4. Понятие текущей и конечной доходности акций. Порядок их расчета

Приобретая акции того или иного эмитента, инвестор рас­считывает получить доход и обеспечить приемлемую для него доходность вложений. Доход, который может получить инвес­тор от владения акциями, имеет две составляющие: начисляе­мый доход (дивиденды) и дифференцированный доход (поло­жительная разница между ценой продажи и ценой покупки ак­ции). Однако доход и все его составляющие являются абсолют­ными показателями. На практике же необходимо, прежде все­го, оценить доходность инвестиций, характеризующую доход относительно вложенного капитала. При этом различают теку­щую доходность и конечную доходность.

Текущая доходность (Д_тек) определяется по формуле

где Д_а— дивиденды, выплаченные по акции, р.; Ц_р — рыночная цена ак­ции, р.; Т — годовой период, 360(365) дней; t — время, за которое получены дивиденды,дней.

Конечная доходность (Д_к) рассчитывается по формуле

где Т – количество лет владения акциями, i = 1, 2, 3, …, t – год владения акциями.

Рассчитывая доходность, инвестор должен учесть факторы, которые могут на нее повлиять. Прежде всего, должна учиты­ваться инфляционная составляющая, которая «съедает» часть дохода, а также возможные изменения в области налогообложе­ния, поэтому на практике при определении доходности необхо­димо различать номинальную и реальную доходность. Номи­нальная доходность и не учиты­вает рост инфляции или повышение в период владения акцией ставок налогообложения. Реальная доходность акций рассчи­тывается с учетом всех этих факторов.

Таким образом, на доходность акций оказывают влияние та­кие факторы, как размер дивидендных выплат (который, в свою очередь, зависит от прибыльности компании и доли средств, направляемых на выплату дивидендов); динамика курсовой стоимости акций; темны инфляции; ставки налогообложения.

Тема 3.3. Облигации

1. Определение облигации как ценной бумаги. Порядок, цель, условия и формы выпуска облигаций, реквизиты облигаций.

2. Способы и порядок начисления и выплаты дохода по облигациям. Купонные облигации. Облигации с нулевым купоном.

3. Стоимость облигаций. Курс облигаций.

4. Доход по облигациям. Методика расчета процентов и дисконта по облигациям.

5. Понятие текущей и конечной доходности облигаций. Методика расчета.

1. Определение облигации как ценной бумаги. Порядок, цель, условия и формы выпуска облигаций, реквизиты облигаций.

Вторым по значимости видом эмиссионных корпоративных ценных бумаг является облигация — долговая ценная бумага, серийное долговое обязательство. Облигации выпускаются в рамках облигационного займа — сериями или траншами, каж­дый из которых состоит из совокупности ценных бумаг, предо­ставляющих равный объем прав их владельцам.

В соответствии с Законом Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» (1992 г.) облигация — ценная бу­мага, подтверждающая обязательство эмитента возместить вла­дельцу ее номинальную стоимость в установленный срок с упла­той фиксированного процента (если иное не предусмотрено усло­виями выпуска). Облигации в Республике Беларусь могут вы­пускаться сериями, состоящими из однородных ценных бумаг с Равной номинальной стоимостью и одинаковыми условиями выпуска и погашения.

Таким образом, облигация включает в себя права: на воз­врат номинальной стоимости по истечении срока облигацион­ного займа; на получение фиксированного дохода в виде про­центов (или другой предусмотренной форме).

Облигация — формальный документ, содержащий установ­ленный набор реквизитов. К обязательным реквизитам обли­гации относятся:

• наименование ценной бумаги — «облигация»;

• полное наименование и юридический адрес эмитента;

• полное наименование или имя покупателя либо указание на то, что облигация на предъявителя;

• размер процентов, если это предусмотрено;

• порядок, сроки погашения и выплаты процентов;

• дата выпуска;

• номер государственной регистрации, серия и порядковый номер облигации;

• образцы подписей (факсимиле) уполномоченных лиц эми­тента и права, вытекающие из облигации.

Классификация облигаций:

1. В зависимости от эмитента различают облигации:

1.1.      Государственные;

1.2.      Муниципальные;

1.3.      Корпораций;   

1.4.      Иностранные.

