1971Г. - четвертый дефолт сша

В понедельник 15 августа 1971г. "президент Никсон объявил, что с данного момента Соединенные Штаты прекращают конвертировать находящиеся в обращении за рубежом доллары в золото, произведя тем самым односторонний пересмотр международной денежной системы, существовавшей уже 25 лет.

То сколько фунтов, марок, иен и франков можно будет купить на один доллар завтра, зависит от решений других стран. В некоторых странах курс доллара будет "плавающим", поднимаясь и опускаясь на ежедневных торгах. На иностранных рынках валюты неизбежен период суматохи, что означает неопределенность для американских туристов, экспортеров и импортеров.

Президент заявил, что он предпринял эту акцию для предотвращения "нападения международных спекулянтов" на доллар. Он не поднял официальную стоимость золота, которая равнялась 35 долларам на унцию с 1934 года."

К моменту этого заявления в мире нарастала обеспокоенность по поводу стабильности доллара, жесткая привязка которого к золоту уже давно не отражала действительной его стоимости. Так, еще в 1968г. была опубликована книга Адама Смита (псевдоним известного журналиста, не путать с английским экономистом XVIII века) "Биржа - игра на деньги", опубликованная в России в 2000г.

Дабы не перевирать, приведу несколько отрывков из нее, которые и сегодня, 35 лет спустя, выглядят так современно.

"В один прекрасный день весной, а может, и не весной, пойдет дождь, а может, и не пойдет, - сказал Гном из Цюриха. - Рынок будет пузыриться и булькать, настроение вокруг будет самое мирное, жилищное строительство будет на подъеме, а все брокеры будут наблюдать за лентой тикерами с бешеной энергией названивать своим клиентам. В среду рынок начнет сбоить, а в четверг ослабеет. Фиксация прибыли, скажут мудрецы, фиксация прибыли…

Единственными акциями, которые в четверг пойдут вверх, будут акции "Америкэн Саут Африка" и "Дом майнз", то есть "золотые" акции…

В пятницу вечером Казначейство сделает тихое маленькое объявление… Казначейство скажет, что мы живем в современную эпоху. А золото - это пережиток варварских времен. Поэтому, скажет казначейство, мы открепляем золото от доллара, и пусть он теперь парят независимо друг от друга…

Доллар - это настоящая международная валюта. Кое-кто хотел бы верить в это всегда, потому что альтернативы рассыпаются в прах, а международная торговля подорвана всеобщей неуверенностью. Поэтому все государства мира собираются вместе и пытаются изыскать что-то еще, какой-нибудь международный чековый счет. Тем временем недоверие к доллару растет, потому что каждый год наблюдается дефицит торгового баланса….

…Вьетнам стоит вам массу золота…деньги, которые вы тратите там, поступают в Индокитайсикй банк, принадлежащий французам. Оттуда они идут в Париж и становятся требованием на золото, выставленным Нью-Йорку. А ты знал, что золото загребают себе китайцы?...

…Доллары с черного рынка идут в Ханой, куда их отправляют вьетконговские партизаны. Из Ханоя доллары едут в Гонконг, где Банк Китая (коммунистического) обменивает их на валютные фунты. Затем эти фунты представляются для обмена на золото в Лондонский золотой фонд, после чего слитки летят на самолетах пакистанских международных авиалиний из Лондона - через Карачи - в Пекин…

У вас самая мощная экономика в мире. Даже Вьетнам не смог причинить ей заметного ущерба - вы тратите на вооружения в процентном отношении меньше, чем еще шесть лет назад. Но в международном плане у вас серьезные проблемы. Поза, в которую вы встали, не соответствует тем ресурсам, которыми вы располагаете. Это не 1948 год. Вы уже не можете быть добрым папочкой для всех и вся на этой планете. Очень трудно увязывать вашу позу спасителей человечества с существующим дефицитом вашего торгового баланса… Весомо только золото. Требования на ваше золото уже в два раза превышают ваши золотые запасы, даже если вы решите оставить свою валюту без золотого обеспечения. Когда возникают долги, то музыку заказывают кредиторы…

…1966 год стал первым годом, когда все золотые акции во всех странах двинулись вниз. Все добытое в прошлом году золото пошло в сундуки…

