение между собственным и заемным капиталом занимают привилегированные акции, которые несут в себе признаки как первого, так и второго способов финансирования. Каждый из перечисленных видов капитала имеет свою цену. У предприятия не бывает бесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация являются платными источниками. Платой за их использование является доход, который получают от предприятия его инвесторы. Собственники не согласились бы отказаться от изъятия всей чистой прибыли в форме дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализация всей или части ее суммы принесет им еще больший доход в будущем. Теоретически, аналогичная ситуация имеет место с амортизационными отчислениями, хотя на самом деле у инвесторов отсутствует юридическое право изымать у предприятия начисленную им амортизацию.

Планируя инвестиции, предприятие предусматривает возможные источники их финансирования, а следовательно, — и их цену. Общим правилом финансов является необходимость расчета полной цены всех видов вновь привлекаемого капитала. Точно так же, как правая сторона баланса покрывает собой все активы предприятия, источники финансирования должны покрывать всю сумму инвестиций.

Изучая бухгалтерский баланс, невозможно точно указать, каким именно источником ресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает в себе общую структуру правой стороны баланса, например: 50% — собственный капитал, 10% — долгосрочная задолженность и 40% — краткосрочная задолженность.В ходе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочных источников, а оборотные — из краткосрочных. Однако данное предположение делается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделения конкретных статей. Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точно определить, какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счет собственных, а какая — за счет заемных источников. Например, денежные средства, дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственных источников, а оставшаяся часть запасов — из заемных. Трудно даже представить, кому может прийти в голову мысль организовать раздельное хранение запасов по способу их финансирования.

В руках менеджеров сосредотачивается весь предоставленный им капитал, и они вправе вкладывать его любым способом, приносящим максимальную выгоду инвесторам. Аналогично, при планировании инвестиций не следует предполагать, что какой-то конкретный проект будет финансироваться только за счет банковского кредита, а для реализации другого будет произведена новая эмиссия акций. Менеджеры должны определить общий объем инвестиций и изыскать под него полную сумму финансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должна сравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, так как каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, из которого они финансируются, например: 30% — обыкновенные акции, 20% — привилегированные акции, 50% — облигации.

В то же время общая цена всего капитала складывается из стоимости отдельных его составляющих: собственных и заемных источников. Следовательно, для того, чтобы рассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определить цены каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонентов в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую цену капитала. Мировая практика показывает, что наиболее «дешевым» источником является заемное финансирование, так как кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Возникает вопрос, почему же у большинства предприятий по-прежнему очень высокий удельный вес собственного капитала, ведь это им невыгодно? В принципе он должен стремиться к нулю, а доля заемного капитала — приближаться к 100%.

Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования, представляет собой «королевскую проблему» (das Kö nigsproblem) финансового менеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболее авторитетных ученых-финансистов, прежде всего — лауреатов Нобелевской премии Мертона Миллера и Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала, и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работу менеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое — максимально эффективно инвестировать предоставляемый им капитал.

Таким образом, сама по себе структура капитала не оказывает влияния на его цену, поэтому в данной сфере менеджерам не следует искать возможности увеличения стоимости предприятия, они должны сосредоточиться на эффективном управлении активами. Однако та же самая мировая практика показывает, что руководители большинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизации структуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функций финансового менеджмента. Данный парадокс также имеет свое рациональное объяснение: реальные экономические условия далеки от тех идеальных предпосылок, которые были заложены Модильяни и Миллером в основу своих доказательств. Пока еще нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки и налоги, а физические лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам, чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала вполне может принести предприятию реальное снижение его цены и сделать собственников предприятия богаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможность отнесения процентов за кредит на себестоимость, иными словами — исключение этих сумм из величины базы обложения налогом на прибыль. Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, то есть они не предоставляют предприятию и его собственникам подобной «налоговой защиты».

Таким образом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величины этих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболее выгодной для данного предприятия, и является одной из важнейших задач финансового менеджмента. Для ее успешного решения необходимо усвоить принципы оценки отдельных составляющих совокупного капитала предприятия.

5.2.Определение цены заемного капитала

Поскольку источники финансирования бывают разными как по структуре, так и по экономической природе, то и для расчета цены капитала надо определить цену каждого из источников. Наиболее ясно теоретические положения цены капитала представлены в авторском труде коллектива ведущих специалистов в области финансового менеджмента.

