1. Модель дисконтованих майбутніх грошових потоків (dcf- Model) та капіталізації майбутніх прибутків

Обидві моделі засновані на твердженні, що власник не продасть свій бізнес за ціну, нижчу за сукупний дисконтований потік прибутків, що можуть бути отримані на підприємстві у певній часовій перспективі. Проте, ціна бізнесу не буде перевищувати ринкову у даному сегменті для аналогічних компаній[Гараннікова, 43].

Моделі можливо використовувати при певних умовах[Shann – Niculita, 244-245]:

1. Стабільний,чи рівномірно зростаючий грошовий потік;

2. Рівномірні та прогнозовані зміни грошового потоку;

3. Корострокові, або середньострокові коливання приросту капіталу;

Капіталізація прибутку - метод оцінки вартості підприємства за його доходом, або прибутку, що полягає у встановленні величини капіталу, здатного приносити такі доходи або прибуток при нормі прибутку (відношення прибутку до вартості капіталу підприємства), що дорівнює середньому позичковому відсотку [Райзберг].

Модель капіталізації майбутніх прибутків (англ. Adjusted Present Value (APV)) доцільно застосувати за умови, що можливо оперувати досить об’ємним масивом даних на певному перспективному проміжку часу, серед яких такі фактори які забезпечують умови навколобізнесового середовища: підприємство розвивається рівномірно - імовірний рівномірний приріст майбутніх грошових потоків щороку, різниця між поточними і майбутніми доходами невелика, політична та економічна ситуація у країні стабільна тощо. Модель зручно застосовувати для попередньої та експрес – оцінки вартості бізнесу[Гаранікова, 57].

Економічний зміст методу капіталізації виражається формулою:

V=I/R, або V=E*M, де

V – вартість бізнесу

I – потік майбутніх очікуваних прибутків

R – коефіцієнт капіталізації

E – майбутні оцінені доходи

M – мультиплікатор

Метод APV має значну перевагу перед DCF підходом, оскільки він дає можливість обчислення «податкового щита» - зменшення бази оподаткування з податку на прибуток за рахунок віднімання витрат по борговому фінансуванню[http://www.uecs.ru/ekonomicheskiy-analiz/item/2458-2013-10-24-07-59-36]. Проблема у тому, що модель капіталізації майбутніх прибутків, як правило, застосовується лише для підприємств, які генерують дохід, приблизно рівний для кожного року; дохід першого прогнозного року береться за основу, і доходи майбутніх років вважаються рівними йому. Даний метод не завжди можливо використовувати для оцінки вартості бізнесу, адже, як правило, прибутки по роках змінюються нерівномірно [Ронова, 50]. Цей недолік усунуто у наступній моделі.

Модель дисконтованого майбутнього грошового потоку використовується за умови нестабільності або зростання величини грошових потоків – різних видів прибутку (прибутку з продажу акцій, дивіденди тощо), яка може бути зпрогнозована з певною допустимою достовірністю для визначеного часового проміжку.

Модель дисконтованого майбутнього грошового потоку має ряд переваг[Ще,94]:

1. Акцентує увагу на дохідності підприємства, як передумову отримання економічних вигід власником;

2. Дає базу для прийняття управлінських рішень щодо фінансування, інвестування підприємства, його купівлі – продажу тощо.

3. Враховує перспективи розвитку підприємства

4. Зручна при застосуванні до різних видів агрегування бізнес-одиниць – як до окремих підпиємств, так і до багатопрофільних компаній;

5. Узгоджується із принципом бюджетного планування;

6. Допомагає глибше зрозуміти джерела формування капіталу, сприяє пошуку ефективних управлінських рішень;

7. показує ризики, характерні для діяльності компанії;

8. показує альтернативну вартість інвестованого капіталу:

9. показує зміну вартості грошей у часі.

