1. Экономические факторы

Экономические факторы – одна из основных групп фундаментальных факторов, используемых для анализа состояния валютного рынка и прогнозирования динамики валютного курса. Изучение влияния экономических факторов состоит прежде всего в рассмотрении и оценке основных макроэкономических показателей. К ним относятся показатели экономического роста – ВВП, объемы промышленного производства, состояние торгового и платежного балансов, уровень инфляции и инфляционные ожидания и т.д.

2.1.1 ВВП

Валовой внутренний продукт или ВВП является ключевым показателем состояния национальной экономики и включает в себя в качестве составляющих менее крупные экономические индикаторы. Существует прямая зависимость между изменением показателя ВВП и валютного курса, т.е. если растет ВВП, растет валютный курс. Если ВВП растет, это говорит о том, что общее состояние экономики хорошее, также наблюдается увеличение промышленного производства, приток зарубежных инвестиций в экономику, рост экспорта. Увеличение зарубежных инвестиций и экспорта приводит к увеличению спроса на национальную валюту со стороны иностранцев, что выражается в росте курса. Продолжающийся в течение нескольких лет рост ВВП приводит к «перегреву» экономики, росту инфляционных тенденций и, следовательно, к ожиданию повышения процентных ставок (как основной антиинфляционной меры), что также увеличивает спрос на валюту. ВВП выражается в виде индекса по отношению к предыдущему периоду рассмотрения и в виде абсолютного значения суммы цен на произведенные товары и услуги.

Таблица 2 – Объем в текущих ценах (млрд. руб.; до 1998 г. - трлн.руб.) и темпы роста ВВП в 1992-2015гг.

Год	Объем ВВП в тек. ценах, млрд.руб.(до 1998 г. - трлн.руб.)	Темпы роста,%
1992	1868,9	-14,50%
1993	1706,3	-8,70%
1994	1489,6	-12,70%
1995	1428,5	-4,10%
1996	2007,8	-3,61%
1997	2342,5	1,38%
1998	2629,6	-5,35%
1999	4823,2	6,35%
2000	7305,6	10,05%
2001	8943,6	5,09%
2002	10830,5	4,74%
2003	13208,2	7,25%
2004	17027,2	7,15%
2005	21609,8	6,39%
2006	26917,2	8,15%
2007	33247,5	8,54%
2008	41276,8	5,25%
2009	38807,2	-7,80%
2010	46308,5	4,50%

Продолжение таблицы

Год	Объем ВВП в тек. ценах, млрд.руб.(до 1998 г. - трлн.руб.)	Темпы роста,%
2011	55967,2	4,30%
2012	62176,5	3,40%
2013	66190,1	1,30%
2014	71406,4	0,60%
2015	68 692,9	-3,80%

Источник: Официальная статистика, национальные счета, ВВП http://www.gks.ru/

Рисунок 1 – Динамика объема ВВП (млрд. руб.) с 2000 по 2015 г. (в текущих ценах)

В экономике России в последние 13 лет отмечался рост ВВП, за исключением 2009 года (в 2000 году - 10%, в 2001 - 5,1%, в 2002 - 4,7%, в 2003 - 7,3%, в 2004 - 7,2%, в 2005 - 6,4%, в 2006 - 8,2%, в 2007 - 8,5%, в 2008 - 5,2%, в 2010 - 4,3%, в 2011 - 4,3%, в 2012 - 3,6%, в 2013 - 1,5%), промышленного и сельскохозяйственного производства, строительства, реальных доходов населения. Происходило снижение численности населения, живущего ниже уровня бедности (с 29% в 2000 году до 13% в 2007 году).

Рисунок 2 – Темпы роста ВВП в период 1990-2015 гг.,%

Объём ВВП в 2005 году составил 21665,0 млрд руб. и увеличился на 6,4% по сравнению с предыдущим годом. Прирост промышленного производства в 2005 году составил 4,0%, оборот розничной торговли - 12,0%, инвестиций в основной капитал - 10,5%, грузооборота транспорта - 2,6%. Индекс потребительских цен составил 10,9%, дефлятор ВВП - 18,8%. Внешнеторговый оборот в 2005 году составил $370,4 млрд. Сальдо торгового баланса - $120,1 млрд. Объём российского ВВП в 2006 году составил 26 621 млрд рублей, или $979,1 млрд по средневзвешенному курсу за год (год назад - $763,2 млрд), что в реальном выражении на 6,7 % больше.

