2. Фінансовий лівередж. Ефект фінансового левериджу.

одним досить важливим показником, який показує взаємозв’язок між власним і позиковим капіталом підприємства є ефект фінансового левериджу. Даний показник показує збільшення рентабельності власного капіталу завдяки збільшенню частки кредитних ресурсів в структурі джерел фінансування діяльності підприємства. Даний показник розраховується за формулою:

ЕФЛ = (1- Спп )х( Квра - Св ) х ЗК : ВК (2.20),

де Спп – ставка податку на прибуток;

Квра – коефіцієнт валової рентабельності активів, %;

Св – ставка відсотка за кредит, що сплачується підприємством за використання залученого капіталу, %;

ЗК – середня сума залученого капіталу;

ВК – середня сума власного капіталу.

Не має єдиної думки щодо розрахунку коефіцієнта валової рентабельності активів. Так, І.О. Бланк вважає, що вона визначається як «… відношення валового прибутку до середньої вартості активів» [16, 98].

На думку Яремко І.Й., що це відношення чистого прибутку до середньої вартості активів [19,14].

З метою аналізу у формулі розрахунку ефекту фінансового левериджу виділяють три складові:

1. Податковий коректор фінансового левериджу - показує в якому ступені виявляється ефект фінансового левериджу у зв'язку з рівнем оподаткування прибутку.

2. Диференціал фінансового левериджу - який представляє різницю між коефіцієнтом рентабельності активів і середнім розміром відсотку за кредит. Диференціал фінансового левериджу є головною умовою, що формує позитивний ефект фінансового левериджу.

3. Коефіцієнт фінансового левериджу - характеризує суму позикового капіталу, що використовується підприємством у розрахунку на одиницю власного капіталу[26, 298].

Існує три види левериджу:

• операційний;

• фінансовий;

• комбінований.

Операційний ліверидж (важіль) характеризує потенційну можливість вплину на операційний і чистий прибуток підприєм­ства. Тобто інструментом операційного лівериджу є співвідно­шення постійних і змінних витрат і зміна обсягу реалізації за ін­ших незмінних умов, шо зумовлює зміни прибутку.

Коефіцієнт операційною лівериджу, або сила його виливу, визна­чається відсотковою зміною операційного прибутку у разі зміни обсягу реалізації.

Якщо операційний ліверидж визначає використання основно­го капіталу, то фінансовий ліверидж стосуються використання позичкового (залученого) капіталу — боргових зобов'язань і привілейованих акцій. Фінансовий ліверидж характеризує взає­мозв'язок загального і чистого прибутку.

Комбінованй ліверидж (ефект комбінованого важеля) показує зміну чистого прибутку залежно від зміни обсягу виробницт­ва продукції (робіт, послуг).

3. Оптимізація структури капіталу. Фактори, що впливають на структуру капіталу.

В сучасних умовах ринкової економіки досить гостро постає питання щодо визначення оптимального співвідношення між позиковим та власним капіталом підприємства. Співвідношення між цими двома елементами капіталу визначає поняття «структура капіталу».

Серед зарубіжних теорій в галузі управління структурою капіталу найбільш відомою є теорія висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером (у літературі вона позначається ММ).

Ці автори дійшли висновку, що ринкова вартість корпорації не залежить від капітальної структури. На їхню думку, вартість капіталу корпорації визначається виключно потоком її прибутку, який, у свою чергу, залежить від інвестицій. При цьому на нашу думку на практиці використання цієї теорії є неможливо, оскільки для прикладу ними висуваються такі дві основні умови, як наявність ефективного ринку та відсутність податків, що в реальних ринкових умовах не існує. Тому варто розглянути також дослідження й інших зарубіжних та вітчизняних теорій.

На початку 60-х років Гордон Дональдсон (Гарвардський університет) розробив ряд положень, які управляючі корпорацій могли б використовувати під час прийняття фінансових рішень. Вони полягали в наступному. По-перше, фірми мають насамперед використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизацію. По-друге, при визначенні частки прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, що розподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизації. По-третє, дивіденди характеризуються певною «жорсткістю», особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому році залежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування може користуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх. По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу — випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона дістала назву «субординація джерел».

На основі зіставлення теорій Міллера — Модільяні та Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається в літературі теорією асиметричної інформації, її автором є С. Майєр. Ця теорія грунтується на тому, що управляючі корпорацією мають повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майєра, «субординація джерел» відвертала адміністрацію корпорації від досягнення головної мети — оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхня планка) і випуску нових облігацій (нижня). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішень мають однакову інформацію, і будь-які зміни в доході від основної діяльності корпорації є випадковими. Тому управляючі корпорацією можуть інформувати про свою діяльність інших учасників господарських зв'язків шляхом прийняття рішень. Якщо такі рішення приносять хороші новини, то інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Американські економісти зазначають, що, коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції й підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З іншого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій падає. Необхідно підкреслити, що падає ціна здебільшого звичайних акцій або боргових зобов'язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої «кращі часи», тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.