Цена заемного капитала складывается из относительных затрат по использованию краткосрочных и долгосрочных кредитов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной векселями. Для России кредиторская задолженность является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей, существенно влияющим на цену капитала.

В западной концепции финансового менеджмента кредиторская задолженность не рассматривается в качестве источника финансирования, за исключением отсрочки платежа, оформленной векселями. Поэтому цена кредиторской задолженности равна нулю, она погашается в оговоренный контрактами срок. В России эти условия существенно отличаются от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства, а просроченная кредиторская задолженность ведет к начислению пени и штрафам.

Рассмотрим цену отдельных источников заемных средств.

Ценой банковского кредита является процентная ставка, установленная в кредитном договоре. Согласно Налоговому кодексу РФ (ст. 269) при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, — при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% — по кредитам в иностранной валюте. Следовательно, цена данного источника рассчитывается путем ее приведения к посленалоговой базе, так как большинство источников финансирования не имеет налоговых льгот. Поэтому цена банковского кредита (K₁ ), если процентная ставка по нему выше 1,1 ставки рефинансирования Банка России, определяется по формуле:

,

где р — процентная ставка по краткосрочному банковскому кредиту, %;

х — 1,1 ставки рефинансирования Банка России, %;

Т — ставка налогообложения прибыли, коэффициент.

Если процентная ставка по банковскому кредиту ниже 1,1 ставки рефинансирования Банка России, то цена банковского кредита будет равна процентной ставке по данному кредиту, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, т.е. приведенной к посленалоговой базе:

.

С введением с 1 января 2000 г. новых форм финансовой отчетности упрощается определение суммы процентов, относящихся на затраты предприятия. Они отражены в форме № 2 «Отчет о прибылях и убытках» по строке 070 «Проценты к уплате». Однако целесообразно рассматривать каждую банковскую ссуду в отдельности, поскольку их количество обычно невелико, и процентная ставка определяется кредитным договором для каждого отдельного случая.

При расчете цены банковского кредита, как долгосрочного, так и краткосрочного, необходимо учитывать фактор времени. Процентные ставки в кредитных договорах указываются в процентах годовых, но если кредиты использовались менее года, а расчет ведется по данным годовой отчетности, то ставки должны быть скорректированы с учетом фактора времени.

Если предприятие размещает по номиналу облигации, то цена данного источника финансирования будет равна купонной ставке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту. Если облигации размещаются по цене, отличной от номинала, то цена облигационного займа как источника финансирования (K₂ ) будет определяться по формуле:

,

где С — величина годового купонного дохода, д.е.;

N — номинальная цена облигационного займа, д.е.;

Р — цена размещения облигационного займа, д.е.;

n — срок облигационного займа в годах;

Т — ставка налогообложения прибыли, коэфф.,

А — агентские затраты, д.е.

При размещении облигаций с дисконтом цена данного источника определяется следующим образом:

.

Цена кредиторской задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Поэтому необходимо рассмотреть каждую статью кредиторской задолженности.

Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам (K₃ ) определяется прямым способом через отношение суммы штрафов и пени, уплаченных предприятием, к величине кредиторской задолженности:

,

где df — сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и подрядчикам, д.е.;

M₁  — величина кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам, д.е.;

Т — ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Поскольку, согласно Налоговому кодексу РФ (ст. 265), в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней и (или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, то цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам приводится к посленалоговой базе.

df отражается в форме № 2 («Расшифровка отдельных прибылей и убытков», строка 210) или определяется по данным управленческого бухгалтерского учета. Обычно K₃ изменяется от 0 до 10%.

Косвенный способ оценки данного вида кредиторской задолженности заключается в оценке потерь, вызванных неплатежами поставщикам. Это судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении и т.п. Оценка кредиторской задолженности этим способом не всегда поддается количественному измерению.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда (K₄ ) определяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к величине кредиторской задолженности данного вида:

,

где dz — сумма дополнительных выплат работникам, связанная с задержками заработной платы и ее индексацией, д.е.;

M₂  — величина кредиторской задолженности по оплате труда, д.е.;

Т — ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Как показывает практика, данный вид кредиторской задолженности выступает самым дешевым источником финансирования, так как большинство предприятий не индексирует невыплаченную в срок заработную плату, за исключением случаев, по которым получены решения суда. Таким образом, K₄ = 0.

Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам (K₅ ) определяется величиной пени, равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки. Например, при ставке рефинансирования 12% годовых величина пени составит 0,04%, или, в годовом исчислении, — 14,6%. Пени на пени не насчитываются, поэтому для определения цены кредиторской задолженности данного вида используется схема простых процентов:

.