В 2007 году темпы роста российской экономики (8%) оказались высокими. По итогам этого года Россия вошла в 7-ку крупнейших экономик мира, оставив позади Италию и Францию, а также вошла в группу стран с высоким уровнем человеческого развития.

В мае 2009 года ВВП России снизился на 11 % по отношению к аналогичному месяцу прошлого года. Экспорт за этот месяц упал по сравнению с маем 2008 на 45 %, составив $23,4 млрд; импорт снизился на 44,6 % до $13,6 млрд. Сальдо торгового баланса уменьшилось в 1,8 раза. Во второй половине 2009 года экономический спад был преодолён, в III и IV кварталах этого года рост ВВП России с учётом сезонности составил 1,1 % и 1,9 % соответственно. По итогам 2009 года ВВП России упал на 7,9%, что являлось одним из худших показателей динамики ВВП в мире, в то же время показав лучшую динамику, чем несколько стран бывшего СССР. Данные показатели позволили России выйти на третье место по ВВП на душу населения среди стран бывшего СССР, обогнав по этому показателю Латвию и уступив только Эстонии и Литве.

В 2009 году валовой внутренний продукт (ВВП) России оценивался в 2 109 млрд дол. Аналогичный ВВП имеют Великобритания (2 281 млрд долл.), Франция (2 097 млрд долл.) и Бразилия (2 030 млрд долл.). ВВП на душу населения России - 14 900 дол., В Соединенном Королевстве - 35 900, Франции - 33 100, в Бразилии - 10 600 долл. Осенью 1999 внешний долг России (включая долг СССР) достиг 160 млрд долл., и по этому показателю она вышла на первое место в мире, но этот долг был фактически полностью ликвидирован в 2005-2007 гг.

По итогам первого квартала 2010 года, по темпам роста ВВП (2,9%) и роста промышленного производства (5,8%) Россия вышла на 2-е место среди стран «Большой восьмёрки», уступив только Японии. По итогам 2010 года рост ВВП России составил 4,0%, Россия вышла на 6-е место среди стран мира по объёму ВВП по ППС. В 2011 году ВВП России, согласно оценкам, вырос на 4,2%.

За период с 2012 по 2014 год наблюдалось постепенное снижение роста объема ВВП (2012 - 3,4%, 2013 - 1,3%, 2014 - 0,6%).

Рассмотрим изменения динамики ВВП за 2015 год. Годовой темп снижения ВВП в III квартале 2015 г. сократился и оказался меньше оценок Банка России. Замедление спада экономики произошло в результате более высоких темпов роста чистого экспорта и заметно меньших темпов сокращения инвестиционного спроса по сравнению с предыдущим кварталом. В августе-сентябре большинство экономических индикаторов указывали на завершение активной фазы спада в экономике. В октябре динамика показателей производства в различных секторах экономики была разнонаправленной, как и динамика компонентов совокупного спроса. По прогнозам Банка России в начале 2016 г. годовые темпы снижения ВВП продолжат замедляться, по оценкам, до 1 – 2%.

Таблица 3 – Динамика изменения ВВП за 2014-2015 гг. (млрд.руб.).

Период	Значение	Ед. изм.	Изменение абс.	Изменение, % YoY
III квартал 15	11027.8	млрд руб	1049.3	-4.1
II квартал 15	9978.4	млрд руб	450.9	-4.6
I квартал 15	9527.5	млрд руб	-2480	-2.2
IV квартал 14	12007.5	млрд руб	502.8	0.4
III квартал 14	11504.7	млрд руб	1040.1	0.9
II квартал 14	10464.6	млрд руб	718.8	0.7
I квартал 14	9745.8	млрд руб	-2210.2	0.6

Источник: Макроэкономические показатели, ВВП http://quote.rbc.ru/

В III квартале 2015 г. годовой темп снижения ВВП сократился до 4,1% по сравнению с 4,6% в предыдущем квартале, что оказалось несколько выше оценок Банка России. На темпах прироста выпуска товаров и услуг положительно сказалось некоторое увеличение внешнего спроса в III квартале 2015 г. по сравнению с предыдущим кварталом. Поддержку росту физических объемов экспорта товаров и услуг также оказало ослабление рубля в августе-сентябре, благоприятно сказавшееся на конкурентных преимуществах некоторых видов экспортно-ориентированных компаний.