Також досить поширеною є «компромісна теорія». Оптимальна структура капіталу за компромісною моделлю визначається співвідношенням вигод від податкового щита (можливості включення плати за позиковий капітал в собівартість) та збитків від можливого банкрутства.

На думку І.А. Бланка, оптимальна структура капіталу становить таке співвідношення використання власних і позикових коштів за умови якого забезпечується ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності та коефіцієнтом стійкості підприємства тобто максимізується його ринкова вартість [16,56]. Таке співвідношення дасть можливість не лише підвищити рентабельність власного капіталу за рахунок використання позикових коштів, але й при цьому забезпечується фінансова стійкість, оскільки надмірне залучення позикового капіталу збільшує фінансову залежність підприємства.

Згідно з дослідженнями Г.А. Маховикова та В.Є. Кантора, оптимальною є структура, яка мінімізує вартість капіталу, а отже, максимізує добробут власників організації та ціну їхніх акцій [18,36]. Якщо враховувати при оптимізації структури капіталу лише один фактор, зокрема мінімізувати вартість капіталу, то при цьому ігноруються інші фактори діяльності підприємства. Цей фактор в основному базується на тому, що за рахунок впливу податкового коректора на вартість позикового капіталу зменшується середньозважена вартість капіталу, при прийнятті рішення про залучення капіталу може не враховуватись фінансовий стан підприємства. Тому можна говорити про те, що основним недоліком цієї теорії є її моно-факторна спрямованість.

Досить цікаву позицію в галузі оптимізації структури капіталу відстоюють Мельник В. М. та Котькалов І.В., які запропонували формувати структуру капіталу таким чином, щоб мінімізувати майбутні альтернативні витрати платежів за майбутніми зобов’язаннями. Відтак підприємство починає фінансувати свою діяльність з випуску звичайних акцій, потім за необхідності переходить до гібридних цінних паперів та боргових зобов’язаннь і тільки в крайньому випадку залучає резерви власного капіталу. При цьому в основі їх досліджень використовувалась модель стейкхолдерів [22,126].

Якщо спостерігати за всіма теоріями, то можна виявити певну дилему між незалежністю і прибутковістю підприємства. Тому при оптимізації структури капіталу потрібно використовувати диференційований підхід, які би враховував дію багатьох факторів.

Враховуючи вищезазначене, можна виділити такі підходи до оптимізації структури капіталу:

1) оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності, яка передбачає використання механізму фінансового левериджу;

2) оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості, заснована на попередній оцінці вартості власного і залученного капіталу і багатоваріантних розрахунках середньозваженої вартості капіталу;

3) оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків, пов’язана з процесом диференційованого вибору джерел фінансування різних складових активів підприємства [19, 67].

Як бачимо одним з запропонованих підходів оптимізації структури капіталу є мінімізація його середньозваженої вартості.

Досить ґрунтовні дослідження в галузі оцінки середньозваженої вартості капіталу здійсненні Терещенком О.О. Він є прихильником наукової течії, згідно з якою середньозважену вартість капіталу слід розраховувати за таким алгоритмом:

WACCs = Квк (ВК/ К) + (1 - s) Кпк (ПК/К) (3.1),

де Квк – очікувана ставка вартості власного капіталу;

Кпк – очікувана ставка вартості позикового капіталу;

К – сума капіталу підприємства;

ВК – сума власного капіталу підприємства;

ПК – сума позикового капіталу підприємства;

s- коефіцієнт, що характеризує ставку податку на прибуток.

Метод оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня прогнозованої фінансової рентабельності передбачає використання механізму фінансового левериджу. При цьому для розрахунку ефекту фінансового левериджу використовують таку формулу:

ЕФЛ = (1- Спп )х( Квра - Св ) х ЗК : ВК (3.7),

де Спп – ставка податку на прибуток;

Квра – коефіцієнт валової рентабельності активів, %;

Св – ставка відсотка за кредит, що сплачується підприємством за використання залученого капіталу, %;

ЗК – середня сума залученого капіталу;

ВК – середня сума власного капіталу.

Не має єдиної думки щодо розрахунку коефіцієнта валової рентабельності активів. Так, І.О. Бланк вважає, що вона визначається як «… відношення валового прибутку до середньої вартості активів» [16, 98].

На думку Яремко І.Й., зазначений параметр слід розраховувати, як відношення чистого прибутку до середньої вартості активів [19,14].