2. В  зависимости от сроков, на которые выпускается займ, облигации условно можно разделить на две большие группы:

2.1 Облигация с которой оговоренной датой погашения, которые в свою очередь делятся на:

2.1.1. Краткосрочные;

2.1.2. Среднесрочные;

2.1.3. Долгосрочные.

Временные рамки, ограничивающие перечисленные, облигационные группы, для каждой страны различны и определяются законодательством, действующим в этой стране, и сложившейся практикой.

2.2.Облигации без фиксированного срока погашения включают в себя:

2.2.1. Бессрочные, или непогашаемые;

2.2.2. Отзывные облигации могут быть востребованы (отозваны) эмитентом до наступления срока погашения. Еще при выпуске облигаций эмитент устанавливает условия такого востребования: по номиналу или с премией;

2.2.3. Облигации с правом погашения предоставляют право инвестору на возврат облигации эмитенту до наступления срока погашения и получения за нее номинальной стоимости;

2.2.4. Продлеваемые облигации предоставляют инвестору право продлить срок погашения и продолжать получать проценты в течение этого срока;

2.2.5.Отсроченные облигации дают эмитенту право на отсрочку погашения.

3. В зависимости от порядка владения облигации могут быть:

3.1. Именные, права владения которыми подтверждаются внесением имени владельца в текст облигации и в книгу регистрации, которую ведет эмитент;

3.2. На предъявителя, права владения которыми подтверждаются простым предъявлением облигации.

4. По целям облигационного займа облигации подразделяются на:

4.1. Обычные, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности или для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, которые будут использованы на различные многочисленные мероприятия;

4.2. Целевые, средства от продажи которых направляются на финансирование конкретных инвестиционных проектов или конкретных мероприятий (например, строительство моста, проведение телефонной сети и т. п.).

5. По способу размещения различают:

5.1. Свободно размещаемые облигационные займы;

5.2. Займы, предполагающие принудительный порядок размещения. Принудительно размещаемыми чаще всего являются государственные облигации (например, Государственные облигационные займы СССР 40-50-х годов).

6. В зависимости от формы, в которой возмещается позаимствованная сумма, облигации делятся на:

6.1. С возмещением в денежной форме;

6.2. Натуральные, погашаемые в натуре. Примером натуральных облигаций являются облигации хлебных займов СССР 20-х годов, облигации АвтоВАЗа, выпущенные в 1993г.

7. По методу погашения номинала могут быть:                

7.1. Облигации, погашение номинала которых производится разовым платежом;

7.2. Облигации с распределенным по времени погашением, когда за определенный отрезок времени погашается некоторая доля номинала;

7.3. Облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или тиражные займы).

8. В зависимости от того, какие выплаты производятся эмитентом по облигационному займу, различают:

8.1. Облигации, по которым производится только выплата процентов, а капитал не возвращается, точнее, эмитент указывает на возможность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком. К этой группе облигаций бессрочного займа относятся, например, английские консоли, выпущенные еще в середине XVIII в. и обращающиеся до настоящего времени;

8.2. Облигации, по которым лишь возвращается капитал по номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты. Это так называемые облигации с нулевым купоном;

8.3. Облигации, по которым проценты не выплачиваются до момента погашения облигации, а при погашении инвестор получает номинальную стоимость облигации и совокупный процентный доход. К таким облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США;

8.4. Облигации, по которым возвращается капитал по номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется и находится в прямой зависимости от результатов деятельности компании - эмитента, т. е. от того, получает компания прибыль или нет. Такие облигации называют доходными или реорганизационными, т. е. выпускаются, как правило, компаниями, которым грозит банкротство;

8.5. Облигации, дающие право их владельцам на получение периодически выплачиваемого фиксированного дохода и номинальной стоимости облигации - в будущем, при ее погашении. Этот вид облигаций наиболее распространен в современной практике во всех странах.

9. Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам.