Слабый рубль и низкий уровень доходов всех субъектов экономики обусловили сохранение значительных темпов сокращения физических объемов импорта товаров и услуг (около 30%). В результате положительный вклад чистого экспорта в прирост ВВП увеличился. По оценкам, такая направленность динамики показателей чистого экспорта сохранится и в IV квартале 2015 года. Отрицательный вклад расходов на конечное потребление в ВВП в III квартале увеличился по сравнению с предыдущим кварталом. Годовой темп снижения расходов на конечное потребление домохозяйств в III квартале составил, по оценкам, 8,7 – 8,9%.

2.1.2 Платежный баланс

Одним из важнейших инструментов для фундаментального анализа валютного курса является платежный баланс страны. По своей сути он помогает анализировать динамику спроса и предложения национальной валюты и оценивать факторы, способные влиять на её изменение. Платежный баланс отражает в сумме экономические операции между резидентами и нерезидентами страны за определенный период времени. Платежный баланс оказывает прямое влияние на уровень курса национальной валюты. Активный платежный баланс вызывает рост валютного курса, так как увеличивается уровень спроса на национальную валюту со стороны иностранных вкладчиков и инвесторов. В то же время, пассивный баланс вызывает понижательную тенденцию валютного курса, так как отечественные вкладчики и должники пытаются избавиться от «плохой» валюты и продать ее за другую валюту. Уровень связи платежный баланс и валютный курс в первую очередь определяется уровнем открытости национальной экономики. Чем больше доли ВВП приходится на экспорт, тем эластичнее курс национальной валюты по отношению к изменениям баланса.

Также, уровень валютного курса в немалой степени зависит от государственной экономической политики в регулировке различных элементов платежного баланса, таких как текущие счета и счета движения капитала. Рост положительного сальдо увеличивает спрос на национальную валюту и ее курс растет. Отрицательное сальдо приводит к противоположному эффекту.

Таблица 4 – Статьи платежного баланса РФ за 1992-1999 гг. (млн.долл.).

Го-ды	Счет текущ. оп-ций	Счет операций с капиталом и фин. инстр-ми	Счет операций с капита-лом	Фин.счет (кроме резервных активов)	Обязат-ва	Активы, кроме рез-х	Изменение вал. рез-в
1992	-69	2393	-250	2642	18418	-15776	-1938
1993	9013	-4414	273	-4688	12844	-17532	-3881
1994	7844	-10205	2410	-12615	7565	-20179	1896
1995	6963	12080	-347	12427	15348	-2921	-10386
1996	10847	-6436	-463	-5973	23241	-29214	2841
1997	-80	10796	-797	11593	43510	-31917	-1936
1998	219	3837	-382	4220	20665	-16446	5305
1999	24616	-14357	-328	-14029	1221	-15250	-1778

Источник: Раздел Статистика, макроэкономическая статистика, платежный баланс http://www.cbr.ru/statistics/

На протяжении ряда лет положительным было сальдо текущих операций и сальдо внешней торговли России. Согласно представленным в таблице данным за рассматриваемый период экспорт превышал импорт, что характеризует платежный баланс как пассивный. Беспрецедентное сокращение импорта в 1998 году стало следствием девальвации. Банк России, используя меры валютной и денежно-кредитной политики, поддерживал реальный валютный курс рубля на уровне, сложившемся после многократной девальвации в 1998 году, не допуская излишнего укрепления национальной валюты. В результате российские производители получили конкурентные преимущества, стимулировавшие развитие экспортных отраслей и импортозамещающих производств. Положительную роль сыграла и благоприятная динамика мировых цен на топливно-энергетические ресурсы, обеспечившая дополнительную выручку от экспорта данной группы товаров в 2,4 млрд. долларов.

