1.2 Зарубежный опыт функционирования рынка государственных облигационных займов

В мировой практике становление рынков ценных бумаг шло двумя путями. Американская модель рынка формировалась на основе быстрого роста объемов рынка и количества его участников, которые приводили к формированию институтов, носящих частноправовой характер. Европейская модель основана на деятельности государства, которое инициирует совместно с заинтересованными участниками создание институтов, носящих публично-правовой характер. В настоящее время такими институтами являются фондовые биржи, депозитарные системы, инвестиционные фонды, другие профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Рынок государственных ценных бумаг в странах с развитой рыночной экономикой традиционно выполняет следующие основные функции:

финансирование текущего бюджетного дефицита и погашение ранее размещенных займов;

обеспечение кассового исполнения государственного бюджета;

сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей и обеспечение коммерческих банков ликвидными резервными активами;

финансирование целевых программ, осуществляемых местными органами власти;

поддержка социально значимых учреждений и организаций.

Самый крупный национальный рынок ценных бумаг, в том числе государственных долговых обязательств, принадлежит США, что определяется не только масштабами американской экономики, но и традиционно высоким значением операций с ценными бумагами в этой стране

В мировой практике выпуск ценных бумаг используется в качестве инструмента государственного регулирования экономики как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы, а также как средство неэмиссионного покрытия дефицита государственного и местных бюджетов и способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения различных задач.

Самыми крупными эмитентами государственных ценных бумаг по состоянию на конец 2008 года являлись Япония, где объем государственного долга, выраженного в ценных бумагах, составил 9 113,2 млрд. долл. США и Соединенные Штаты Америки - 7 888,2 млрд. долл. США. Третье место со значительным отрывом занимает Италия, имеющая объем государственного долга, выраженного в ценных бумагах, в сумме 1779,7 млрд. долл. США. Значительна величина государственного долга, выраженного в ценных бумагах, во Франции, Китае и Германии - 1436,7,1 млрд. долл. США, 1416,5 млрд. долл. США и 1 364,3 млрд. долл. США, соответственно [21].

Сроки обращения государственных ценных бумаг развитых стран зависят в основном от национальных инвестиционных стандартов и традиций, структуры инвесторов, а также степени государственного участия на финансовом рынке. Существуют различные названия периодов заимствования, которые все вместе называются «сроками погашения». Эти сроки могут быть также разбиты на различные временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.

В зависимости от условий обращения государственные ценные бумаги разделяются на рыночные и нерыночные. При этом с точки зрения обеспечения обязательств по государственным ценным бумагам можно выделить две группы государственных ценных бумаг: выпускаемые под общее обязательство без конкретного (специально выделенного) источника обеспечения (General Obligation Bonds) и выпускаемые с обеспечением за счет конкретного источника дохода (Revenue Bonds). [34]

С точки зрения классификации государственных ценных бумаг по способу формирования дохода по ним можно выделить дисконтные ценные бумаги и процентные (купонные) ценные бумаги.

По дисконтному виду выплаты дохода правительство включает все начисляемые на заимствование проценты и выплачивает вместе с основной суммой долга. Традиционно этот метод применяется для краткосрочных бумаг, но в последние годы он стал популярен для более долгосрочных инструментов.

При купонных видах выплаты доходов государство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку (купон), который выплачивается кредиторам либо раз в год, либо раз в полгода. Этот метод используется правительствами для большинства государственных облигаций [32].

Третий вид выплаты дохода по государственным облигациям называется «индексацией». Поскольку покупательная сила денег в будущем может быть меньше, чем в настоящий момент (ценовая инфляция), то государства для поощрения инвесторов делают свои продукты более привлекательными. Основой для индексации является публикуемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс будет расти по мере роста цен на основные товары и услуги, и соответственно, правительство будет привязывать купонные платежи (проценты) и основную сумму долга (сумма к погашению) к этому индексу, что даст инвесторам стабильный доход от их средств в реальном выражении.

Правовое регулирование привлечения государством заемных средств в значительной мере основано на следующих основных ограничениях:

- объема государственного долга и отдельных инструментов, включая ограничения на прирост государственного долга;

- стоимости обслуживания государственного долга;

- инвесторов, имеющих право покупать государственные ценные бумаги, включая, в том числе, максимальный объем инвестирования одним инвестором;

- обращения ценных бумаг на вторичном рынке [28].