Купон представляет собой вырезной талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставки. По способам выплаты купонного дохода облигации подразделяются на:

9.1.   Облигации с фиксированной купонной ставкой;

9.2. Облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная ставка зависит от уровня ссудного процента;

9.3. Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа. Такие облигации еще называют индексируемыми, обычно эмитируются в условиях инфляции;

9.4. Облигации с минимальным или нулевым купоном (мелкопроцентные или беспроцентные облигации). Рыночная цена по таким облигациям устанавливается ниже номинальной, т. е. предполагает скидку. Доход по этим облигациям выплачивается в момент ее погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной стоимостью;

9.5 Облигации с оплатой по выбору. Владелец этой облигации может доход получить как в виде купонного дохода, так и облигациями нового выпуска;

9.6.   Облигации смешанного типа. Часть срока облигационного займа владелец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке, а часть срока - по плавающей ставке.

10. По характеру обращения облигации бывают:

10.1. Неконвертируемые;

10.2. Конвертируемые, предоставляющие их владельцу право обменивать их на акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные). Важное значение для держателей конвертируемых облигаций имеют конверсионный коэффициент и конверсионная цена. Конверсионный коэффициент показывает, какое количество акций можно получить в обмен на такую облигацию. Конверсионный коэффициент 10:1 означает, что при конверсии одной облигации можно получить 10 акций. Конверсионная цена представляет собой отношение номинальной цены облигации (например, 100000 руб.) к конверсионному коэффициенту (10) и в данном случае равняется 10000 руб.

11.В зависимости от обеспечения облигации делятся на два класса:

11.1. Обеспеченные залогом;

11.2. Необеспеченные залогом. В свою очередь, обеспеченные залогом облигации:

11.1.1. Обеспечиваются физическими активами: в виде имущества и иного вещного имущества; в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще всего выпускаются транспортными организациями, которые в качестве обеспечения используют суда, самолеты и т. п.).

Облигации под залог физических активов (как в виде вещного имущества, так и в виде оборудования) включают в себя:

облигации под первый заклад;

второзакладные облигации, или облигации под второй заклад. Облигации под второй заклад стоят на втором месте после первозакладных и называются еще общезакладными. Претензии по облигациям под второй заклад рассматриваются после расчетов с держателями облигаций под первый заклад, но до расчетов с прочими инвесторами.

11.1.2. Облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются находящимися в собственности эмитента ценными бумагами какой-либо другой компании (не эмитента);

11.1.3. Облигации с залогом пула закладных (ипотек). Такие же облигации выпускаются кредитором, на обеспечении у которого находится пул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость. Поступление платежей по этим ссудам является источником погашения и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному пулом закладных.

11.2. Необеспеченные залогом облигации включают следующие разновидности:

11.2.1. Необеспеченные облигации какими-либо материальными активами. Они подкрепляются "добросовестностью" компании-эмитента, т. е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместить всю сумму займа при наступлении срока погашения.

11.2.2. Облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать займ на счет каких-либо конкретных доходов.

11.2.3. Облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, полученные от реализации данных облигаций, направляются эмитентом на финансирование какого-либо инвестиционного проекта. Доходы, полученные от реализации этого проекта, эмитент использует на погашение займа и выплату процентов.

11.2.4. Гарантированные облигации. Облигации не обеспечены залогом, но выполнение обязательств по займу гарантируется не компанией-эмитентом, а другими компаниями. Чаще всего гарантом является более сильная с экономической точки зрения компания, что делает данные облигации более надежными.

11.2.5. Облигации с распределенной или переданной ответственностью. По этим облигациям обязательства по данному займу либо распределяются между некоторым числом компаний, включая эмитента, либо целиком принимают на себя другие компании, исключая эмитента.

11.2.6. Застрахованные облигации. Данный облигационный займ компания-эмитент страхует в частной страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по этому займу.

12. В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов различают:

12.1. Облигации, достойные инвестиций, - надежные облигации, выпускаемые компаниями с твердой репутацией; хорошее обеспечение;

12.2. Макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. Вложения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском

Фундаментальными свойствами облигаций и их отличиями от акций являются:

• облигация как долговое обязательство включает в себя от­ношение займа между владельцем и лицом, выпустившим ее. Лицо, приобретающее облигацию, является кредитором по от­ношению к компании-эмитенту, в то время как акция — доле­вая ценная бумага, а акционер является совладельцем компа­нии эмитента. Посредством выпуска облигаций привлекается заемный капитал, а с помощью акций формируется собствен­ный капитал (уставный фонд) акционерного общества;

• облигация имеет конечный срок обращения, по истечении которого она погашается, т.е. выкупается эмитентом по номи­нальной стоимости. Несмотря на то, что существуют так назы­ваемые бессрочные «вечные» облигации, у которых отсутствует конечный срок погашения, это, скорее, является исключением из правил, чем общей закономерностью;

• облигации могут выпускаться всеми юридическими лица­ми, в то время как акции — только акционерными обществами!