Таблица 5 – Платежный баланс за 2000-2015 гг. (млн.долл).

Годы	Счет текущ. операций	Счет опера-ций с капита-лом	Чист. креди-тование (+) / чист. заимство-вание (-) (Сальдо счета текущ. опер. и счета опер. с капиталом)	Чистое кредитование (+) / чистое заимствование (-) (Сальдо финансового счета)	Чистое приобрете-ние финансовых активов, кроме резервных	Измене-ние вал. резервов
2000	45382	11047	56429	32353	21023	16010
2001	32054	-8864	23190	6850	2368	8212
2002	27473	-11881	15592	-701	2601	11375
2003	33128	-373	32755	-1055	26864	26365
2004	58560	-1002	57557	6828	43558	45235
2005	84389	-12387	72001	5536	61693	61461
2006	92316	291	92606	-3612	73470	107465
2007	72193	-10641	61552	-97108	112506	148928
2008	103935	-104	103832	139617	240096	-38925
2009	50384	-12466	37917	28142	34739	3377
2010	67452	-41	6744	21527	66455	36751
2011	97274	130	97404	76121	143620	12630
2012	71282	-5218	66065	25677	118111	30017
2013	34801	-395	34406	46212	170602	-22077

Продолжение таблицы

Годы	Счет текущ. операций	Счет опера-ций с капита-лом	Чист. креди-тование (+) / чист. заимство-вание (-) (Сальдо счета текущ. опер. и счета опер. с капиталом)	Чистое кредитование (+) / чистое заимствование (-) (Сальдо финансового счета)	Чистое приобрете-ние финансовых активов, кроме резервных	Измене-ние вал. резервов
2014	58432	-42005	16426	130186	81303	-107547
Янв.-июнь 2015	44520	-195	44324	55930	9137	-12279

Источник: Раздел Статистика, макроэкономическая статистика, платежный баланс http://www.cbr.ru/statistics/

В 1-м полугодии 2015 года эффект ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры был нивелирован падением импорта и снижением отрицательного сальдо других компонентов счета текущих операций. Вместе с тем, укрепление текущего счета позволило полностью профинансировать усилившийся отток средств на погашение внешних обязательств. В складывающихся условиях Банк России проводил гибкую политику, предоставляя на возвратной основе валютную ликвидность экономике.

Счет текущих операций в первом полугодии составил 48,1 млрд долл., увеличившись в годовом выражении на 26,9%. (Рисунок 3) В прогнозе платежного баланса на 2015 год целесообразно ориентироваться на рост счета текущих операций до 86,5 млрд долл. Этому будут способствовать опережающие темпы падения импорта относительно экспорта, а также сокращение дефицита по балансам оплаты труда и инвестиционных доходов. Последнему поддержку окажут большие объемы списания внешних долгов, что существенно снизит издержки на их обслуживание.

Рисунок 3 - Динамика структуры торгового баланса России (млрд долл). Источник: Статистика, показатели развития национальной экономики, платежный баланс http://quote.rbc.ru/

Профицит торгового баланса за полугодие составил 88,6 млрд долл., снизившись на 13%. В том числе товарный экспорт составил 182,5 млрд долл., товарный импорт – 94 млрд долл. Экспорт сырой нефти обвалился на 40,4% до 48,3 млрд долл., отразив в полной мере снижение нефтяных котировок. Экспорт нефтепродуктов и природного газа снизились в меньшей степени (на 32,3% и 34,4% соответственно). Прочий экспорт снизился меньшими темпами (11,6%), отражая вялую конъюнктуру на сырьевых рынках. По итогам года мы ожидаем, что товарный экспорт составит 400 млрд долл. Таким образом, торговый баланс сократился преимущественно под воздействием упавшей цены на нефть, что было отчасти компенсировано снижением товарного импорта.