…Конечно, ваше Казначейство никогда добровольно не пойдет на девальвацию доллара. Но они обязались поставлять золото по тридцать пять долларов за унцию, и поскольку у спекулянтов становится все больше и больше золота, а у Казначейства все меньше и меньше, то совершенно очевидно, что в один прекрасный день…"

Результат девальвации - к концу 70-х годов XX века доллар потерял половину стоимости по отношению к немецкой марке и треть - к японской иене. Золото с 1971г. подорожало к настоящему моменту в 9 раз (с 35 долл. за унцию до 325) при росте цен в 4.4 раза. Таким образом, чистая девальвация золотого содержания доллара с 1971г. по настоящее время (лето 2002г.) составила 111%, т.е. за 100 долларов 1971г. можно купить золота в два раза меньше, нежели в долларах 2002г. Кстати, широкая денежная масса M3 с августа 1971г. по лето 2002г. выросла более чем в 10 раз. И если золото на тот момент было недооценено приблизительно в два раза, то и сейчас, по отношении к массе долларов, находящихся в обращении, оно недооценено - приблизительно в те же два раза.

Эта мера в сочетании ограничением роста заработной платы и цен, снижении налогов и федерального бюджета позволила:

- снизить безработицу с 6.1% в августе 1971г., максимального уровня за предыдущие 10 лет, до 4.6% в октябре 1973г.;

- улучшить ситуацию в промышленности - загрузка производственных мощностей поднялась выше ключевого уровня 80, поддержав рост объемов промышленного производства;

- в течение последующих полутора лет рост ВВП США составлял в среднем 7%.

Так что можно сказать, что американцы выполнили свою задачу - снизив нагрузку на доллар, сыграли на руку экспорту, поддержав промышленность.

В то же время финансовые рынки были потрясены - процентные ставки подскочили в 1973г. до 10%, одновременно обрушив платежный баланс до дефицита в 0.43% ВВП (за счет бегства капитала из США). Заметим, что впоследствии девальвация доллара привела к нефтяному шоку 1973г. Но это было потом, а в краткосрочной перспективе США однозначно выиграли. И снова за счет иностранных инвесторов, вместе с держателями золотых запасов.

В настоящий момент, если произойдет девальвация доллара, и без того удручающий платежный баланс (дефицит 1.1% ВВП) получит серьезный удар - в краткосрочном периоде улучшение торгового баланса не компенсирует объемы бегства капиталов из США.

Выводы

Последние события на мировых финансовых рынках мира указывают на высокую вероятность девальвации доллара

- наблюдается активная скупка золота и серебра (есть сценарии, где цена на золото может достигнуть в 2003 году 800 долл. за унцию, а на серебро 200 долл. за унцию - сравните с текущими ценами 325 и 5 долл. соответственно);

- за полгода доллар потерял против ведущих валют, несмотря на видимые политические и экономические проблемы Европы и Японии, более 10% стоимости.

Если экономический рост в США не начнется в самое ближайшее время (как минимум в 2002 году), что не даст дополнительные доходы в бюджет страны и не вернет иностранных инвесторов на рынок капитала США и не восстановит доверие к доллару и платежному балансу - американский доллар будет девальвирован.

Однако это не будет добровольный акт отчаяния, а всего лишь вынужденная мера снизить нагрузку на федеральный бюджет (огромный долг и выплата процентов по долгам Казначейства), а также стимулировать экономический рост.

Современная беда Америки - долги. Долги всем. Долги за проценты и беспроцентные (наличные).

Любой банкир знает, что когда лимит на одного заемщика достигает верхней планки, он вынужден либо сократить свою задолженность (если работает с прибылью, чего сейчас не скажешь о США - дефицит федерального бюджета тому подтверждение), либо объявляет дефолт. Вы должны быть готовы к худшему варианту, и тогда события 11 сентября для вас будут иметь совершенно другую окраску.

"А теперь скажите, кто выигрывает от этих кризисов? - спросил президент и сам ответил на свой риторический вопрос: - Не рабочий, не инвестор, не подлинный производитель богатств. Выигрывают международные валютные спекулянты"

Президент США Ричард Никсон 15 августа 1971г., в выступлении, которым ввел плавающий курс доллара

Главное, что я хочу вам настоящим сказать - если вы думаете, что США никогда никого не "кидали" - вы заблуждаетесь. Американцам не впервой приносить в жертву иностранных инвесторов, обвиняя их или международную обстановку в своих бедах.