В частности, в Японии основания для выпуска государственных облигаций определяются четырьмя основными законами, регламентирующими выпуск строительных облигаций, специальных облигаций для финансирования дефицита, облигаций рефинансирования, облигаций специального счета Фонда бюджетных ссуд.

Все японские государственные облигации (JGB) имеют одинаковый ранг. Исторически Япония выпускала только облигации со сроком погашения десять лет и называла эти облигации долгосрочными. Недавно они начали выпускать облигации со сроком погашения двадцать лет и больше, и называют их «супердолгосрочными».

Проценты по этим облигациям выплачиваются каждые полгода, и с 1987 года были установлены конкретные даты для выплаты процентов: июнь/декабрь, март/сентябрь. Раньше использовались только займы с единовременным погашением.

Государственные облигации Японии котируются на Токийской фондовой бирже и могут продаваться и покупаться в ходе торговых сессий в торговом зале пакетами по 1 000 иен. Однако большие объемы торгов проходят на внебиржевом рынке между крупными компаниями, которые работают с ценными бумагами.

Облигации выпускаются с использованием комбинированной системы. На 60% каждого выпуска подписывается консорциум банков, институциональные инвесторы и компании, занимающиеся ценными бумагами. Оставшаяся часть выносится на аукцион для широких масс. Средняя цена, сложившаяся по результатам аукциона, используется в качестве основы для цены, которая предлагается консорциуму за вычетом небольшой комиссии за андеррайтинг.

Рынок государственных долговых инструментов Германии значительно изменился в результате объединения Восточной и Западной Германии, что привело к резкому росту потребностей в финансировании. Также следует заметить, что немецкие инвесторы больше склонны вкладывать средства в облигации, и существует лишь незначительный спрос на долевые инструменты по сравнению с другими западными странами.

В дополнение к государственным выпускам существуют также два квазиправительственных выпуска, которые выпускаются почтовым («Посте») и железнодорожным («Банз») ведомствами Германии. Большая часть государственного долга приходится на облигации, которые имеют срок погашения 10 лет и больше. Правительство также выпускает среднесрочные облигации «BOBL» со сроком пять лет, которые первоначально были доступны только для внутренних инвесторов, а с 1989 года стали продаваться и иностранным покупателям; облигации «SCHATZ» всегда были доступны для всех видов инвесторов.

Всеми этими инструментами официально торгуют на бирже, но, как и в Японии, большие объемы проходят через внебиржевой рынок в форме сделок между крупными банками. Следует заметить, что Бундесбанк (Центральный банк Германии) выступает в качестве маркет-мейкера для государственных облигаций и облигаций федеральной почтовой службы, а для облигаций федеральной железнодорожной службы маркет-мейкером выступает Железнодорожный банк (Railway bank).

Как и в Японии, часть выпуска распродается через аукцион, а часть -- через консорциум банков и компаний, занимающихся ценными бумагами, а третья часть поступает непосредственно в Бундесбанк, который использует эти ценные бумаги для интервенций на рынок с целью повлиять на процентные ставки [17].

Расчеты проводятся через централизованную систему бухгалтерских проводок, управляемую «Кассовыми союзами» (частично частный механизм электронных поставок и расчетов, который также используется в Голландии и в странах Северной Европы). Расчеты также можно проводить через «CEDEL» и «Euroclear» -- две основных расчетно-клиринговых палаты для еврооблигаций, где расчеты осуществляются через три дня в соответствии с конвенцией еврорынков.

В США находится самый крупный в мире рынок государственных облигаций. Он состоит из трех частей. Краткосрочная секция рынка представлена казначейскими векселями; это те инструменты, которые выпускаются с дисконтом к номинальной стоимости и не имеют купона. Инструменты среднесрочной секции рынка называются казначейскими нотами, которые выпускаются на период от двух до десяти лет, и по ним выплачиваются купонные проценты. К долгосрочной секции рынка относятся инструменты, которые называются казначейскими облигациями, по которым, как и по нотам, выплачивается купон, но выпускаются они на сроки более десяти лет.

Если инструмент был выпущен как казначейская облигация, то он и останется казначейской облигацией до конца срока.