Цей метод, на відміну від моделі капіталізації, доцільно використовувати для оцінки вартості «молодих» підприємств, де прибутки по роках можуть варіювати у широких межах у прогнозному періоді. В основі методу лежить твердження про теперішню вартість грошей, яке називається дисконтуванням і має вид формули складних відсотків: Вартість грошей сьогодні = Гроші в майбутньому / (1 + Ставка відсотка) n [http://bcinvest.ru/articles/11/].Дана модель заснована на послідовному дисконтуванні кожного річного прибутку окремо, з наступним їх сумуванням.

Модель представлена формулою:

При визначенні вільного грошового потоку користуються такою ставкою дисконтування, котра відображає альтернативні витрати усіх джерел поповнення капіталу, зважені по відносній вазі кожного з них у структурі капіталу компанії - середньозваженим витратам на капітал (англ. Weighted average cost of capital - WACC)[Есіпов, 89-90].

WACC - середня ціна , яку підприємство платить за використання сукупного капіталу , сформованого з різних джерел. Вона характеризує середнє значення вартості капіталу , залученого з кожного конкретного джерела , зваженої на питому вагу кожного з джерел в загальній сумі використовуваного капіталу. Принципова формула розрахунку середньозваженої вартості капіталу підприємства має наступний вигляд:

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T) де,

Ks - Вартість власного капіталу (%);

Ws - Частка власного капіталу (у% (по балансу));

Kd - Вартість позикового капіталу (%);

Wd - Частка позикового капіталу (у% (по балансу);

T - Ставка податку на прибуток (у%)[ http://afdanalyse.ru/publ/1/wacc/15-1-0-72]. Згідно з моделлю оцінки капітальних активів, ставка дисконтування знаходиться за CAPM – моделлю (англ. Capital Assets Pricing Model)[Есіпов, 90]:

R=R_f+β*(R_m-R_f)+S₁+S₂+C, де

R­­ - ставка доходу на власний капітал, яку вимагає інвестор;

R_f – без ризикова ставка доходу;

β – бета-коефіцієнт (визначає міру систематичного ризику);

R_m – загальна дохідність ринку (середньо ринкового портфеля цінних паперів);

S₁- премія за ризик для малих підприємств;

S₂- премія за ризик для окремого підприємства;

C – ризик країни.

Порівнюючи моделі CAPM і WACC, слід зазначити, що модель WACC не враховує ризику і дохідності бізнесу. З мал. Видно, що при використанні моделі CAPM, представленої лінією ринку цінних паперів SML (Security Market Line), можна пропустити вигідний з точки зору співвідношення ризик/дохідність проект. Таким чином, для отримання точних результатів по визначенню ставки дисконтування, варто користуватись обома моделями[МВА, 33-34].

У рамках доходного підходу вартість власного капіталу компанії визначається як різниця між вартістю її діяльності (операційною вартістю) та борговими зобов’язаннями перед інвесторами. Операційна вартість та вартість боргових зобов’язань компанії представлені відповідними грошовими потоками, що дисконтовані по ставкам, які визначають їх ризик. За умови адекватної відповідності ставкам дисконтування ризикам відповідних грошових потоків, отримаємо таку ж вартість власного капіталу підприємства, як і при дисконтуванні грошового потоку по затратам на власний капітал[Коупленд, 154].

Цей принцип наглядно ілюструє графік:

Г рошовий потік до кредиторів вартість боргу

операційна вартість Г рошовий потік до акціонерів вартість ВК

Операційна вартість підприємства дорівнює вартості його вільного грошового потоку (Free сash flаw (FCFF)). «FCFF - приріст грошових коштів, якими володіє фірма після фінансування усіх доцільних інвестицій , включаючи нарощення оборотних нефінансових активів , та відрахувань власникам ( акціонерам) . Величина FCFF може бути приблизно розрахована за формулою: FCFF = NP + D + AE + AL - Div - IC - ANWC, де NP - чистий прибуток за звітний період; D - амортизаційні відрахування за звітний період; Div - величина дивідендів з чистого прибутку звітного періоду; IC - сукупні інвестиції ; AE - цільове нарощування статутного капіталу ( додаткова емісія);

AL - зміна позикового капіталу [ (наприклад, отримання довгострокового кредиту (враховується з плюсом ) і погашення частини довгострокового кредиту (враховується з мінусом )]; ANWC - зміна чистого оборотного капіталу за період»[Ковальов].