• облигация может быть конвертирована, т.е. при наступле­нии срока обменена на другие ценные бумаги или на облигации с более поздним сроком погашения.

Компании прибегают к размещению облигационных зай­мов, когда у них возникает потребность в дополнительных фи­нансовых ресурсах. По сравнению с другими способами финан­сирования (заимствованием денежных средств в виде кредитов, выпуском акций) выпуск корпоративных облигаций имеет ряд преимуществ для эмитента.

Во-первых, в большинстве случаев облигации можно рас­сматривать как дешевую альтернативу банковским кредитам. Компания-эмитент сама устанавливает приемлемую плату за ис­пользуемые денежные ресурсы. Во многих странах создаваемая система налогообложения стимулирует использование эмиссии корпоративных облигаций в качестве способа финансирования.

Во-вторых, привлечение финансирования через корпора­тивные облигации не несет угрозы вмешательства в капитал, поскольку облигационеры (владельцы облигаций) не участвуют в управлении компанией и не обладают правом голоса при при­нятии решений, касающихся деятельности эмитента.

В-третьих, ресурсы, в отличие от банковских кредитов, как правило, привлекаются на более длительный срок. В экономи­чески развитых странах выпускают корпоративные облигации со сроком 10—15 лет, в некоторых случаях до 30 лет.

2. Способы и порядок начисления и выплаты дохода по облигациям. Купонные облигации. Облигации с нулевым купоном.

В зависимости от формы получаемого дохода можно выде­лить:

а) процентные облигации. В момент выпуска таких облига­ций эмитент устанавливает ставку доходности в процентах к номинальной стоимости. При этом доход может выплачиваться платежом одновременно с погашением облигации, а может быть распределен по времени.

Облигации с периодической выплатой дохода называют ку­понными. Купон представляет собой вырезной талон с указан­ной в нем процентной ставкой и датой выплаты купонного до­вода. При наступлении соответствующей даты купон отрезается (гасится), а облигационеру выплачивается причитающаяся сумма.

Купонные облигации в зависимости от способа установления купонной ставки делятся:

• на облигации с фиксированной купонной ставкой. В них купонная ставка одинакова в каждом купоне и установлена в момент выпуска;

• облигации с плавающей купонной ставкой. Купонная ставка рассчитывается непосредственно перед выплатой купон­ного дохода и зависит от уровня ссудного процента. Станка ку­пона по таким облигациям привязывается к некоторым макро­экономическим показателям, в качестве которых обычно вы­ступает доходность государственных ценных бумаг, ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При этом размер купона устанавливается как доходность базового инструмента плюс определенная надбавка — «спрэд». Также часто устанавлива­ется минимальная и максимальная граница (коридор) колеба­ний процентной ставки;

• облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой. Используются чаще всего в условиях инфляции;

• облигации смешанного типа. Одну часть срока проценты выплачиваются по фиксированной ставке, другую — по плава­ющей. Их выпуск осуществляется, если существует риск ин­фляции;

• избирательные облигации. Облигационер имеет возмож­ность выбирать получение процентных выплат или новых обли­гаций. Купонные облигации в отличие от обычных процентных облигаций рассчитаны на более длительный срок обращения.

Среди купонных облигаций следует особо выделить так на­зываемые доходные облигации. Эмитент обязуется выплачи­вать по ним процентный доход только при наличии прибыли. Доходные облигации могут быть простыми и кумулятивными. По простым облигациям не выплаченный своевременно доход не накапливается и компания не обязуется его выплачивать. По кумулятивным облигациям невыплаченный по причине от­сутствия прибыли купонный доход накапливается и выплачи­вается впоследствии. Период накопления, как правило, состав­ляет не более трех лет;

б) беспроцентные (дисконтные) облигации. Иногда их на­зывают облигациями с нулевым купоном (zero-coupon bond) или облигациями с глубоким дисконтом (deep-discount bond), поскольку проценты по ним не выплачиваются. Данные облигации при первичном размещении реализуются по цене ниже номинала, а погашают­ся по номинальной стоимости. Доход держателей этих облига­ций образуется за счет дисконта, т.е. разницы между ценой погашения и ценой приобретения. В бескупонной форме выпус­каются обычно кратко- и среднесрочные облигации.

