1.2 Анализ эффективности использования заемного капитала
Анализ эффективности использования заемного капитала проводится с использованием следующих 4-х основных методов:
структурный анализ;
динамический анализ или трендовый;
коэффициентный анализ.4
Выделяют следующие группы коэффициентов:
1. Коэффициент движения капитала.
2. Коэффициент поступления заемного капитала, рассчитываемый как отношение суммы поступившего заемного капитала к сумме заемного капитала на конец года. Показывает часть поступившего капитала.
3. Коэффициент выбытия капитала равняется отношению стоимости выбывшего заем капитала к сумме заемного капитала на начало года. Показывает долю выбывшего заемного капитала.
4. Коэффициент структуры капитала равняется отношению доли заемных средств в общей сумме капитала заемные средства к сумме всего капитала. Характеризует долю заемных средств в общих.
5. Коэффициент финансового левериджа равняется отношению суммы заемных средств к сумме собственных средств. Показывает сколько заемных средств компания привлекает на каждый рубль собственных средств. Чем выше данный коэффициент, тем рискованнее ситуации. Данный коэффициент используется для расчета эффекта финансового рычага, который показывает приращенную величину рентабельности собственного капитала, полученную благодаря использованию заемных средств (формула 1)5.
ЭФР = (Ra – Цзк) * (1 – Кн) * ЗК/СК, (1)
где ЭФР – эффект финансового рычага;
Ra – рентабельность собственных активов (%);
Цзк – цена заемного капитала (%) рассчитывается как сумма расходов по обслуживанию долга деленная на заемный капитал;
Кн – коэффициент налогообложения рассчитывается как сумма налогов деленная на прибыль до налогообложения;
ЗК – заемный капитал (руб);
СК – собственный капитал (руб).
6. Коэффициент деловой активности.
7. Коэффициент оборачиваемости рассчитывается как выручка от продажи : на заемный капитал.
8. Период оборачиваемости 365: коэффициент оборачиваемости.
Данные показатели м/быть рассчитаны как в целом по заемному капиталу, так и по отдельным элементам.
9. Рентабельность заемного капитала - рассчитывается как чистая прибыль деленная на сумму заемного капитала умноженная на 100%. Данный показатель показывает сколько получило предприятие чистой прибыли на каждый рубль заемных средств.6
Факторный анализ.
Для факторного анализа рентабельности заемного капитала используется факторная модель
R = ЧП * N : ЗК
ЗК N(1) Ва (2) Вр
– рентабельность продаж по чистой прибыли;
– оборачиваемость оборотных активов.
ЗК/Вр – доля заемных средств в общей сумме капитала.
Расчет влияния факторов проводится способом цепных подстановок.7
1.3 Цена привлечения заемного капитала предприятия
Любые заемные средства (облигации, кредиты, займы и др.) предполагают не только поступления финансовых средств, но и уплату процентов, возвращение основной суммы долга, а также возникновение дополнительных транзакционных издержек, связанных с привлечением заемных источников. Поэтому при оценке количественных показателей доступности мы предлагаем использовать цену источника финансирования (или цену капитала). По определению цена привлечения капитала - это общая сумма средств, которую необходимо уплатить за привлечение и использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.
В современной отечественной литературе понятие цены капитала иногда характеризуется терминами «затраты на капитал», «издержки капитала», «издержки финансирования капитала», «стоимость капитала» и др. Однако, сущность концепции цены капитала не зависит от применяемых терминов и заключается в том, что капитал как фактор производства и финансовый ресурс имеет определенную цену, то есть уровень которой определяется издержками на его привлечение и использование.
Практика показывает, что при расчете затрат, связанных с использованием заемных средств, могут возникнуть трудности с начислением процентов и погашением основной суммы долга, которые не всегда определены заранее, причем предприятия могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения и без него. Все эти виды задолженности имеют разную цену, что видно из формулы расчета цены капитала.
Цена привлеченных средств финансирования определяется из формулы 2:
, (2)
где ЗК - денежные средства, полученные в долг;
ТИ - транзакционные издержки, связанные с получением долга;
Дп -денежные средства, переданные в момент j в уплату долга;
id - цена долга;
п - длительность операции по финансированию.
Расчет ставки цены долга вызывает определенные трудности, связанные с решением уравнения (формула 2), которое возможно тремя способами:
Первый способ заключается в разложении выражения (l+id)-j, тогда с достаточной степенью точности цену долга можно выразить из вышеприведенного равенства (формула 2) следующим образом (формула 3):
(3)
Это выражение дает только приблизительное значение стоимости долга. Оно будет тем более точным, чем меньше будет значение цены долга, поскольку, таким образом, величина слагаемых, которыми иногда пренебрегают при преобразовании уравнения формулы 2, также невелика.
Второй способ предполагает введение «центрального момента» выплат, т.е. выплату всего долга единой суммой в какой-то момент времени Xjx, тогда уравнение формулы 2 примет вид (формула 4):
(4)
Уравнение представленное в приложении 4 показывает, что безразлично, выплачивается ли сумма всех ожидаемых выплат в единственный момент tд или выплачивается каждый платеж Дj в момент j.
Критерий равновеликости заключается в уравнивании фактического значения ожидаемого потока выплат с фактическим значением единственной выплаты в момент tд, причем для обеих выплат величина цены привлеченных средств финансирования одинакова.