При определении налоговой базы не учитываются расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды (ст. 270 НК РФ), поэтому данный источник финансирования не подлежит корректировке.

5.3.Определение цены собственного капитала

Важнейшей составляющей частью финансовых ресурсов, так называемой «последней линией обороны» и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал организации. Поскольку максимальное использование потенциальных источников финансирования присуще акционерному обществу, рассмотрим, как оценивается его собственный капитал.

В настоящее время в состав собственного капитала входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределенная прибыль. Однако с позиции расчета цены капитала целесообразно выделить четыре источника собственных средств организации:

1) привилегированные акции;

2) обыкновенные акции;

3) добавочный капитал;

4) нераспределенная прибыль.

Необходимо отметить, что к нераспределенной прибыли, для целей расчета цены капитала, принято относить все источники собственных средств за исключением уставного капитала. Безусловно, в таком подходе есть некоторая доля условности, поскольку, например, источники «нераспределенная прибыль» и «безвозмездно полученные средства» имеют не только различную природу и способ формирования, но и различную цену. Однако чаще всего доля безвозмездно полученных средств в структуре капитала достаточно мала, поэтому различиями можно пренебречь.

Необходимость подразделения уставного капитала на два элемента — привилегированные и обыкновенные акции — состоит в том, что привилегированные акции можно рассматривать как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акций и заемного капитала.

Цена выпуска привилегированных акций в качестве источника финансирования деятельности организации основана на трех факторах:

1) цена финансового актива эквивалентна сумме ожидаемых дисконтированных доходов по данному активу;

2) размер дивиденда по привилегированным акциям заранее определен;

3) срок деятельности организации не ограничен.

Таким образом, цена использования данного источника финансирования представляет собой сумму бесконечно убывающей геометрической прогрессии и может быть рассчитана по формуле:

,

где K_P  — цена использования в качестве источника финансирования привилегированных акций, %;

D — величина фиксированных дивидендных выплат в каждом периоде, д.е.;

P_n  — цена размещения привилегированных акций, д.е.

Выплата и размер дивидендов по обыкновенным акциям, в отличие от привилегированных, не является юридической обязанностью компании и зависит от эффективности ее текущей деятельности и решения собрания акционеров. В связи с этим достоверное определение цены использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций представляется наиболее сложным. Существует несколько моделей для такого расчета, наиболее известными из которых являются модель Гордона и модель САРМ.

Согласно модели Гордона цену источника средств «обыкновенные акции» (k) можно представить как ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию и текущую рыночную цену одной акции.

,

где P₀  — рыночная цена акции в момент времени 0, д.е.;

D_t  — денежные дивиденды на одну акцию, выплата которых ожидается в конце периода времени t, д.е.;

k_S  — соответствующая ставка дисконтирования (приемлемая доходность), коэфф.

Как видно из формулы, приведенной выше, определение ставки дисконтирования, уравнивающей поток будущих дивидендов с текущей рыночной ценой акции, зависит от точности расчета потока будущих дивидендов. В этом и состоит основная трудность определения цены источника «обыкновенные акции».

В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление указанной формулы меняется. В модели Гордона выделяются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов:

1) дивиденды не меняются;

2) дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

3) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

Если в течение всего времени выплачиваются одинаковые дивиденды, темп прироста дивидендов равен нулю, и данная модель называется моделью нулевого роста (zero-growth model). В этом случае цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций определяется следующим образом:

,

где k_S  — цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;

P_О  — рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

D — величина выплаченного дивиденда, д.е..

Во втором варианте прогнозных значений дивидендов предполагается, что выплачиваемые дивиденды растут от периода к периоду в одной пропорции, и соответствующая модель называется моделью постоянного роста (constant-growth model). Эта модель предполагает, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплачиваемого дивиденда) Div ежегодно увеличивается с темпом прироста g. Таким образом, текущие дивиденды представляют собой основу, на которой строится ожидаемый рост будущих дивидендов. Решая уравнение (согласно модели Гордона) относительно k_S , учитывая постоянный темп прироста дивидендов, получаем следующую формулу для нахождения цены источника «обыкновенные акции»:

,

где k_S — цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;

P_О  — рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

D_g  — величина последнего выплаченного дивиденда, д.е.;

g — прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.