Дисконтные облигации впервые появились на рынке ценных бумаг США в 1960-е годы в результате обнаружения инвесторами нескольких лазеек в налоговом законодательстве страны, которое не учитывало накопление процентной ставки, в частности сложного процента на протяжении нескольких лет. Получили широкое распространение к 1980-м годам. Когда лазейки были поспешно ликвидированы американским правительством, нулевые облигации длительной дюрации стали преимущественно использоваться страховыми компаниями и пенсионными фондами. Поскольку нулевые облигации не имеют купонов, то федеральным налогом каждый год облагается не купон, а положительная разница между номиналами самой облигации в начале и конце года, то есть её накопленная стоимость.

Несмотря на то, что в дисконтных и купонных облигациях применяются различные способы получения дохода, это не ис­ключает возможности существования облигаций смешанного типа, В которых предусматриваются периодические купонные выплаты, и в то же время они размещаются с дисконтом. Обли­гационер в таком случае получает регулярный купонный до­ход, а также дифференцированный доход в виде дисконта.

3. Стоимость облигаций. Курс облигаций.

Номинальная (нарицательная) стоимость указывается на ли­цевой стороне облигации. По номинальной стоимости осуществ­ляется размещение облигаций. Номинальная стоимость является базой начисления дохода по облигации.

Рыночная (курсовая) стоимость — цена облигации определяется на рынке ценных бумаг на основе спроса и предложения. Процентное отношение рыночной стоимости облигации к ее но­минальной стоимости называется курсом облигации.

Конверсионная стоимость. Под конверсией понимается обмен ценных бумаг одного вида на ценные бумаги другого вида того же эмитента. Таким образом, конверсия ценных бумаг не является внешней операцией, т.е. не приводит к притоку или оттоку де­нежных средств.

Конверсию следует отличать от обмена, при котором ценные бумаги одного эмитента обмениваются на ценные бумаги друго­го. Обмен относится к внешним операциям предприятия. К конверсионным ценным бумагам относятся привилегиро­ванные акции и облигации, которые могут быть конвертированы в простаке акции того же эмитента. Конверсия в случае обмена облигаций на акции приводит к изменению величины собствен­ного и заемного капитала предприятия без проведения внешних операций, в случае обмена привилегированных акций на про­стые — к снижению фиксированных долговых обязательств. Для оценки стоимости конверсии ценной бумаги использу­ются два показателя:

1) конверсионная стоимость (цена);

2) кон­версионный коэффициент.

Под конверсионной стоимостью конвертируемой облигации понимается произведение рыночной стоимости акции на кон­версионный коэффициент. Под конверсионным коэффициентом облигации понимается количество акций, на которые обменива­ется одна облигация.

Конверсионная стоимость = рыночная стоимость акции • конверсионный коэффициент.

Конверсионный коэффициент - количество акций, на которые обменивается одна облигация.

Конвертируемая облигация гарантирует инвестору фиксиро­ванную прибыль и дает право приобрести в обмен простые акции с последующим участием в прибылях предприятия. Преимущест­ва, которые дает инвестору конвертируемая облигация, позволя­ют предприятию-эмитенту выпускать конвертируемые займы по цене ниже неконвертируемых займов.

Конверсионная премия = стоимость конвертируемой облигации в момент выпуска - конверсионная стоимость облигации.

Минимальная стоимость конвертируемой облигации может изменяться в зависимости: 1) от движения процентной ставки; 2) от изменения финансового риска предприятия-эмитента. Ес­ли рыночная процентная ставка растет, то стоимость конверти­руемой облигации снижается. Если рейтинг кредитоспособности предприятия-эмитента снижается и доход по простым облигаци­ям увеличивается, стоимость конвертируемых облигаций снижа­ется. Конвертируемые облигации могут выпускаться с правом дос­рочного выкупа. Однако на практике предприятия-эмитенты редко прибегают к выкупу конвертируемых облигаций и предпо­читают ему ускоренную конверсию в том случае, если цена кон­версии выше цены выкупа.