Эрик Найман

Глобализация и международный финансовый кризис

 В большем выигрыше от глобализации могут оказаться страны, готовые эффективно воспользоваться предоставляемыми возможностями

 Риски глобализационного процесса связаны в основном с усилением неустойчивости экономики и углублением неравномерности развития

 Новая структура международных экономических отношений должна способствовать поддержке государств со сбалансированной макроэкономической политикой

Изложенные ниже соображения, касающиеся некоторых вопросов глобализации, высказаны мной с позиций Латинской Америки, которую я знаю лучше, чем другие регионы. Ее ВВП, по оценке Межамериканского банка развития, составляет порядка 1,7 трлн долл., что, по данным Всемирного банка, примерно соответствует совокупному ВВП Китая, Индии и России. В расчете по паритету покупательной способности валют ВВП региона достигает около 45% ВВП США. Эти цифры свидетельствуют о том, что в случае кризиса латиноамериканской экономики последствия для остального мира были бы очень существенны.

Выгоды и издержки глобализации

Глобализация экономики принесла значительные выгоды миллиардам людей во всем мире. Наиболее очевидные из них - экономический рост, более высокая производительность, распространение передовых технологий. Кроме того, она способствовала сокращению масштабов международных конфликтов и усилению международной координации. Глобализационный процесс нельзя рассматривать как игру с нулевым результатом: все страны могут оказаться в выигрыше, хотя некоторые в большей степени, чем другие, если они готовы эффективно воспользоваться предоставляемыми возможностями. Вместе с тем глобализация чревата значительными рисками, связанными в основном с усилением неустойчивости экономики и углублением неравномерности развития. Остановимся на этих двух вопросах.

Существует четкое различие между неустойчивостью конъюнктуры и экономической нестабильностью. Если нестабильность обычно ассоциируется с проблемами финансово-бюджетной стабилизации и снижения инфляции, то неустойчивость связывается с непредсказуемыми и неожиданными колебаниями основных макроэкономических параметров (ВВП, валютных курсов, процентных ставок, условий торговли и т.д.). Когда в их изменениях не прослеживается какой-либо определенной модели, экономические агенты не могут прогнозировать тенденции развития и в хозяйственной жизни начинает доминировать атмосфера неопределенности. В таких условиях сокращаются инвестиции и под угрозой оказывается долгосрочный рост.

Возникает вопрос, почему глобализация повышает неустойчивость экономики. В качестве ответа можно назвать более быстрое движение капиталов, ускорение технического прогресса, усиление негативных последствий ошибочных решений. Однако более глубокая причина состоит, видимо, в корреляции между степенью взаимосвязанности параметров сложной системы и степенью ее неустойчивости. Как было показано в статье двух ученых-биологов, опубликованной в 1970 г. в журнале "Nature", возрастание степени взаимодействия параметров сложной системы ведет к резкому увеличению степени ее нестабильности. Некоторые специалисты считают, что усиление степени взаимозависимости может создать условия для повышения стабильности, но показатели мирового хозяйства последнего времени не подтверждают эту точку зрения.

Что касается неравномерности развития, то вызывает большую озабоченность отсутствие активного участия многих развивающихся стран в мирохозяйственных связях. Они не проводят требующейся для этого политики и не имеют соответствующих институтов, с помощью которых могли бы воспользоваться преимуществами интеграции в систему мирового хозяйства. Протекционизм и закрытость национальных экономик не только не могут решить проблему, но способны еще больше обострить ее. В этой связи необходимы принятие последовательных макроэкономических программ, ликвидация злоупотреблений, осуществление инвестиций в человеческий капитал, снижение трансакционных издержек, создание необходимых институтов, придание большей гибкости рынку труда, укрепление банковских систем (включая банковский надзор) и соблюдение законности. Спад мирового хозяйства, по всей видимости, связан не с ростом товарообмена, а с темпами и масштабами движения капиталов и слабостью государственной экономической политики ряда стран.

Еще один негативный аспект глобализации - возможное распространение единых стандартов на национальные культуры. До этого, однако, пока еще далеко. Связь с Интернетом имеют всего 100 млн человек, большинство же населения мира не располагает персональными компьютерами, а многие даже телефонами.

