1. Рівень затрат для власника грошей на трансформацію їх з готівки в депозитну форму;

2. Рівень потреби власника грошей у використанні такої їх властивості, як анонімність.

Рівень затрат на трансформацію Г_о в Д„ для небанківських інституцій залежить в цілому від рівня розвитку банківської справи в країні. Чим більше в країні надійних банків, чим досту­пніша інформація про стан справ у кожному банку, чим ширша мережа банківських установ і простіший доступ до фінансових послуг надійних банків, тим меншими будуть витрати на розмі­щення готівки в депозити.

Потреба в анонімності грошей визначається розвитком у краї­ні тіньової та кримінальної економіки. Якби в країні діяльність усіх економічних суб'єктів, у тому числі державних структур, була виключно прозорою і законною, то у жодної небанківської інсти­туції не було б потреби приховувати свої операції, скориставшись для цього перевагою анонімності, яка властива для готівки. Готівка є єдино можли­вим інструментом (через її анонімність) для реалізації різномані­тних схем ухиляння від сплати податків та інших обов'язкових платежів державі, для ведення забороненого законом бізнесу (проституція, торгівля наркотиками, зброєю, контрабандними то­варами тощо). Готівка успішно використовується і в таких кримінальних діях, як корупція, крадіжки чужої власності тощо. У всіх цих випадках небанківські інституції України уникають трансформації готівки в депозити, що збільшує відношення Г₀/Д_п.

Вплив уряду та державного бюджету на пропозицію грошей

Уряд є наймогутнішою «діючою особою» серед суб'єктів грошового обороту, а державний бюджет — най­результативнішим механізмом впливу на грошові потоки в країні. З боку науковців можна почути занепокоєння тим, що зростання бюджетного дефіциту збільшує пропозицію грошей і несе загрозу інфляції. Наскільки обґрунтованими є ці занепокоєння і чи бере участь бюджет у механізмі формування пропозиції грошей?

Світова практика виробила кілька способів монетизації бю­джетного дефіциту. Одним із них є збільшення оподаткування економічних суб'єктів через введення нових податків, підвищен­ня податкових ставок, скасування пільг за старими податками тощо. Однак це не призведе до зміни грошової бази, а отже, і пропозиції грошей. Адже на суму додаткових податкових виплат резерви комерційних банків знизяться, а після використання цих коштів урядом у безготівковій формі на фінансування бюджет­них програм ці кошти повернуться в оборот і резерви банків від­новляться, а грошова база досягне попереднього рівня. Не змі­ниться і пропозиція грошей.

Більш надійним є надання уряду права випускати власні цінні папери і реалізувати їх на внутрішньому та зовнішньому ринках.

У разі реалізації казначейством усього випуску цінних паперів на внутрішньому ринку для будь-яких економічних суб'єктів, крім НБУ, грошова база не зміниться, як і у випадку з монетизацією дефіциту за рахунок податків.

Якщо бюджетний дефіцит стає хронічним і зростаючим, то розміщувати державні цінні папери серед небанківських інститу­цій стає все важче, оскільки пропозиція їх збільшується, а попит знижується.

Урегулювати цю ситуацію й уникнути глибокої кризи в різних сферах економіки можна лише виведенням на вторинний ринок центрального банку країни, де він має стати «балансуючим» по­купцем, тобто мусить купувати ту частку пропозиції облігацій, яка без цього може спричинити зростання процентної ставки.

Як тільки центральний банк включиться в цей механізм монетизації дефіциту державного бюджету, це означатиме, що його емісійні ресурси стали джерелом покриття дефіциту, що між розміром дефіциту та пропозицією грошей установився певний зв'язок і залежність. Тому така монетизація дефіциту (з участю НБУ на вторинному ринку) неминуче спричинюватиме зростання грошової бази.

Така трансформація зазначеного методу досить загроз­лива і для бізнесу, і для грошової бази.

По-перше, урядова політика дефіцитного бюджетного фінан­сування перестає проходити перевірку на реальність з боку суб'єктів вторинного ринку. Адже одного покупця — централь­ний банк, який до того ж є державним, — значно легше «умови­ти» купити зобов'язання уряду, ніж тисячі недержавних покуп­ців, які керуються передусім власними інтересами, а не інте­ресами уряду. Тому ця політика може відірватися від умов реаль­ної економіки, перетворитися у звичайну «фінансову піраміду», яка може закінчитися державним дефолтом.