Выкупная стоимость (стоимость погашения) представляет собой цену, которую предприятие-эмитент должно заплатить за облигацию в случае ее изъятия из обращения. Выкупная цена оп­ределяется условиями займа и может совпадать или не совпадать с номинальной (нарицательной) стоимостью. В соответствии с условиями обращения облигации выкуп мо­жет осуществляться по истечении срока займа или досрочно.

Стоимость облигации при досрочном выкупе. В условия обра­щения облигации может быть включена оговорка о досрочном вы­купе (Call Provision), которая позволяет предприятию-эмитенту выкупить свои облигации до срока погашения. Решение о дос­рочном выкупе конвертируемых облигаций принимается в том случае, если их рыночная стоимость достигла определенного уровня (цены исполнения). В условиях обращения займов акционерных обществ в боль­шинстве случаев предусматривается возможность досрочного выкупа облигаций, а выкупная цена обычно превышает номи­нальную стоимость. Сумма превышения называется выкупной премией.

Выкупная премия - выкупная цена облигации - номинальная цена облигации.

Досрочный выкуп, как правило, не является одномоментным и может осуществляться двумя способами:

1) эмитент имеет право выкупить облигации в любой момент в течение срока обращения займа;

2) в условиях обращения займа устанавливается период, в те­чение которого эмитент не имеет права осуществлять досрочный выкуп облигаций.

В первом случае инвестиционные качества облигации снижаются, во втором случае период, предусматривающий защиту инвестора от попыток досрочного выкупа, наоборот, повышает их. Стоимость погашения облигации при досрочном выкупе, как правило, превышает ее номинальную (нарицательную) стои­мость, однако с течением времени постепенно уменьшается. Максимальная стоимость погашения при досрочном выкупе от­мечается в начале периода выкупа, минимальная — в конце. Займы с правом досрочного выкупа представляют собой ис­точники финансирования, позволяющие предприятию-эмитенту проводить более гибкую политику финансирования. Если ожида­ется значительное снижение процентных ставок, эмитент может досрочно выкупить облигации и затем выпустить новый заем по более низким ставкам. Досрочный выкуп также позволяет пред­приятию-эмитенту устранить ограничения его действий, уста­новленные условиями обращения выпуска. Право досрочного выкупа является выгодной привилегией предприятия-эмитента, но невыгодным вариантом для инвесто­ров, рассчитывающих на отдачу от вложенных средств в течение определенного времени. В случае досрочного выкупа облигаций инвесторы могут вложить возвращенные средства в новый заем с более низкой ставкой дохода. Таким образом, стоимость приви­легии досрочного выкупа можно определить как разницу (в мо­мент эмиссии) между стоимостью облигации с правом досрочно­го выкупа и без права досрочного выкупа:

Стоимость привилегии досрочного выкупа = стоимость облигации с правом досрочного выкупа (в момент выпуска) - стоимость облигации без права досрочного выкупа (в момент выпуска).

Стоимость привилегии досрочного выкупа определяется под вилянием спроса и предложения на рынке выкупных облигаций, в том числе:

1) повышается в случае ожидаемого снижения процентных ставок;

2) снижается в случае ожидаемого повышения процентных ставок.

Так как выгоду от рефинансирования предприятие получит в будущем, показатель чистой прибыли следует привести к настоя­щему моменту времени с помощью дисконтирования. При выбо­ре ставки дисконтирования за основу можно взять 1) стоимость привлеченного капитала; 2) ставку премии, выплачиваемой за риск неплатежа. Рефинансирование признается целесообраз­ным, если приведенная стоимость разницы между чистым отто­ком денежных средств от старого выпуска и чистым оттоком де­нежных средств от нового выпуска будет положительной. Рефинансирование всегда является выгодным для предпри­ятия-эмитента. Однако необходимо правильно выбрать момент его осуществления. Если процентные ставки начинают снижать­ся, то необязательно сразу же начинать рефинансирование. Сле­дует подождать до тех пор, пока появится возможность выпус­тить новый заем по более низким ставкам.