Роль прямых иностранных инвестиций

Необходимо внести ясность в понимание сущности транснациональных корпораций. Не все многонациональные компании являются транснациональными в том смысле, что принимают решения независимо от интересов конкретной страны. Так, в недавно опубликованной книге двух британских исследователей утверждается, что деятельность большинства международных корпораций все еще сосредоточена в странах базирования, на которые, согласно приводимым данным, приходится 70-75% производимой ими добавленной стоимости. Этот факт означает, что национальные правительства все еще способны регулировать деятельность многонациональных компаний.

Следует также более четко установить факторы, определяющие значительные колебания в движении прямых иностранных инвестиций. Как считают некоторые исследователи, в качестве одного из них выступают темпы экономического роста развитых стран. Спады конъюнктуры в этих государствах, очевидно, усиливают потоки капитала в те развивающиеся страны, которые проводят взвешенную макроэкономическую политику и защищают права собственности (включая интеллектуальную). Определенную роль играют и другие международные условия (стоимость кредита, предложение капитала и т.п.). Важное значение имеют и внутренние факторы принимающей страны - уровень заработной платы, налоговый режим, объем рынка. Насколько мне известно, в ООН (Центр по проблемам транснациональных корпораций) проводится эксперимент по применению прогнозной модели, учитывающей некоторые из этих параметров.

В чем состоят основные выгоды прямых иностранных инвестиций? К таким моментам, как рост экспорта, использование новых технологий, модернизация методов менеджмента и маркетинга, я бы добавил содействие повышению общей конкурентоспособности экономики принимающей страны, если эти капиталовложения осуществляются ответственно и разумно (без взяточничества, с учетом экологических требований и местных обычаев, с обучением и использованием местных управленческих кадров и рабочей силы). Прямые иностранные инвестиции могут ускорить темпы роста, повысить занятость (согласно данным Всемирного банка, в Сингапуре, например, они обеспечивают около 60% занятости в промышленности), способствовать диверсификации структуры экономики стран, специализирующихся на производстве сырьевых товаров, а также освоению экологически чистых технологий.

Однако необходимо сделать оговорку. Если в экономике принимающей страны существенно нарушено равновесие и имеют место "перекосы" (например, чрезмерный уровень протекционизма), то влияние прямых иностранных инвестиций может оказаться не столь позитивным (в частности, с точки зрения развития экспорта). Однако при надлежащих условиях они, безусловно, представляют значительно лучший инструмент финансирования развития по сравнению с притоком краткосрочного капитала или чрезмерными иностранными займами.

Проиллюстрируем это положение примером латиноамериканского кризиса задолженности 80-х годов. В 1984 г. Колумбия организовала встречу министров финансов и иностранных дел стран Латинской Америки. Открывая эту конференцию, президент Колумбии заметил, что лучше иметь партнеров, чем кредиторов, имея в виду, что иностранный инвестор обладает долгосрочной стратегией, становится реальным партнером и при соблюдении правил игры вносит значительный вклад в развитие. Кроме того, обязательства по отношению к внешнему вкладчику капитала связаны с прибыльностью проекта, тогда как при кредитном финансировании обслуживание долга не зависит от эффективности предприятия.

В 80-е годы страны Латинской Америки имели чрезмерно высокий уровень задолженности и отрицательные темпы роста (за исключением Колумбии). Проведя структурные реформы, они оказались способны привлечь прямые иностранные инвестиции, которые в 1997 г. составили 51,2 млрд долл., превысив в 10 раз уровень 80-х годов. На мой взгляд, это положительное явление, свидетельствующее о том, что отношения между многонациональными и транснациональными корпорациями, с одной стороны, и принимающими их странами, с другой, могут быть взаимно выгодными.

Движение краткосрочного капитала

Необходимым условием действенного контроля за движением краткосрочного капитала является наличие в развивающихся странах надежных финансовых учреждений, эффективной системы регулирования и взвешенной и устойчивой макроэкономической программы. Так, в результате мер, предпринятых в Колумбии и Чили, по сдерживанию краткосрочных кредитов, эти две страны оказались в меньшей степени зависимыми от крайней неустойчивости движения капитала.

Во многих странах с формирующейся рыночной системой, включая Россию и страны Юго-Восточной Азии, настоятельно необходимы банковские реформы. Латинская Америка прошла через болезненный опыт банковского кризиса, в некоторых странах (в Аргентине в 1982 г., Венесуэле в 1994 г.) связанные с ним финансовые издержки превышали 10% ВВП. По оценкам экспертов, банковский кризис в Японии может потребовать 1трлн долл. из государственного бюджета (более 20% ВВП). Здоровая финансовая система способствует ускорению экономического роста, поскольку она создает возможность для направления больших объемов сбережений на инвестиции. Как подтверждает предшествующий опыт, неэффективное регулирование финансовой системы в сочетании со слабыми банками, не способными оценивать риски и прогнозировать доходы, будет иметь крайне отрицательные последствия для дальнейшего развития.