По-друге, безпосередньо кредитуючи уряд, центральний банк істотно ускладнює управління пропозицією грошей, оскільки на відповідні суми уповільниться зростання резервів комерційних банків та мультиплікація депозитів, збільшиться ймовірність ви­ходу частини грошей у позабанківський оборот.

По-третє, на суму одержаного від НБУ кредиту уряд збіль­шить фінансування бюджетних видатків і цим збільшуватиме ма­су грошей в обороті і сукупний попит. Щоб не допустити негати­вного впливу цього збільшення на кон'юнктуру ринку і сталість грошей, НБУ муситиме адекватно зменшувати підкріплення ре­зервів комерційних банків (через скорочення їх рефінансування і купівлі у них валюти та інших активів). Це погіршить їх ліквід­ність, скоротить кредитування ними реальної економіки, що мо­же суперечити цілям грошово-кредитної політики.

Світова практика знає ще один метод монетизації бюджетного дефіциту — надання уряду (казначейству) права емітувати вла­сні боргові зобов'язання (казначейські білети) зі статусом за­конних платіжних засобів. Дохід від такої емісії заведено назива­ти сеньйоражем.

Головним недоліком цього методу, який і спричинив відмову від нього більшості країн, є те, що центральний банк повністю чи част­ково втрачає контроль над формуванням грошової бази, а отже, по­слаблюється його вплив на пропозицію грошей.

Узагальнення процесу формування пропозиції грошей та роль грошово-кредитної політики

Як видно з проведеного аналізу, обидві складові загальної моделі — грошова база і грошовий мультиплікатор — зазнають впливу багатьох чинників, тому визначити їх сумар­ний вплив на грошову базу чи грошовий мультиплікатор надзви­чайно складно, особливо якщо мова йде про планування пропо­зиції грошей на перспективу.

Пропозиція грошей є ключовим об'єктом грошово-кредитної політики центрального банку, а її формування визначається цілями та завданнями останньої. За допомогою си­стеми механізмів та інструментів грошово-кредитної політики центральний банк регулює пропозицію грошей (її обсяги, темпи зростання) відповідно до вказаних цілей і завдань. Без такого ре­гулювання формування пропозиції грошей під впливом об'єк­тивних чинників відбувалося б стихійно, вступаючи в гострі су­перечності з іншими актуальними завданнями суспільного роз­витку.

Розглянемо такий умовний приклад впливу грошово-кредит­ної політики на формування пропозиції грошей на графічній мо­делі (рис. 2.1).

Припустимо, що в Основних засадах грошово-кредитної політи­ки передбачено утримувати валютний курс у межах біля 5,0 грн/дол. США, якому відповідає рівновага валютних попиту (крива По) і пропозиції (крива Пр) у точці А, адекватній грошовій базі в обсязі 100,0 млрд грн. Виконати це завдання монетарної політики без зростання грошової бази можна лише за умови, що попит і пропо­зиція на валютному ринку зростуть однаково і їх криві змістяться відповідно в позиції По1 та Пр1 а рівновага встановиться в точці А2, якій відповідає той самий валютний курс — 5,0 грн/дол. США. Проте так добре узгоджена стихійна зміна попиту і пропозиції на ринку малоймовірна. НБУ теж не може вплинути на них немонетарними методами, оскільки чинники їх зміни формуються за ме­жами його компетенції. Тому залишається лише монетарний метод впливу, тобто через зміну грошової бази.

Рис. 2.1. Зв'язок між валютним курсом та грошовою базою за політики курсової стабільності

Припустимо, що пропозиція на валютному ринку збільшилася і її крива Пр (рис. 2.1) змістилася вправо в позицію Пр1 а попит залишився незмінним. Точка рівноваги зміститься в позицію А1, а валютний курс знизиться до 4,0 грн/дол., що суперечить вимогам монетарної політики. Тому НБУ повинен вийти на ринок і довести сукупний попит на валюту до рівня, за якого крива По зміститься в позицію По1, а рівновага встановиться в точці А2, завдяки чому курс повернеться до попереднього рівня — 5,0 грн/дол. Але одно­часно зросте і грошова база: зі 100,0 млрд грн до 120,0 млрд грн, тобто відповідно зростанню рівня валютного курсу (за умови, що весь приріст попиту на валюту забезпечив центральний банк че­рез валютну інтервенцію).