Однако если ожидается, что рост дивидендов в будущем прекратится, или дивиденды будут расти с непостоянным темпом, то в этом случае модель постоянного роста нельзя использовать в качестве основы для определения цены источника «обыкновенные акции». При оценке цены использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, дивиденды по которым возрастают с изменяющимся темпом прироста, используется модель переменного роста (multiple-growth model). Согласно формуле цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций очень чувствительна к параметру g: даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому при определении цены можно попытаться разбить интервал прогнозирования на подинтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, например, если выделить два подинтервала с темпами прироста g и q, соответственно, то цену источника «обыкновенные акции» можно выразить следующей формулой:

,

где k_S  — цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, коэфф.;

P_О  — рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

D₀  — дивиденд, выплачиваемый в базисный момент времени, д.е.;

D₁  — прогноз дивиденда в 1-м периоде, д.е.;

g — прогнозируемый темп прироста дивидендов в первые l периодов, коэфф.;

q — прогнозируемый темп прироста дивидендов в последующие периоды, коэфф.

Главная сложность применения этой модели состоит в выделении подинтервалов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются, что влияет на окончательное значение показателя цены капитала). Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности, по истечении очередного подинтервала.

В теории и практике оценки цены источника «обыкновенные акции» с использованием модели Гордона получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется, однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Обычно такое развитие событий характерно для компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подинтервала темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным.

Предположим, что продолжительность фазы непостоянного роста составляет l лет, а дивиденды в этот период по годам равны D_n , n = 1, 2,..., l; D₁ + 1 — первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом g.

На фазе непостоянного роста (в течение l лет) прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента (l + 1), эта величина будет равномерно увеличиваться, т.е.:

В отношении обыкновенных акций определение цены капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций, как для финансирования новых инвестиционных программ, так и для покрытия некоторых неотложных расходов при недостаточности иных источников средств. В этом случае при оценке цены капитала источника «обыкновенные акции новой эмиссии» применяется модифицированная модель Гордона, учитывающая затраты на размещение акций:

,

где k_CS  — цена источника «обыкновенные акции новой эмиссии», %;

P₀  — рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

D₁  — прогнозный дивиденд по данной акции, д.е.;

g — прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.;

f_C  — уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Выбор той или иной формулы для расчета определяется моделью дивидендной политики, используемой акционерным обществом.

Вместо того, чтобы оценивать величину будущего потока дивидендов акционерного общества, а затем вычислять цену источника «обыкновенные акции», эту задачу можно решить непосредственно, оценив требуемую ставку доходности обыкновенных акций компании с помощью модели САРМ, которая в известной степени лишена недостатков, присущих модели Гордона. Однако несмотря на то, что она основывается на нескольких нереалистических предположениях, таких как:

• эффективность рынков капитала, т.е. все инвесторы хорошо информированы;

• трансакционные издержки достаточно малы;

• инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину, т.е. ни один из инвесторов не располагает достаточным количеством средств, чтобы повлиять на рыночную цену акции и др.

Поэтому модель САРМ не может быть проверена эмпирически, тем не менее, она довольно часто используется в процессе оценки цены капитала благодаря своей логической привлекательности.

Согласно этой модели цена собственного капитала рассчитывается следующим образом:

,

где k_S  — цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;

r_m  — доходность финансового рынка в целом, коэфф.;

r_f  — доходность вложения в безрисковые активы, коэфф.;

β_j  — коэффициент систематического риска актива, определяется для каждой конкретной акции на основе статистических данных фондового рынка.

Для применения этого подхода на практике необходимо иметь следующую информацию о рынке ценных бумаг: доходность вложения в безрисковые активы, премия за риск, β-коэффициенты. При чем очень важно, чтобы все показатели, фигурирующие в вышеуказанном уравнении, оказались спрогнозированными как можно более качественно.

Как видно из формулы, на основе доходности финансового рынка в целом определяется премия за риск как разность между доходностью финансового рынка в целом и доходностью вложения в безрисковые активы. Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе:

• ex post, или фактической доходности;

• ex ante, или ожидаемой доходности.

Ex post-премия за риск — представляет собой всеобъемлющий детализированный анализ фактических данных о премии за риск на основе статистической информации за длительные периоды, используемой для расчета среднегодовой доходности различных ценных бумаг. Однако этот подход следует применять в анализе лишь с надлежащей интерпретацией, поскольку изменение анализируемого периода может значительно повлиять на результаты исследования.