Вартість боргу визначається як дисконтована вартість грошового потоку по ставці, рівній ринковій для подібних ризику та умов погашення. Зазвичай, до уваги беруться ті залучені грошові ресурси, які знаходяться у розпорядженні підприємства на момент оцінки його вартості; для майбутніх залучень коштів ставка береться рівною нульовій чистій приведеній вартості, на основі того, що майбутні надходження грошей будуть рівними дисконтованій вартості майбутніх виплат по боргам з урахуванням альтернативних затрат на залучення капіталу. Вартість власного капіталу компанії визначається як сума її операційної вартості та не операційних активів, які не стосуються основної діяльності бізнесу, за вирахуванням вартості не операційних зобов’язань[Коуп, 159]. Модель CAPM використовується для визначення ризиків для грошового потоку, сформованого з власного капіталу, модель WACC застосовується до загального потоку інвестованого капіталу[Чеботарев, 56].

Під час визначення вільного грошового потоку беруться до уваги ті грошові ресурси, котрі утворюються у процесі діяльності підприємства, доступні для тих, хто створює його капітал – як акціонерам (ВК), так і кредиторам.

Модель дисконтованого майбутнього грошового потоку зручно застосовувати для компаній з диверсифікованим виробництвом до складу яких входять кілька бізнес-одиниць. Вартість власного капіталу компанії складає суму вартостей окремих бізнес-одиниць та виробничих активів, за відрахуванням вартості боргу та привілейованих акцій та накладних корпоративних витрат. До переваг даної моделі належить і те, що оцінка вартості окремих бізнес-одиниць дозволяє додатково виокремити окремо інвестиційні та фінансові джерела утворення капіталу для акціонерів[Коупленд, 154].

К орпоративні витрати ринкові цінні папери

Б орг

Привілейовані

а кції

З вичайні

акції

Розподіл вартості Вартість підприємства Бізнес - одиниці

При застосуванні моделі виникає проблема визначення перспективного періоду життя компанії. Відповідно до одного з підходів, умовно можна брати 100 років майбутнього функціонування бізнесу (хоча, реальний вплив на показники мають грошові потоки у найближчі 20 – 30 років [Чиркова, 111]), але точно зпрогнозувати розвиток компанії на такому тривалому проміжку часу неможливо. Для вирішення цієї проблеми доцільно розбити тривалість життя бізнесу на два періоди – той, який охоплюється прогнозом та решта часу існування компанії:

прогнозний період післяпрогнозний період

В артість підприємства =

CV

Вартість компанії по завершенні прогнозного періоду називається продовженою вартістю (continuing value, скор. CV), інші варіанти назви: Postprognosis value, Horizon value. Такі західні варіанти терміну «продовжена вартість» як Terminal(Final) value та Residual value передають значення недисконтованої величини продовженої вартості[?Матицький]. Для періоду після прогнозного розраховується продовжена вартість без детального прогнозу величини грошових потоків, виходячи з припущення про певні темпах росту. Загальна вартість компанії визначається як сума вартості, розрахованої для прогнозного періоду , і продовженої вартості[http://economy_en_ru.academic.ru/14597/continuing_value].

Продовжена вартість компанії визначається за формулою[Коупленд, 159]:

CV=[NOPLAT*((1-g)/ROIC)]/WACC-g, де:

NOPLAT- чистий операційний прибуток після відрахування скорегованих податків (у перший рік по завершенні прогнозного періоду);

g- очікувані темпи росту NOPLAT у безстроковій перспективі;

ROIC- приростка рентабельність нового інвестиційного капіталу;

WACC – середньозважені витрати на капітал.