В большинстве случаев данный способ позволяет получить лучшее приближение, чем первый.
Третий способ - это способ проб и ошибок, который заключается в том, чтобы наблюдать как ведут себя разные величины id, заменяя их в исходном уравнении формулы 2 и отмечая допустимую ошибку до тех пор, пока не будет достигнута величина цены долга с необходимой точностью.
При расчете цены заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение, поэтому посленалоговая цена заемного капитала равна произведению доналоговой цены долга и разницы единицы и налога на доход. Однако в данном случае предполагается, что ставка налога на доход будет оставаться неизменной. Вероятность ее изменения, особенно в условиях экономической нестабильности, достаточна высока:
законодательные органы всегда могут поменять налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа;
размер налоговых льгот, если таковые имеются, зависит от конкретных условий, которые также могут измениться в процессе деятельности предприятий, а наличие или отсутствие налоговых льгот также приводят к изменению цены капитала.
Поэтому для дальнейшего анализа имеет смысл ставку налога на доход определять с учетом условий неопределенности, тогда выше указанное выражение примет вид (формула 5):
(5)
где П id - посленалоговая цена капитала;
Д id - доналоговая цена капитала;
НД1 -нижняя граница налога на доход;
НД2 - верхняя граница налога на доход.
Таким образом, можно заложить диапазон прогнозируемого изменения налога на доход. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от конкретных активов, которые необходимо профинансировать, а также от условий рынка капитала в то время когда дополнительные источники капитала будут привлекаться. Конечно, маловероятно, что управляющий персонал в начале прогнозируемого периода точно знает все виды и суммы долга, который будет привлекать в этом периоде, однако финансовый менеджер знает какие виды заемных средств предприятие использует.
Основным критерием выбора способа привлечения финансовых ресурсов является их стоимость. Так, например, для привлечения долгосрочных заемных средств, фирма может взять или долгосрочный кредит или выпустить облигации со сроком погашения. В условиях развитой рыночной экономики срок погашения корпоративных облигаций может достигать 20-30 лет, в условиях российской экономики данный показатель значительно ниже и составляет, как правило, примерно или несколько месяцев, или год. Так, например, по данным Федерального агентства государственной статистики, 44% представителей малого и среднего бизнеса решают проблему привлечения заемных средств, пользуясь банковским кредитом, 22% занимают у друзей и знакомых, 12% используют лизинговые технологии, еще 5% договариваются об отсрочке платежа с поставщиками, менее 2% получают финансирование от фондов поддержки малого и среднего бизнеса.
Одним из основных факторов, влияющим на стоимость привлеченных средств, при выборе способа привлечения капитала является налогообложение. При расчете цены привлечения финансовых ресурсов дополнительные издержки, возникающие в результате налогов и других платежей, обязательно должны учитываться. Если бы эмитент, при выпуске облигаций, не уплачивал налог на операции с ценными бумагами, то цена привлеченных средств была бы равна доходности этих облигаций. Поэтому цена привлечения средств отличается от доходности источника на величину транзакционных издержек, сопровождающих его привлечение.
Расчет цены капитала при эмиссии облигаций проводится следующим образом. За основу для расчета доходности облигации берется формула текущей стоимости финансовых ресурсов (формула 6):
, (6)
где в качестве доходности выступает показатель г.
В безотзывных облигациях с постоянным доходом денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений (CF) и номинальной стоимости облигации (N), которая выплачивается в момент погашения. Предполагается, что в данной формуле известны значения всех составляющих, за исключением г. Найти доходность облигации без права досрочного погашения (г =YTM) из выше приведенной формулы можно по формуле (1.4), которая дает приблизительную оценку:
YTM =(CF+(N-V)/t)/[(N+V)/2], (7)
Тогда цена привлеченных ресурсов, будет определяться следующим образом:
iYTM = (CF+ (N- V-TM)/t)/[(N+ У-ТИ)/2], (8)
где iYTM - цена облигационного займа без права досрочного погашения;
CF - купонный доход;
N - номинал облигации;
V - текущая стоимость (на момент оценки);
ТИ - транзакционные издержки, которые включают в себя налоги, уплачиваемые эмитентом, и другие издержки, связанные с выпуском облигаций;
t - число, лет оставшихся до погашения облигации.
Расчет цены облигации с правом досрочного погашения будет осуществляет по формуле 7. Этот показатель рассчитывается аналогично формуле 6, в которой номинал облигации заменяется выкупной ценой:
iYTC= (CF+(W- V- TM)/t)/[(W+ У-ТИ)/2], (9)
где iYTC- цена облигационного займа с правом досрочного погашения;
CF - купонный доход;
W - выкупная цена облигации;
V - текущая стоимость (на момент оценки);
ТИ -транзакционные издержки, связанные с выпуском облигаций;
t - число, лет оставшихся до погашения облигации.
В случае выпуска облигаций стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.
В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала Cd определяется номинальной процентной ставкой облигации in.
Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие -эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.
Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Выше была рассмотрена закономерность изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. Поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.
В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.
Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.
Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: Исходные привлеченные средства при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF1, CF2, ... , CFn. Привлечение признается эффективными, если этот поток достаточен для:
возврата исходной суммы заимствования;
обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.