Представленные методы определения цены источника «обыкновенные акции» нельзя рассматривать как исключающие друг друга. Ни один из них не превалирует над другим, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому при исчислении цены источника финансирования «обыкновенные акции» эти методы необходимо применять параллельно, выбирая тот результат, который дает наиболее достоверный показатель в каждом конкретном случае.

Поскольку акции большинства российских эмитентов не обращаются на открытом рынке, то цена уставного капитала будет определяться, исходя из ставки дивиденда и номинальной цены определенного вида или типа акции:

,

где k_S  — цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;

D — величина выплаченного дивиденда по определенному виду или типу акций, д.е.;

N — номинальная цена определенного вида или типа акций, д.е.

Если же акционерное общество не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространенной практикой в России, то цена данного источника финансирования будет равна нулю, а цена всего уставного капитала — ставке дивиденда по привилегированным акциям, в результате чего цена уставного капитала будет стремиться к минимуму.

Российская практика показывает, что добавочный капитал организаций, образованный за счет переоценки основных фондов, в несколько раз превышает уставный. Формально по нему нет дивидендных выплат, но фактически, если предприятие создавалось бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу. Поэтому для оценки добавочного капитала необходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой для инвестирования в данное предприятие.

В основе оценки цены использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли заложен принцип альтернативных затрат, суть которого заключается в следующем:

1) собственники, отказываясь от некоторой части дивидендов и направляя их на расширение деятельности предприятия, рассчитывают получить некоторое вознаграждение;

2) размер ожидаемого вознаграждения должен обеспечить норму прибыли, не менее, чем по обыкновенным акциям (в противном случае, с позиции эффективности собственникам организации следует изъять дивиденды в полном объеме и разместить полученные ресурсы в активы, обеспечивающие более высокую доходность).

Таким образом, цена использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли (k_{r p} ) примерно равна цене источника финансирования «обыкновенные акции», однако в отдельных случаях может быть ниже, поскольку эмиссия ценных бумаг всегда несет за собой дополнительные расходы.

Обыкновенные акции  — это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т.п. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции (К) определяется по формуле:

,

где D₁  — величина дивиденда по обыкновенной акции, д.е.;

P_О  — рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

F — затраты на размещение нового выпуска акций относительно их рыночной цены, коэфф.;

g — прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.

Таким образом, P_О · (1 - F) — чистая цена за новый выпуск акций, полученная акционерным обществом.

Исходя из определения цены капитала, как относительной величины затрат, которые несет предприятие за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешенной:

,

где WACC — цена капитала, %;

K_i  — цена i-го источника финансирования, %;

d_i  — удельный вес i-го источника в структуре пассивов, коэфф.;

i — порядковый номер источника финансирования;

n — общее количество используемых предприятием источников финансирования.

Для нормального функционирования организации в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, организация должна получать больше, чем платить за привлеченный капитал. Поэтому она может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. С ним сравнивается показатель IRR конкретного инвестиционного проекта.

Если IRR > WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть.

Вопросы для самопроверки

1. Что такое цена капитала?

2. Как определить среднюю цену совокупного капитала?

3. Какие факторы влияют на решение «королевской проблемы»?

4. Как определяется цена банковского кредита?

5. Что лежит в основе определения цены собственного капитала?

6. Раскройте содержание модели Гордона.

6.Управление инвестициями

6.1.Прогнозирование объема и структуры инвестиционных ресурсов

Первоначальным этапом в инвестиционном анализе является определение общего объема инвестиционных ресурсов для осуществления инвестиционной деятельности предприятия, а также их структуры. Оба эти показателя определяются на основе соответствующих прогнозных расчетов. При прогнозировании общего объема инвестированных ресурсов предприятия на предстоящий период следует, прежде всего, учитывать, что этот показатель формируется в рамках определенных минимальных и максимальных границ.

Минимальной границей объема формирования инвестиционных ресурсов предприятия выступает критическая масса инвестиций.Этот показатель характеризует минимальный объем инвестиционной поддержки операционной деятельности предприятия (в форме обеспечения достаточного уровня и своевременной реновации операционных внеоборотных активов, а также формирования необходимого объема оборотных активов), при котором возможно формирование его чистой прибыли.

Максимальной границей объема формирования инвестиционных ресурсов предприятия выступает объем инвестиционных потребностей предприятия, определяемый на основе целевых нормативов его корпоративной (и финансовой) стратегии, обеспечиваемых инвестиционной деятельностью.