Проте, саме прогнозування та дисконтування вільного грошового потоку компанії ще не дає достатньо виваженої оцінки вартості бізнесу, оскільки є багато інших факторів, здатних впливати на його вартість. Важливою є оцінка надійності самого прогнозу через визначення показників, які впливають на стабільність прибутків, їх збільшення, або зменшення; оцінка попередньої прибутковості компанії; порівняння фінансових результатів з аналогічними бізнес-одиницями; визначення приблизних перспектив розвитку даної сфери бізнесу тощо.

Важливо визначити основні показники, які становлять основу як вартості бізнесу,так і величини дисконтованого грошового потоку. Очевидно, що компанія, прибутки якої ростуть швидше за подібні бізнес-одиниці, повинна мати вищу ціну, як і та компанія, де рентабельність капіталовкладень вища. Отже, до таких показників належать:

1. швидкість приросту прибутків підприємства;

2. рентабельність інвестованого капіталу відносно затрат на нього[Коупленд, 160].

Таким чином, ці показники є основними ціноутворюючими чинниками, які уточнюють вартість бізнес – одиниці з точки зору успішності її діяльності. Взяті в певному часовому допрогнозному проміжку, ці характеристики дозволяють менеджерам робити припущення і прогнози про подальший ріст компанії та передбачати бажані норми прибутку на майбутнє, що прямо впливає на її ціну.

Швидкість приросту прибутків компанії визначається за формулою:

Т = P*N_i , де:

T - Темпи зростання компанії;

Р - Рентабельність нових інвестицій;

N_i- Норма інвестування.

Норма інвестування визначається як відношення чистих інвестицій до операційного прибутку.

Рентабельність інвестованого капіталу ROIC (англ. Return On Invested Capital) дорівнює частці від ділення прибутку від основної діяльності компанії на інвестовані в компанію кошти, і знаходиться за формулою:

ROIC=NOPLAT / I , де

NOPLAT (англ. Net operating profit less adjusted taxes) – чистий операційний прибуток, за відрахуванням скоригованих податків.

І – інвестований капітал = операційний оборотний капітал за відрахуванням операційного оборотного капіталу плюс чисті основні засоби плюс інші активи[Коупленд, 160].

Якшо рентабельність інвестованого капіталу перевищує середньозважені затрати на капітал (ставку дисконтування) – складаються умови для росту вартості бізнес-одиниці. Якщо ці показники рівні, то немає підстав для оцінки комипанії за вищою ціною, адже ріст прибутків зберігає стабільність без зростання цього показника. За умови, коли середньозважені затрати на капітал перевищують рентабельність інвестованого капіталу, то додатковий ріст збільшує і витрати на капітал, що робить проект непривабливим для інвестора.

Як рентабельність інвестованого капіталу, так і швидкість приросту прибутків поступово приходять до своїх максимумів, що дає можливість прогнозувати ці показники в певному «коридорі» рівня мінімальних і максимальних доходів.

Беручи до уваги вищезгадане, можна зробити висновок про те, що маніпулюючи такими показниками як швидкість приросту прибутків компанії та рентабельність інвестованого капіталу відносно затрат на нього, можна підвищувати вартість компанії. Цього можна досягти або підвищуючи рентабельність задіяного капіталу через збільшення віддачі від інвестицій, підвищення темпів росту, слідкуючи за тим, щоб рентабельність інвестицій була вищою за затрати на капітал, або знижувати ці витрати, підвищуючи прибутковість компанії[Коупленд, 168].

З усіх методів, які використовуються у рамках доходного підходу, метод DCF вважається найбільш теоретично коректним. На відміну від методу APV, даний метод зручно застосовувати за умов економічної нестабільності компанії - нетипових коливаннях доходу, темпів росту, економічної активності фірми тощо[Томас Уест, 332].