4. Проблемы и перспективы развития рынка кредитных деривативов в россии

В настоящий момент в виду отсутствия на отечественном рынке ликвидных кредитных производных финансовых инструментов необходимо поставить вопрос о развитии рублевых CDS. Фактически данный инструмент может выступать хорошим ориентиром для всего рынка, использоваться инвесторами в спекулятивных целях в том числе на долговом рынке, а также для управления существующими кредитными рисками. Особую актуальность создание такого инструментом приобретает именно сейчас, в условиях стабилизации курса рубля, закрытии внешних долговых рынков и потребности российских компаний в рефинансировании своих задолженностей, одним из основных вариантов решения которой является выпуск рублевых облигаций.

У инвесторов всегда присутствует естественная необходимость в хеджировании риска, связанного со своими вложениями. Выпуск CDS в отечественной валюте помог бы минимизировать кредитные риски, не создавая при этом дополнительных валютных рисков.

Если рассматривать основные проблемы, которые присутствуют на современном рынке кредитных деривативов, препятствием для создания CDS в рублях является в первую очередь внебиржевой характер сделок, создающий дополнительные контрагентские риски. Отсутствие опыта адекватной оценки таких рисков, а также их подробного анализа может привести к серьезным финансовым потерям, и даже банкротству компании. Соответственно, основываясь на данном опыте и принимая во внимание, что основные участники российского рынка имеют куда более низкие кредитные рейтинги чем ведущие дилеры на рынке кредитных деривативов, необходимо найти вариант для обеспечения уверенности контрагентов по CDS в случае наступления кредитного события.

Еще одной проблемой, которая встает при создании рублевых CDS в России является недостаточно развитая законодательная база. В частности, до сих пор сохраняются различия между определением дефолта по российскому законодательству и международному праву, отсутствует понятие кросс-дефолта между внешними и внутренними займами одного эмитента, а также многие другие правовые расхождения. Таким образом, встает вопрос о более детальном определении кредитного события, а также пула базовых активов, дефолт по которым будет провоцировать его наступление. Решением этого вопроса, по мнению автора, может стать единая стандартизация определений основных параметров сделки, которая, например, предложена Международной ассоциацией свопов и деривативов.

Стоит также отметить сложность обеспечения ликвидности создаваемого инструмента и поддержание двусторонних котировок на покупку-продажу с узкими спредами. Имея неудачный опыт развития в России фьючерсов на эталонные ОФЗ, ликвидность которых испарилась после первых трех месяцев торговли в связи с наличием только пары маркет-мейкеров и существенным ухудшением ликвидности рынка базисных активов, необходимо продумать различные варианты, с помощью которых можно привлечь достаточное количество дилеров для поддержания узких цен на подобные инструменты. Российский рынок долговых инструментов не так ликвиден, как, например, европейский или американский. Большая часть инвесторов придерживается стратегии «buy-and-hold». В случае наступление кредитного события при обязательной физической поставке актива покупатели кредитной защиты могут не найти в достаточном объеме необходимых им активов для поставки продавцу страховки и, как следствие, таким образом могут нарушить свои обязательства по договору. В целях избежания подобных ситуаций за рубежом используется денежная поставка, при которой покупатель получает сумму номинала контракта за вычетом RR.

Кроме того, ввиду отсутствия развитого рынка дилеров в России необходимо продумать и четко прописать систему аукциона, на основе которого будет определяться RR компании в случае кредитного события, с целью избежать возможной. Еще одним аспект, который требует проработки – выбор плавающей ставки, которая бы выполняла роль индикатора отечественного денежного рынка, позволяя сторонам сделок элиминировать также и процентный риск по своим позициям. Ставка Mosprime недостаточно ликвидна и репрезентативна.

Среди возможных путей решения данных проблем может быть использование единой внебиржевой торговой площадки, на базе, например, группы Московской биржи. Такая практика стала использоваться различными биржами в США и ЕС, где наряду с биржевыми стали торговаться (в отдельном сегменте) внебиржевые инструменты. Такие изменения помогут снизить контрагентские риски. Важную роль играет также создание в России процедуры обязательного централизованного клиринга, по аналогии с мировыми юрисдикциями.

Такой подход, во-первых, поможет решить вопрос с оценкой обеспечения по сделкам с кредитными деривативами. Во-вторых, поможет реализовать проекты регулятора, направленные на полноценную работу механизма ликвидационного неттинга, который страхует участников, давая тем самым возможности высвобождения денежных средств из обязательных резервов под сделки, что благотворно скажется на ликвидности компаний, и на развитии рынков внебиржевых и биржевых производных финансовых инструментов.

Вопрос обеспечения ликвидности рынка можно решить путем объединения ведущих дилеров, желательно с привлечением госбанков, в пул маркет-мейкеров, обязанных котировать создаваемые кредитные производные финансовые инструменты с установленным спредом на определенный номинал контракта. По мнению автора, этого можно достичь в случае регистрации инструмента, как коммерческой марки, с долей участия каждого из маркет-мейкеров в прибыли от оборота по данным инструментам (к примеру, в биржевой комиссии). Это увеличит их материальную заинтересованность в повышении ликвидности продукта, а также будет способствовать выставлению более агрессивных цен. В свою очередь остается нерешенным проблема с собственной ликвидностью рынка долговых активов, однако возможно использование последних нововведений из «Big Bang»протокола, которые устанавливают четкие правила проведения аукциона в случае денежных расчетов по контракту с определением основных участников, а также наличие комитета, утверждающего его результаты. При этом в качестве дополнительных ограничений можно ввести предельные размеры открытых позиций по рублевым CDS, которые могут колебаться в зависимости от объема выпущенным рублевых облигаций эмитента и составлять, к примеру, 25% от этой суммы на одного участника.

Проблема отделения кредитного риска от процентного при создании рублевых кредитных производных финансовых инструментов с нашей точки зрения может быть решена с помощью запуска так называемых Upfront CDS. Несмотря на то, что данная форма CDS обычно используется в случае, если вероятность дефолта по обязательствам достаточно велика или длина контракта составляет менее 1 года, в нашем случае это поможет избежать зависимости выплат от колебания низколиквидной и волатильной ставки Mosprime или иного ориентира рублевого денежного рынка. К тому же у данной формы CDS есть еще одно преимущество – при таком контракте покупатель кредитной защиты выплачивает всю премию в момент его заключения, снимая таким образом с себя обязательства по перечислению аннуитетных платежей. Это факт значительно снижает контрагентские риски для продавца страховки и позволит биржам устанавливать меньшее значение гарантийного обеспечения для покупателей кредитной защиты.