Наряду с рассмотренными объективными ограничениями общий объем инвестиционных ресурсов предприятия в перспективном периоде формируется с учетом избранного типа политики этого формирования.

С учетом рассмотренных условий общий объем инвестиционных ресурсов в перспективном периоде можно спрогнозировать на основе двух принципиальных подходов:

1) исходя из возможностей формирования предприятием инвестиционных ресурсов;

2) исходя из полного удовлетворения объема инвестиционных потребностей предприятия.

Метод прогнозирования инвестиционных ресурсов, исходя из возможностей их формирования предприятием, в перспективном периоде используется обычно в тех случаях, когда возможности их привлечения на рынке капитала ограничены.

Прогнозные расчеты общего объема и структуры инвестиционных ресурсов предприятия с использованием этого метода осуществляются в такой последовательности:

На первом этапе прогнозируется сумма чистого денежного потока по операционной деятельности, которая составляет основу формирования общей суммы финансовых ресурсов предприятия за счет собственных внутренних источников. В процессе этого прогнозирования особое внимание уделяется определению таких элементов суммы чистого денежного потока по операционной деятельности, как амортизационные отчисления и чистая прибыль, формирование которых носит наиболее устойчивый и предсказуемый характер.

На втором этапе определяется коэффициент участия инвестиционных ресурсов в общем объеме собственных финансовых ресурсов предприятия, формируемых из внутренних источников. Расчет этого показателя осуществляется на основе анализа динамики его значения за ряд предшествующих лет, которое определяется на основе следующей формулы:

,

где КУ_ир  — коэффициент участия инвестиционных ресурсов в общем объеме собственных финансовых ресурсов предприятия в рассматриваемом периоде;

СИР_ф  — сумма собственных финансовых ресурсов, сформированных за счет внутренних источников, направленных на финансирование инвестиционной деятельности предприятия в рассматриваемом периоде;

СФР_ф  — общая сумма финансовых ресурсов предприятия, сформированная за счет внутренних источников.

На третьем этапе рассчитывается возможный объем формирования собственных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников. Определение этого объема осуществляется по следующей формуле:

,

где СИР_внут  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия за счет внутренних источников;

ЧДП_п  — прогнозируемая сумма чистого денежного потока предприятия по операционной деятельности;

КУ_ир  — коэффициент участия инвестиционных ресурсов в общем объеме собственных финансовых ресурсов предприятия, сформированных из внутренних источников, в перспективном периоде.

На четвертом этапе изучается возможность привлечения предприятием собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников (за счет дополнительной эмиссии акций, привлечения дополнительного паевого капитала и т.п.).

На пятом этапе определяются возможности привлечения в инвестиционных целях долгосрочного заемного капитала. Эти возможности, в первую очередь, определяются уровнем финансовой гибкости предприятия, отраженным в его стратегической финансовой политике.

На шестом этапе прогнозируется общий объем инвестиционных ресурсов предприятия на основе суммирования отдельных их элементов. Этот расчет осуществляется по формуле:

,

где ИР_п  — прогнозируемый общий объем инвестиционных ресурсов предприятия;

СИР_внут  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников;

СИР_внеш  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов за счет внешних источников;

ЗИР — прогнозируемый объем формирования заемных инвестиционных ресурсов (на долгосрочной основе).

Полученный показатель должен быть сопоставлен с критической массой инвестиций, определенной для данного предприятия. При необходимости доведения прогнозируемого общего объема инвестиционных ресурсов до указанного критического уровня рассматриваются резервы возможного их увеличения по каждому из элементов.

Метод прогнозирования инвестиционных ресурсов, исходя из полного удовлетворения объема инвестиционных потребностей, основан на балансировании объемов этих двух показателей. При этом методе прогнозные расчеты направлены на установление структуры инвестиционных ресурсов в перспективном периоде. Прогнозные расчеты общего объема и структуры инвестиционных ресурсов предприятия с использованием этого метода осуществляются в такой последовательности:

На первом этапе прогнозируется необходимая общая сумма инвестиционных ресурсов, призванная в полной мере обеспечить инвестиционные потребности предприятия в предстоящем периоде.

На втором этапе определяется прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия из внутренних источников. Расчеты этого объема аналогичны ранее рассмотренному методу прогнозирования.

На третьем этапе определяется целесообразность и возможность привлечения предприятием собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников.