Рисунок 4 - Динамика структуры баланса услуг (млрд долл). Источник: Статистика, показатели развития национальной экономики, платежный баланс http://quote.rbc.ru/

Как видно по данным рисунка 4, дефицит баланса услуг уменьшился на 7,8 млрд долл. до 17,7 млрд долл. – отток средств по этой статье упал на 30,5%. При этом экспорт услуг снизился на 22,2% до 25,2 млрд долл. Снижение экспорта по статье «поездки» на 25% до 4,4 млрд долл. отражает сокращение доходов от иностранных туристов. Импорт услуг снизился на 26,1% до 42,8 млрд долл.

Дефицит баланса услуг уменьшился на 7,8 млрд долл. до 17,7 млрд долл. – отток средств по этой статье упал на 30,5%. При этом экспорт услуг снизился на 22,2% до 25,2 млрд долл. Снижение экспорта по статье «поездки» на 25% до 4,4 млрд долл. отражает сокращение доходов от иностранных туристов. Импорт услуг снизился на 26,1% до 42,8 млрд долл. Импорт по статье «поездки» упал на 31,5% до 16,4 млрд долл. Таким образом, расходы на поездки россиян за рубеж сократились сильнее, чем доходы от посещений России иностранцами. На состоянии баланса услуг положительно сказались рост турпотока в Россию из-за ослабления национальной валюты и снижение интереса к другим странам со стороны российских туристов (начались процессы замещения внешнего туризма внутренним).

Дефицит баланса оплаты труда сократился на 2,9 млрд долл. до 2,4 млрд долл. – свидетельство того, что зарубежные наемные работники уменьшили объем переводов за границу. За весь год дефицит баланса оплаты труда составит около 4 млрд долл. Дефицит по статье «инвестиционные доходы» сократился на 12,6 млрд долл. до 18,5 млрд долл., отражая снижение нагрузки по обслуживанию внешнего долга. В том числе доходы от инвестиций сократились на 32,3% (7,3 млрд долл.) – резиденты стали владеть меньшим объемом иностранных активов. Выплаты же зарубежным инвесторам, владеющим российскими активами, сократились за полугодие на 37% (19,9 млрд долл.). Это связано со значительными объемами погашения внешнего долга и выходом зарубежных инвесторов из российских активов. Таким образом, объем инвестиционных выплат сократился сильнее объема доходов от инвестиций, что и обусловило снижение дефицита по статье «Инвестиционные доходы». По прогнозам по итогам года дефицит баланса инвестиционных доходов сократится до 41,5 млрд долл. с 57,2 млрд долл. годом ранее.

Относительно анализа счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, необходимо отметить, что Сальдо счета операций с капиталом оказалось нулевым, что отражает отсутствие выплаченных и полученных капитальных трансфертов в первом полугодии. Чистое снижение обязательств резидентов страны составило 48,1 млрд долл. Большая часть обязательств была списана по итогам первого квартала ввиду пика погашений внешнего долга (в прошлом году за этот же период резиденты, напротив, нарастили задолженность на 9,7 млрд долл.). В том числе Федеральные органы управления снизили задолженность на 7,4 млрд долл., что обусловлено в основном оттоком портфельных инвестиций из государственных ценных бумаг в первом квартале текущего года в объеме 7,7 млрд долл. Вероятно, отток объясняется большим объемом погашений выпусков государственных облигаций, приходящихся на этот период, при незначительном количестве новых размещений на фоне высоких процентных ставок.

Рисунок 5 - Динамика структуры и отдельные показатели финансового счета (млрд долл). Источник: Статистика, показатели развития национальной экономики, платежный баланс http://quote.rbc.ru/

Банковский сектор за полугодие сократил объем обязательств на 36,7 млрд долл. (из них в первом квартале – 24,5 млрд долл.), в то время как годом ранее объем погашений долга сегмента составил 6,5 млрд долл. Таким образом, в рассматриваемом периоде банковский сектор увеличил объем погашений долга более чем в 5 раз. Погашение долга небанковским сектором в первом полугодии текущего года составило 4,1 млрд долл., годом ранее сектор нарастил задолженность на 20,6 млрд долл. На эти показатели повлияли санкции, затруднившие российским компаниям рефинансирование долга, а также падение цены на нефть, отпугнувшее нерезидентов от инвестиций в российскую экономику. Также стоит отметить, что в первом полугодии объем прямых инвестиций в небанковский сектор сократился втрое до 6,7 млрд долл. Отток портфельных инвестиций сегмента замедлился с 7,5 до 1,1 млрд долл. Объем погашений ссуд и займов небанковского сектора составил почти 10 млрд долл., тогда как годом ранее сектор привлек займов на 4 млрд долл. – опять же, следствие введенных весной 2014 года санкций против России.