Некоторые наблюдатели в качестве возможного решения проблемы предлагали превратить МВФ в кредитора последней инстанции. Я не считаю это целесообразным по двум основным причинам. Во-первых, чрезвычайно острой может оказаться проблема психологического риска. Если банки и инвесторы знают, что есть поручитель, который погасит их обязательства, они будут идти на чрезмерные риски. Во-вторых, требуемые суммы были бы огромны (МВФ не смог спасти даже Мексику). Создание Резервного фонда, предложенное правительством США, выглядит более приемлемым. Это не означает, что МВФ не должен укрепляться - ему нужны дополнительные средства и недавнее решение Конгресса США представляется своевременным.

Другой аспект проблемы заключается в принятии решений на мировом уровне. "Большую семерку" нужно, на мой взгляд, расширить до группы по крайней мере из 22 стран, где должны быть представлены основные развивающиеся страны Азии, Африки, Латинской Америки, а также государства Восточной Европы. Развивающийся мир охватывает 85% человечества и, как недавно отметил Дж. Сакс в статье, опубликованной в журнале "The Economist",  он не может быть отстранен от участия в выработке нового международного экономического порядка.

Рассматривая движение капиталов, следует различать две возможные ситуации. Одна создается тогда, когда потоки капитала направляются в страны, где отсутствует сбалансированная макроэкономическая политика (такие инвестиционные решения могут быть результатом недостатка информации, потенциально высокой доходности или готовности инвесторов идти на большой риск). Другая ситуация возникает, когда страны, проводящие надлежащую политику и имеющие хорошие показатели, испытывают нехватку дополнительных ресурсов по разумным процентным ставкам, так как финансовые институты и инвесторы не доверяют их кредитоспособности. В первом случае целесообразны большая прозрачность, более точная информация и даже специальные меры по ограничению краткосрочного кредитования, во втором - значительная роль принадлежит Всемирному банку, МВФ и региональным банкам развития. Названные учреждения могут аккумулировать требуемые ресурсы и поддержать макроэкономические программы роста.

Я имел возможность обсуждать эти проблемы с одним из ведущих специалистов по международным финансам П. Волкером. Мы оба согласны с тем, что в данном контексте решающее значение имеет валютная политика. Страны, допускающие значительные отклонения валютного курса от его долгосрочного равновесия, как правило, привлекают краткосрочный капитал и обычно устанавливают высокие процентные ставки с целью поддержки валюты. Когда на горизонте собираются тучи и инвесторы расценивают такую политику как неустойчивую, острой проблемой становится утечка капитала (вспомним мексиканский кризис 1994 г.).

Латинская Америка и кризис

Азиатский кризис повлиял на цены сырьевых товаров. Падение цен на нефть, уголь, кофе, медь, первичные продукты сельскохозяйственного производства отразилось на платежных балансах, перспективах роста и занятости латиноамериканских стран. Кроме того, приток капиталов, вероятно, сократится, а процентные ставки уже возросли, так как государства предприняли меры по поддержке своих валют. Результатом явились падение инвестиций, быстрое снижение индексов фондовой биржи и замедление динамики ВВП. В 1997 г. темп экономического роста стран Латинской Америки составил 5%, в 1998 г. он ожидался в размере 3%, а на 1999 г. многие эксперты прогнозируют этот показатель близким к 2%. Положение банковского сектора и состояние макроэкономических показателей значительно лучше, чем в 80-е годы, но экономика региона, безусловно, пострадает от высокой степени международной нестабильности. Латиноамериканский экспорт направляется в основном в США и Европу (исключение составляет Чили), и если произойдет сокращение этих рынков, ситуация еще более осложнится.