На четвертом этапе определяется необходимый объем привлечения заемного капитала в инвестиционных целях. Расчет этого объема осуществляется по следующей формуле:

,

где ЗИР — необходимый объем формирования заемных финансовых ресурсов (на долгосрочной основе);

ИР_п  — прогнозируемый общий объем инвестиционных ресурсов (соответствующий объему инвестиционных потребностей предприятия);

СИР_внут  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников;

СИР_внеш  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов за счет внешних источников.

На пятом этапе, исходя из результатов расчетов на предшествующих этапах, устанавливается структура инвестиционных ресурсов в разрезе собственных и заемных их видов. Сумма собственных инвестиционных ресурсов представляет собой слагаемое результатов расчетов, осуществленных на втором и третьем этапах, а сумма заемных — результат четвертого этапа расчетов.

Для оценки результатов прогнозирования общей суммы и структуры инвестиционных ресурсов используются следующие оценочные показатели.

1. Коэффициент обеспеченности предстоящей инвестиционной деятельности предприятия инвестиционными ресурсами. Его расчет осуществляется по результатам только первого метода прогнозирования на основе следующей формулы:

,

где КО_ир  — коэффициент обеспеченности предстоящей инвестиционной деятельности предприятия инвестиционными ресурсами;

ИР_п  — прогнозируемый общий объем инвестиционных ресурсов предприятия;

ИП_п  — прогнозируемый полный объем инвестиционных потребностей предприятия.

2. Коэффициент самофинансирования предстоящей инвестиционной деятельности определяется по формулам:

1) для первого метода прогнозирования:

,

где КСФ_ид  — коэффициент самофинансирования предстоящей инвестиционной деятельности;

СИР_внут  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов из внутренних источников;

СИР_внеш  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников;

ИР_п  — прогнозируемый общий объем инвестиционных ресурсов, определяющий возможные объемы осуществления инвестиционной деятельности;

2) для второго метода прогнозирования:

,

где КСФ_ид  — коэффициент самофинансирования предстоящей инвестиционной деятельности;

СИР_внут  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов из внутренних источников;

СИР_внеш  — прогнозируемый объем формирования собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников;

ИП_п  — прогнозируемый полный объем инвестиционных потребностей предприятия.

3. Коэффициент участия инвестиционных ресурсов в прогнозируемом общем объеме финансовых ресурсов предприятия. Его расчет осуществляется по следующей формуле:

,

где КУ_ир  — коэффициент участия инвестиционных ресурсов в планируемом общем объеме финансовых ресурсов предприятия;

ИР_п  — прогнозируемый общий объем инвестиционных ресурсов предприятия;

ФР_п  — прогнозируемый общий объем финансовых ресурсов предприятия.

В процессе оценки рассчитанные значения указанных коэффициентов сопоставляются с ранее достигнутыми, а также с соответствующими целями инвестиционной политики предприятия.

Заключительным этапом при формировании инвестиционных ресурсов является определение конкретных источников их привлечения. Важной особенностью выбора источников формирования инвестиционных ресурсов является достаточно широкая их альтернативность для удовлетворения одних и тех же инвестиционных потребностей предприятия. Данная альтернативность просматривается не только в диапазоне возможного привлечения собственных или заемных средств, но и в диапазоне каждого из этих видов.

Основными формами привлечения собственных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников предприятия являются:

• реинвестируемая часть чистой прибыли;

• амортизационные отчисления;

• средства от продажи выбывающих внеоборотных активов;

• иммобилизуемая в инвестиции сумма собственных оборотных активов;

• прочие внутренние источники.

Основными видами внешних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов могут быть:

• эмиссия акций;

• привлечение дополнительного паевого капитала;

• ассигнования из бюджетов разных уровней на безвозвратной основе;

• целевые ассигнования негосударственных фондов и институтов на безвозвратной основе;

• прочие внешние источники.

Одной из важнейших задач инвестиционного анализа на стадии его подготовки является определение его стоимости или «полной суммы инвестиционных затрат по проекту».

Стоимость инвестиционного проекта определяется в составе его финансового плана, который является заключительным разделом его подготовки. Это дает возможность интегрировать в процессе ее расчета прогнозируемые показатели инвестиционных затрат по всем другим разделам инвестиционного проекта — освоению земельного участка, обеспечению производственной и сбытовой деятельности, необходимым научно-исследовательским работам и т.п.

В современной практике инвестиционные затраты по реальному проекту классифицируются по следующим основным признакам.

1. По этапам осуществления инвестиционные затраты подразделяются на первоначальные, промежуточные и завершающие.