Формула теоретической цены облигации учитывает весь полученный по ней процентный доход за все время ее обращения и возврат номинала облигации, но в виде, приведенном к текущему моменту времени:

Ц_об = ∑(П_i/(1+r)ⁱ) + N/(1+r)ⁿ ,

где Ц_об — теоретическая цена облигации на данный момент времени; П_i - процентный доход по облигации, выплачиваемый в i-ом периоде; N — номинал облигации, возвращаемый при окончании срока ее обращения в n-ом периоде (году); r — безрисковая процентная ставка доходности.

По облигациям с фиксированным доходом, процентный доход по которым выплачивается в одном и том же размере каждый год (период), общая формула цены может быть упрощена:

Ц_об = П/r (1 — 1/(1+r)ⁿ) + N/(1+r)ⁿ ,

где П — фиксированный процентный доход, выплачиваемый по облигации в каждом периоде (году) (П_i = П).

Данная формула может быть еще упрощена, если n — число периодов выплаты дохода или иначе — число лет обращения облигации существенно возрастает, например, до 50-100 лет. В этом случае второе слагаемое стремится к нулю, а в первом — выражение в скобках стремится к единице. В результате получаем

Ц_об = П/r .

Легко заметить, что при длительных сроках обращения и при одинаковых ежегодно выплачиваемых размерах дохода (дивиденда, процента) ценообразование акции теоретически ничем не отличается от ценообразования облигации, и лишь временные различия (различия в сроках обращения), а также нестабильный характер выплачиваемого дивиденда по обыкновенным акциям вносят различия в процесс формирования их цен.

На практике для расчетов теоретической цены облигации, так же как и акции, используется не только безрисковая ставка процента, или доходности, но и ставка с учетом того или иного уровня риска, присущего облигации. В этом смысле модели, относящиеся к цене акции, модели увязки доходности и риска вообще или факторного риска в частности, применимы и для облигационного ценообразования. Однако в силу имеющихся отличий облигаций от акций учет риска в цене облигации имеет свои особенности.

4. Доход по облигациям. Методика расчета процентов и дисконта по облигациям.

Стоимостная оценка облигаций тесно связана с определени­ем дохода и доходности. Доход владельца облигаций, так же как и владельца акций, складывается из двух основных компо­нентов: периодически выплачиваемого купонного дохода и по­ложительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигации.

Вместе с тем различные виды облигаций могут иметь осо­бенности получения дохода и различаются уровнем доходнос­ти. Так, по кумулятивным купонным облигациям невыпла­ченный купонный процент может быть реинвестирован, в ре­зультате чего облигационер получит дополнительный доход. Купонный доход может выплачиваться с различной периодичностью либо один раз в полгода, либо один раз в конце года и, как уже отмечалось, размер накопленного купонного дохода влияет на цену, от которой, и свою очередь, зависит доход вла­дельца облигации.

Определяющее значение также имеет степень надежности облигации, которая зависит от способности компании эмитента исполнять взятые на себя обязательства. Чем надежнее и устой­чивее в финансовом плане эмитент, тем ниже доходность обли­гаций. С уровнем доходности напрямую связан рейтинг компа­нии: чем ниже ее место в рейтинге, тем выше риск и соответ­ственно больше доходность. К примеру, облигации с наивыс­шим рейтинговым значением ААА (по рейтинговой градации агентства S&P) имеют незначительную доходность, приближа­ющуюся к доходности государственных ценных бумаг. Облига­ции с рейтингом ВВВ имеют более высокую доходность. Разни­ца в уровне доходности составляет менее 1 %, что является своего рода премией за риск. За то, что инвестор вкладывает де­нежные средства в менее надежные ценные бумаги, его риск вознаграждается более высокой процентной ставкой.

Особенности расчета дохода имеют пролонгированные обли­гации, выпущенные несколькими возможными датами погаше­ния. Для определения размера дохода по таким облигациям ин­вестор должен определить наиболее вероятную дату их погашения. С одной стороны, если облигации продаются на рынке по цене, превышающей их номинальную стоимость, это может означать, что купонный процент превосходит уровень доходов по альтернативным вложениям капитала. В этой ситуации эми­тент будет заинтересован погасить облигационный заем как можно раньше, из чего следует предположить, что облигации будут выкуплены компанией в ближайшую дату. С другой сто­роны, если цена ниже номинала, то, скорее всего, стоит ожидать более позднего срока погашения. Соответственно при расчете доходности инвестор будет учитывать именно этот срок. Оцени­вая доходность, также нельзя не учитывать влияние инфля­ции. Корпоративные облигации чаще всего рассматриваются инвестором как долгосрочные вложения денежных средств, а, следовательно, данный фактор может существенно повлиять на реальные показатели доходности. Поэтому существует зависи­мость между сроком погашения облигации и предусмотренным по ней процентным доходом: чем более отдален срок погаше­ния, тем выше должен быть процент, «длинные» деньги — са­мые дорогие. Если облигация выпущена с дисконтом, то при­ближение даты погашения будет повышать ее цепу и умень­шать величину дисконта.