Внимание международных кругов привлечено к Бразилии, имеющей чрезмерный бюджетный дефицит и огромные процентные платежи по внутреннему и внешнему долгу. Президент страны провозгласил программу макроэкономической стабилизации, которая способна изменить ситуацию, если МВФ и мировое сообщество предоставят достаточные средства. В противном случае цепная реакция может повысить вероятность спада или депрессии мировой экономики. Мексиканский кризис - это урок того, как страны могут сократить риски неожиданной утечки капиталов. Принятые меры включали поддержку банковской системы, установление плавающего валютного курса, принятие согласованной макроэкономической программы, помощь со стороны мирового сообщества.

Экономическая ситуация в России

Положение здесь, на мой взгляд, критическое. Некоторые фундаментальные институты, необходимые для функционирования рыночной экономики, все еще отсутствуют. Финансовый сектор развит недостаточно, его регулирование далеко от оптимального. Исходя из латиноамериканского опыта я бы не рекомендовал усиливать защитные меры или осложнять процесс осуществления прямых иностранных инвестиций. Это чревато большими потерями с точки зрения дисбаланса, низкой производительности, узких мест в предложении.

***

Мировое хозяйство переживает нелегкие времена. Вероятность спада (темп роста 1% и менее) может быть оценена, на мой взгляд, более чем в 30%, возможность депрессии (негативный темп роста) не кажется столь высокой, если учитывать стабильность экономики США и политическую волю стран "большой семерки" к сотрудничеству. Европейский центральный банк должен снизить процентные ставки и принять во внимание ситуацию, сложившуюся в международной экономической системе. Островки благополучия посреди бурного моря непостоянства уже не кажутся устойчивыми. Важно признать, что трудности вызваны не либерализацией торговли и в силу этого протекционизм не может быть адекватным решением.

Мы живем в эпоху с высокой степенью риска и неопределенности. Банки, финансовые учреждения и инвесторы все более озабочены этим. Острая нехватка финансовых средств может задушить мировое хозяйство. Новая структура международных экономических отношений должна способствовать большей прозрачности, поддержке государств с надежной макроэкономической политикой и крепкой финансовой системой. В таком случае средства смогут более регулярно направляться в страны с формирующимся рынком. В то же время, поскольку неустойчивость экономики вряд ли исчезнет, экономические системы должны обладать достаточной гибкостью.

Глобализация несет странам значительные потенциальные выгоды, если они проводят адекватную политику и располагают необходимыми институтами на макро- и микроуровнях, осуществляют дополнительные внутренние меры, направленные, в частности, на повышение гибкости рынка труда, эффективное регулирование финансового сектора, корпоративный контроль, соблюдение экологических условий и целенаправленное создание систем социальной безопасности.

Двойные стандарты инвесторов, бойкотировавших развивающиеся рынки

По данным Института международного финансирования, влиятельного клуба ведущих мировых финансовых учреждений, в 2001 году портфельные капиталы уходили из развивающихся экономик. Это вряд может стать благоприятным фоном для конференции ООН по финансированию развития, которая пройдет в этот месяце в мексиканском Монтеррее. Что можно сделать для того, чтобы направить капиталы обратно так, чтобы это служило интересам как инвесторов развитого мира, так и развивающихся экономик?

Айра Миллстейн, опытный юрист, возглавляющий консультационную группу Мирового банка по частному сектору, считает, что любое решение должно принимать во внимание очевидный факт - капитал склонен перетекать в те государства и те компании, которые демонстрируют ответственное отношение к проблемам корпоративного управления. После 1997-98 годов его призыв находит все больше и больше внимательных слушателей.

Однако недавнее решение калифорнийского государственного пенсионного фонда Calpers, который решил продать все свои таиландские, филиппинские, малазийские, индонезийские акции в связи с проблемами корпоративного управления, в том числе низкими стандартами на рынке труда и отсутствием гражданских свобод, заставило развивающийся мир задуматься том, как именно он должен себя вести. Можно ли это назвать социально ответственным выбором инвестиций? Или это пример того, что некоторые эксперты в области корпоративного управления называют "немым капиталом"?

Конечно, это очень тяжело для тех государств Азии, которые прикладывают большие усилия, направленные на повышение качества корпоративного управления и искоренение коррупции.

Поражает то, что Институт международных финансов, который только что разработал свой собственный кодекс корпоративного управления для развивающихся рынков, выделил Россию и Китай - которые Calpers обходит стороной - как страны, власти которых выражают все большую готовность повышать уровень прозрачности и качество управления. ИМФ выступает за диалог с рыночными регуляторами развивающихся рынков, а за не тщательные процедуры отбора.