Первоначальные инвестиционные затраты составляют основу формирования стоимости инвестиционного проекта. Они представляют собой объем инвестиций по первоначальному формированию всех видов активов и осуществлению всех видов работ, связанных с подготовки проекта к эксплуатации.

Промежуточные инвестиционные затраты связаны с расширением объема деятельности в процессе эксплуатации проекта, доведением его до полной проектной мощности. В составе этих затрат преобладают дополнительные инвестиции в оборотные активы.

Завершающие инвестиционные затраты осуществляются на стадии завершения проектного цикла и подготовки объекта к ликвидации.

2. По направлениям осуществления инвестиционные затраты подразделяются на вложения капитала в производственные активы, объекты инфраструктуры, научно-исследовательские разработки и другие направления.

Инвестиционные затраты в производственные активы составляют преимущественную долю в общем объеме стоимости инвестиционного проекта. Именно эти активы обеспечивают реализацию основной идеи проекта и формируемый производственный его потенциал.

Инвестиционные затраты в объекты производственной инфраструктуры связаны с освоением и упорядочением территории, строительством подъездных путей к объекту, возведением линий электропередач, обеспечением экологической безопасности, строительством объектов социально-бытового назначения.

Инвестиционные затраты в научно-исследовательские разработки связаны, как правило, с прединвестиционной стадией проектного цикла и направлены на разработку новых технических средств, прогрессивных технологий, новых видов материалов и т.п.

3. По видам формируемых активов инвестиционные затраты подразделяются на вложения капитала во внеоборотные и оборотные активы.

Инвестиционные затраты по формированию внеоборотных активов включают, прежде всего, инвестиции в основные средства и нематериальные активы. Инвестиционная стоимость основных средств формируется в разрезе следующих видов:

• земельных участков;

• капитальных расходов на улучшение земель;

• зданий, сооружений и передающих устройств;

• машин и оборудования;

• транспортных средств;

• инструментов, приборов и инвентаря;

• прочих основных средств.

Объем инвестиционной стоимости намечаемых к приобретению (созданию) основных средств формируется с учетом следующих элементов инвестиционных затрат:

• сумм намечаемых к приобретению активов и стоимости выполнения строительно-монтажных работ;

• регистрационных сборов, государственной пошлины и других аналогичных платежей, осуществляемых в связи с приобретением (получением) прав на соответствующие объекты основных средств;

• сумм ввозной таможенной пошлины;

• сумм непрямых налогов в связи с приобретением (созданием) основных средств (если они не возмещаются предприятию);

• предполагаемых расходов по страхованию рисков поставки основных средств;

• предусматриваемых расходов по установке, монтажу и наладке этих активов;

• прочих расходов, непосредственно связанных с доведением основных средств до состояния, в котором они пригодны к использованию на эксплуатационной стадии проектного цикла.

Инвестиционная стоимость нематериальных активов формируется в разрезе следующих видов:

• прав пользования природными ресурсами (недрами, другими ресурсами природной среды, геологической и другой информацией о природной среде и т.п.);

• прав пользования имуществом (земельными участками, зданиями, помещениями на правах аренды и т.п.);

• прав на товарные знаки, торговые марки, фирменные названия и т.п.;

• прав на объекты промышленной собственности (на изобретения, полезные модели, промышленные образцы, «ноу-хау» и т.п.);

• авторских и сопредельных с ними прав (программы для ЭВМ, базы данных и т.п.), гудвилла, прочих нематериальных активов (права на осуществление деятельности, использование экономических и других привилегий и т.п.).

Инвестиционные затраты по формированию оборотных активов состоят из инвестиций, направляемых на обеспечение формирования запасов всех видов, а также текущей дебиторской задолженности (если проектом предусмотрена реализация продукции в кредит).

Инвестиционные затраты по формированию запасов определяются в разрезе следующих видов:

• сырья, основных и вспомогательных материалов, комплектующих изделий и других материальных ценностей, предназначенных для производства продукции, выполнения работ, предоставления услуг, обслуживания производства и административных нужд;

• незавершенного производства в виде незаконченных обработкой и сборкой деталей, узлов, изделий и незаконченных технологических процессов;

• готовой продукции, предполагаемой к изготовлению и предназначенной для продажи;

• товаров в виде материальных ценностей, приобретаемых с целью дальнейшей продажи;

• малоценных и быстроизнашивающихся предметов, используемых в течение не более одного года или нормального операционного цикла (если по проекту он определен продолжительностью более одного года).