Чистое приобретение зарубежных активов российскими резидентами за полугодие составило всего 3,7 млрд долл. по сравнению с прошлогодними 84,4 млрд долл. Необходимость погашения долгов, а также опасения новых санкций в текущем году препятствовали резидентам направлять большие объемы валютной выручки на приобретение зарубежных активов. В том числе, в отчетном периоде банки продали активов на 8,1 млрд долл. по сравнению с приобретением активов на 29,6 млрд долл. в прошлом году. Небанковский сегмент купил зарубежных активов на 11,4 млрд долл., годом ранее объем покупок сектора составил 54,7 млрд долл. Отток прямых инвестиций сегмента за рубеж сократился на 73% до 7,3 млрд долл., портфельных - упал на 86% до 400 млн долл.Во втором квартале тенденция избавления «небанковских» резидентов от иностранной валюты сохранилась – за полугодие объем наличной валюты сократился на 5,5 млрд долл. против покупок небанковским сектором валюты на сумму в 13,6 млрд долл. годом ранее. Отсутствие необходимости в погашении крупных объемов долга, а также начавшиеся в мае интервенции ЦБ с целью пополнения резервов привели к тому, что во втором квартале резервы снизились всего на 2,2 млрд долл. по сравнению с 10,1 млрд долл. в первом квартале. Положительным моментом является также и то, что по сравнению с первым полугодием прошлого года объем сокращения резервов снизился на 67,4%. Отток капитала со стороны частного сектора за полугодие составил 52,5 млрд долл., снизившись на 24,6%.

Следует также иметь в виду, что иностранная валюта, предоставленная ЦБ коммерческим банкам на возвратной основе, остается в стране. Рост показателей, связанных с предоставлением ЦБ валюты коммерческим банкам, говорит о том, что резиденты страны после введения санкций стали больше кредитоваться у Банка России. Однако в этом случае средства из страны не уходят. Скорректированный на эти показатели чистый отток капитала равен всего 38,6 млрд долл., что меньше сальдо счета текущих операций, составляющего 48,1 млрд долл. Таким образом, чистый отток капитала с учетом иностранной валюты, остающейся в стране, может быть полностью профинансирован экспортной выручкой без расходования резервов. Представим проанализированную статистику платежного баланса в сводной таблице, отражающей состояние и динамику основных его компонентов.

Рисунок 6 - Динамика основных параметров платежного баланса РФ (млрд долл). Источник: Статистика, показатели развития национальной экономики, платежный баланс http://quote.rbc.ru/

Таким образом, в первом полугодии 2014 года для финансирования покупок иностранных активов было потрачено 37,7 млрд долл. резервов, в текущем году – всего 12,3 млрд долл., которые обеспечили погашения внешнего долга российских резидентов. Негативным моментом является рост балансирующей статьи «чистые ошибки и пропуски», что может говорить о росте незарегистрированного вывоза капитала. Однако, даже с учетом этой цифры, вывоз капитала частным сектором в первом полугодии 2015 года значительно сократился, причем основная его часть объясняется именно погашением задолженности перед нерезидентами.

Итак, мы видим, что приток валютной выручки в страну в первом полугодии 2015 года покрывает объем списаний обязательств резидентов, что не создает угрозы международным резервам страны. По оценке ЦБ, за весь год отток капитала из России не превысит 90 млрд долл. Ожидается, что профицит торгового баланса в текущем году составит 86,5 млрд долл., и это позволит профинансировать значительную часть оттока капитала без создания дополнительного давления на рубль. В последнее время, однако, динамика курса национальной валюты во многом обусловлена проводимой политикой Центробанка. Тем не менее, у рубля есть хорошие фундаментальные предпосылки к росту.