Структура торговли на этом рынке основывается на дилерах-брокерах, выполняющих двойную функцию (т. е. при проведении операций они могут выступать в качестве агентов и принципалов), которые должны называть двусторонние цены (т.е. цены спроса и предложения), а также на так называемых междилерских брокерах (которые представляют собой агентов, не имеющих права работать с клиентами, но которые выступают в качестве связующего звена для уравнивания ликвидности между основными трейлерами). Сделки заключаются по телефону и через электронные торговые системы.

Ценные бумаги выпускаются через аукцион, и трейлеры первичного рынка предоставляют заявки на номинальную сумму ценных бумаг, которую они хотели бы купить либо для себя, либо для своих клиентов.

Расчеты проводятся либо в тот же день, либо на следующий день через Федеральный резервный банк. Денежные суммы вносятся на счет в одном из федеральных банков, а передача прав собственности осуществляется через систему бухгалтерских проводок. Эта система называется системой «телеграфных переводов».

Структура торговли на рынке государственных ценных бумаг Великобритании имеет много общего с американским рынком, так как многие черты американского рынка были заимствованы во времена введения в действие Акта о финансовых услугах 1986 года, и также были внесены изменения в работу рынка с точки зрения разрешения выполнения брокерами двойственных функций. Большая часть сделок заключается по телефону и через электронные торговые системы с использованием маркет-мейкеров, которые называются «GEMM» (маркет-мейкеры по золотообрезным облигациям).

«GEMM» должен получить разрешение от Банка Англии на проведение операций, и они представляют собой подразделения с собственным капиталом и должны действовать самостоятельно по отношению к подразделениям той же самой компании, которые работают с другими ценными бумагами. Банк Англии ежедневно контролирует соблюдение маркет-мейкерами требований к достаточности капитала через прямую компьютерную сеть. Банк Англии предоставляет им преимущества, которые заключаются в том, что они могут напрямую покупать и продавать ценные бумаги Банку Англии, выступая покупателями последней инстанции. Как и в США, междилерские брокеры предоставляют анонимные посреднические услуги, что позволяет «GEMM» не беспокоиться о ликвидности, не имея обязанности публично сообщать о крупных рисковых позициях, хотя обо всех операциях необходимо сообщать на лондонскую фондовую биржу, которая все еще осуществляет контроль над операциями на рынке государственных облигаций. [24]

Облигации выпускаются так же, как и в США, через аукцион, в ходе которого «GEMM» подают заявки в Банк Англии.

В разных странах сложились разные подходы к возложению функций технического эмитента, контролирующих, регулирующих и надзирающих органов; эти функции осуществляют различные организации.

Анализ международной и российской практики управления государственным долгом, проведения операций с долговыми обязательствами, выраженными в ценных бумагах, классификации ценных бумаг по различным признакам показывает, что в Российской Федерации в основном используются общепринятые международные нормы выпуска, обращения, дифференциации ценных бумаг и регулирования рынка.

Зарубежными высшими органами государственного финансового контроля (далее - ВОФК) проводится значительное количество контрольных и аналитических мероприятий в сфере государственного долга. В ходе их проведения аудиторами рассматриваются цели, преследуемые органами исполнительной власти, занимающимися вопросами управления долгом при проведении соответствующих операций, которые касаются краткосрочных и долгосрочных задач, формируемых на уровне правительств, а также соответствие проведенных операций обозначенным целям.

Для оценки стратегии государственного долга, выраженного в ценных бумагах, и операций с ценными бумагами в различных странах используются разные подходы.

Изучение зарубежного опыта функционирования рынков ценных бумаг показывает нам, что существующие в развитых странах финансовые рынки опираются на обширные сбережения частных лиц. Общая бедность нашего населения и нехватка свободных сбережений -- объективное препятствие на пути развития российского фондового рынка, в том числе сектора государственных ценных бумаг. Население не всегда готово к вложениям в долговые обязательства. Инфляция в странах Запада всегда оказывала негативное влияние на финансовые рынки, у нас она также препятствует их развитию. Для функционирования рынка требуется появление уверенности в возможности безопасного направления своих сбережений посредническим институтам. Это доверие общества воспитывается постепенно на положительных примерах [17]. Обобщая мнения множество авторов можно выделить сравнительную характеристику государственных ценных бумаг Российской федерации и зарубежных стран.