Якщо ж Основні засади грошово-кредитної політики передба­чили зростання грошової бази в менших обсягах чи взагалі не пе­редбачили, то НБУ змушений буде проводити стерилізаційні за­ходи для зменшення грошової бази до запланованого рівня. У світовій практиці у таких випадках збільшують обсяги продажу ОВДП на вторинних ринках.

Не менш виразно проявляється визначальна роль грошово-кредитної політики у формуванні грошової бази через механізм відкритого ринку, особливо за умов дефіциту державного бю­джету. Якщо НБУ купує на ринку урядові цінні папери, то для цього він використовує емісійні ресурси і на суму таких купівель зростає грошова база, а отже, і пропозиція грошей. Якщо таке зростання грошової бази обмежене завдання­ми грошово-кредитної політики, то НБУ змушений буде зупини­ти таку купівлю, як тільки ці завдання будуть виконані. В уряду залишиться лише одна можливість монетизувати решту дефіци­ту — активізувати продаж своїх зобов'язань небанківським ін­ституціям та банкам. Але й цей шлях має свої обмеження, які криються у тій самій грошово-кредитній політиці.

Попит небанківських інституцій та банків на державні цінні па­пери теж не безмежний, хоч він прямо нічим не обмежений. Але в міру нарощування бюджетного дефіциту протягом тривалого часу запаси державних зобов'язань у портфелях активів цих інституцій досягають такого рівня, що вони починають відмовлятися від по­дальшої їх купівлі за попереднього рівня доходу. Щоб стимулюва­ти цей попит, уряд змушений буде підвищувати рівень процентної ставки за своїми зобов'язаннями. Якщо таке підвищення набуває тривалої і значної тенденції, це може вступати в протиріччя з завданнями грошово-кредитної політики, у якій процентна ставка займає одне з провідних місць. Якщо в грошово-кредитній політи­ці передбачені стабілізація чи зниження облікової ставки та рин­кової процентної ставки, то НБУ не може залишатися байдужим до зростання процентної ставки на ринку державних цінних папе­рів, оскільки це може загальмувати досягнення монетарних цілей. Але у нього немає прямого впливу на поведінку уряду щодо під­вищення процентних ставок за своїми зобов'язаннями і він зму­шений буде збільшити власний попит на ці папери до рівня, за якого процентна ставка повернеться до попереднього рівня, але розплатиться за це збільшенням грошової бази.

Проілюструємо ці положення на графічній моделі ринку дер­жавних цінних паперів (рис. 2.2).

100,0

Грошова база, млрд грн

Ставка , процента, %

120,0

Рис. 2.2. Зв'язок між процентом на відкритому ринку та грошовою базою за політики процентної стабільності

Припустимо, в Основних засадах грошово-кредитної політи­ки на поточний рік передбачено стабілізувати процентну ставку на рівні 10%, якій адекватна рівновага попиту і пропозиції на ринку державних цінних паперів у точці А. Цій точці відповідає грошова база на суму 100,0 млрд грн, що була в наявності на початок року.

Щоб монетизувати запланований у бюджеті дефіцит, уряд збі­льшує пропозицію своїх зобов'язань і крива пропозиції зміщується вправо в позицію Пр1 за незмінного попиту. Рівновага змі­щується в точку А1, якій відповідає процентна ставка 12 %, тобто вона зросла на 20 %. Це означає, що на зростання процентної ставки домогосподарства та фірми відреагували зростанням по­питу на ОВДП (зміщення його по кривій По від А до А1), який зрівноважився з новою пропозицією Пр1 на вищому рівні проце­нта. Такі зміщення попиту і пропозиції відбулися за рахунок внут­рішніх ресурсів ринку і не зачіпали грошової бази — вона все ще залишається на рівні 100,0 млрд грн.

Зростання процентної ставки суперечить стабілізаційній про­центній політиці НБУ, що спонукає його до збільшення попиту на державні зобов'язання, щоб змістити загальний попит у поло­ження По1, а рівновагу — в точку А2, завдяки чому процентна ставка встановиться на попередньому рівні — 10 %. Оскільки та­кі купівлі здійснюються НБУ за рахунок емісійних ресурсів, це призведе до зростання грошової бази до 120,0 млрд грн.

Подібний спосіб узгодження монетизації бюджетного дефіци­ту з завданнями грошово-кредитної політики буде успішним ли­ше за умови, що в останній теж передбачено збільшення грошо­вої бази до рівня не менше 120,0 млрд і рн.