Размер купонного дохода облигаций зависит от принятого метода начисления процентов. При каждом методе использу­ются различные базы начисления, вследствие чего сумма дохо­да может быть больше или меньше. Так, при использовании ме­тода простых процентов база начисления остается неизменной на протяжении всего срока начисления, т.е. проценты начисля­ются на первоначальную сумму активов.

Если же применяется метод сложных процентов, база на­числения изменяется, возрастая каждый раз но мере начисле­ния процентов, т.е. каждый раз к основной сумме долга добав­ляются проценты, начисленные в предыдущем периоде. Про­цесс с постоянным реинвестированием полученной прибыли называется капитализацией процентов.

При использовании методов сложных процентов возникают трудности в исчислении, если имеет место не целое количество периодов, например, при начислении процентов за 2,5 года. В этом случае применяется смешанный метод, при котором сложные проценты начисляются на целое количество периодов (па 2 года), а по простому методу начисляются проценты на не­полную часть года (на 0,5 года).

5. Понятие текущей и конечной доходности облигаций. Методика расчета.

Для владельца облигации недостаточно знать общую сумму дохода, который приносит ему инвестирование средств в эту ценную бумагу. Для того чтобы можно было провести реальное сравнение полученного дохода с доходом по альтернативным вложениям, ему необходимо рассчитать относительный показа­тель доходности.

Доходность — это относительный экономический показа­тель, выражающий доход, приходящийся на единицу затрат. Применительно к облигациям применяются показатели теку­щей и конечной доходности.

Текущая доходность (Д_тек) рассчитывается следующим об­разом:

где Т — годовой период, 360 дней; t — период владения облигацией, дней; КД — сумма выплаченного купонного дохода, р.

Инвестору также необходимо сравнить доходность данной облигации с доходностью альтернативных вложений для того, чтобы определить, какие действия ему следует предпринять дальше — оставить облигацию у себя или продать ее и вложить деньги в другие ценные бумаги, обеспечивающие большую доходность. Для этого существует показатель рыночной доходнос­ти (Д_р), рассчитываемый по формуле

где Ц_р — рыночная цена облигации.

Конечная доходность характеризует полный доход по обли­гации и определяется как отношение общей суммы доходов, по­лученных за период владения облигацией (как в форме купон­ных платежей, так и в форме прироста или уменьшения капи­тала в результате изменения стоимости облигации) к цене ее приобретения.

Существуют несколько методов расчета конечной доходности. Наиболее простой из них заключается в том, что к совокуп­ному текущему доходу добавляется прирост рыночной стоимос­ти облигации за период владения. Конечная доходность (Д_кон) рассчитывается по формуле

где i — количество купонных выплат; Т — годовой период, 360(365) дней; t — период владения облигацией, дней; Ц₀ — цена приобретения облига­ции, р.; Ц₁ — цена продажи (погашения) облигации, р.

При анализе доходности вложений необходимо учитывать не только номинальную доходность, но и ее реальное значение. Реальная доходность учитывает все издержки, понесенные ин­вестором при проведении данной операции. Рассчитанная ин­вестором доходность по облигациям корректируется с учетом роста инфляции и налогов за прошедший период. К издержкам также можно отнести и комиссионное вознаграждение брокеру за оказание посреднических услуг. Выплата комиссионных приводит к тому, что фондовый инструмент обходится инвесто­ру дороже, чем он фактически стоит на рынке. В результате уменьшается и реальная доходность. Поэтому выбирая объекты для инвестирования, следует учитывать все факторы, кото­рые смогут повлиять на колебания рыночных цен и конечную доходность.