У іншому разі НБУ потрібно буде проводити додаткові заходи щодо зменшення грошової бази до запланованого рівня. Це може бути зниження рефінансування комерційних банків чи збільшення інтервенцій НБУ на валютному ринку, що може де­стабілізувати весь механізм пропозиції грошей.

Щоб уникнути подібних суперечностей між бюджетним дефі­цитом і завданнями монетарної політики, необхідно забезпечува­ти реальне узгодження бюджетної і монетарної політики ще на стадії їх формування: розроблення та затвердження Основних за­сад грошово-кредитної політики та Державного бюджету Украї­ни на відповідний рік. У світовій практиці таке узгодження базується на так званому правилі урядового бюджетного обмежен­ня, зміст якого виражається рівнянням:

Дефіцит державного бюджету (-)

=

Зміна портфеля ОВДП небанківських інституцій (+,-)

+

Зміна ОВДП комерційних банків (+,-)

+

Зміна портфеля ОВДП НБУ = зміна грошової бази (+)

Це рівняння виражає зв'язок між державними доходами та витратами, обсягом бюджетного дефіциту, обсягами купівель ОВДП небанківськими інституціями та банками, зміною грошової бази. З нього можна зробити такі висновки:

—дефіцит бюджету може не спричиняти зростання грошової бази, якщо потрібну для його монетизації суму коштів буде одер­жано від продажу ОВДП небанківським інституціям та комерцій­ним банкам. Тоді НБУ не доведеться купувати їх у свій портфель;

зростання грошової бази може бути меншим від обсягу бюджетного дефіциту на суму зростання портфелів ОВДП у банків та небанківських інституцій. Тому дуже важливо максимально розмістити випуски ОВДП у портфелях цих «гравців», щоб зменшити тиск бюджетного дефіциту на пропозицію грошей. Проте не можна допускати примусового розміщення ОВДП у цих суб'єктів ринку, як це широко практикувалося в колишньому СРСР та в окремі періоди уже в незалежній Україні. У цьому інтереси уряду та НБУ можуть збігатися: перший може збільшувати дефіцит, другий — стримувати зростання грошової бази. Але в довгостроковому плані ефект від такого втручання в ринок ОВДП буде негативним, знизиться ліквідність бан­ків і небанківських інституцій, що гальмуватиме економічний розвиток;

• зміна грошової бази може бути більшою від обсягу бюджет­ного дефіциту, якщо банки та небанківські інституції відмовлять­ ся від купівлі нових випусків ОВДП і почнуть продавати зі своїх портфелів запаси ОВДП попередніх випусків. У такому разі НБУ змушений буде монетизувати за рахунок емісії не тільки весь дефіцит поточного року, а й зниження портфелів ОВДП інших їх покупців на відкритому ринку, що й спричинить зростання грошової бази за межі дефіциту поточного року.

Ці висновки свідчать про те, що зростання грошової бази хоч і є одним із трьох джерел монетизації бюджетного дефіциту, роль його в цьому процесі не звичайна, а балансуюча. Тому якщо при плануванні чи виконанні бюджетних завдань, у тому числі дефі­циту, у змінах портфелів ОВДП банків і небанківських інститу­цій будуть допущені прорахунки чи порушення, це призведе до понадпланової зміни грошової бази, а отже, до послаблення урегульованості пропозиції грошей. Щоб цього не сталось і не було порушено шкоди стабільності грошей, процес узгодження фіска­льної політики з грошово-кредитною повинен відбуватися не від бюджетного дефіциту до грошової бази, а навпаки. Запланований і затверджений керівними органами НБУ приріст грошової бази має бути орієнтиром, тобто об'єктивною межею для планування бюджетного дефіциту. В іншому випадку регулятором грошової бази виявиться Міністерство фінансів чи Державне казначейство, а не центральний банк.

Інші чинники, що впливають на формування пропозиції грошей: політика облікової ставки, політика рефінансування, обов'язкове резервування депозитів та ін., теж мають чітко узгоджуватися з завданнями грошово-кредитної політики. Без належного їх узгодження знизиться урегульованість процесу фо­рмування пропозиції грошей, що може завдати шкоди збалансо­ваності грошового ринку, стабільності грошей і негативно впли­нути на економічний розвиток та соціальний стан суспільства.