Для хороших компаний плохих стран эта система вознаграждения - просто черный список: одни кнуты и никаких пряников. Если тщательный отбор должен повысить показатели инвестиций, как утверждают сторонники такого подхода, необходимо проявлять большую осмотрительность, включая страны в черный список и вычеркивая их из него.

Возьмем к примеру Россию. Из всех развивающихся рынков Россия, наверно, больше других пострадала от недооценки, связанной с низким качеством корпоративного управления. Акции оценивались уникально низко, потому что олигархи, разбогатевшие за счет ельцинских приватизаций, прославились своей склонностью грабить сторонних инвесторов с помощью транзакций с аффилированными компаниями. Другие бизнесмены также поняли, что они не могут выживать и процветать на рынке, играя честно, руководствуясь высокими стандартами управления.

При Владимире Путине расчеты изменились в связи с ужесточением государственной политики в отношении корпоративного разбоя. Риски пиратства стали слишком велики по сравнению с потенциальной выгодой честной деятельности. Руководители, обладающие крупными пакетами акций, поняли, что могут неплохо заработать, если будут соблюдать стандарты управления, что может привести к переоценке цены их акций.

И естественно, цена российских акций существенно возросла. Однако те, кто, как Calpers, по-прежнему не включают Россию в своей список благонадежных стран, не обратили на это внимания. Нет сомнений, что Россия покинет черный список после того, как переоценка закончится.

Однако необходимо отметить, что как в случае с тщательным отбором, так и в случае с активным участием, возникают сложные проблемы легитимности. Calpers в конце концов инвестировал и в обанкротившуюся энергетическую компанию Enron, и в ее частные партнерские предприятия. Любую развивающуюся страну может разозлить тот факт, что она была в черном списке, а Enron - нет. В конце концов, свидетельств нарушений высоких стандартов управления в Enron было немало - от внешних членов совета директоров, заключавших консультационные контракты и тем самым подрывавших свой независимый статус, до крупных пожертвований политикам, что напоминает "капитализм для своих".

Инфекция Enron задела и ИМФ - над новым кодексом управления института работала консультационная группа, сопредседателем которой был Фрэнк Сэведж, президент Alliance Capital Management International и член совета директоров Enron.

И это еще не все. Один из нынешних членов этой консультационной группы, Якоб Валленберг - вице-президент европейской группы АВВ, которая погрязла в скандале, связанным с низким уровнем корпоративного управления. Скандал разразился, когда выяснилось, что бывший босс компании Перси Барневик тайно получал пенсионные выплаты на общую сумму 87 млн. долларов.

Так что речь в этом случае идет о двойных стандартах. После азиатского кризиса огромные усилия были потрачены на улучшение т.н. финансовой архитектуры развивающегося мира; и гораздо меньше - на улучшение финансовой архитектуры развитых стран с целью упрощения перетока капитала. Сомнительно, что крупнейших мировых инвесторов нельзя упрекнуть в том, как они относились к собственному управлению, как они размещали средства на развивающихся рынках.

Конечно, реалии "реальной политики" заключаются в том, что у западных инвесторов есть деньги, а развивающиеся рынки в них нуждаются. Поэтому денежные мешки на платят штрафов за высокомерие и низкое качество управления.

Но это указывает на преимущества подхода, предусматривающего сотрудничество, за которое выступают Мировой банк и Глобальный форум корпоративного управления, поддерживаемые также Организацией экономического сотрудничества и развития, сыгравшей важную роль в проведении реформы управления в таких странах, как Бразилия. Из шкафов частного сектора вываливается один скелет за другим, и у официальных вашингтонских учреждений неожиданно появились какие-то преимущества.

Корпоративные скандалы в США

09 июля президент США Джордж Буш выступил в Regent Wall Street Hotel в Нью-Йорке с планом реформирования корпоративного сектора страны.

Корпоративные скандалы последних месяцев, недель и дней породили не только волну рассуждалок на тему "Что же произошло?", но стремительную реакцию властей по наведению должного порядка. Что правильно, потому что верно.

Какую только грязь не принимают за лечебную!

Дилетант "инсценирует" научный анализ, "работает науку". В точности, как вспоминал Левка, кучер начдива из "Конармии" Бабеля: "Работал я, товарищок, в Темрюке, в городе, работал парфорсную езду, а также атлет легкого веса"...

Отпетые же аналитики, не утруждают себя чтением базовых Законов, регулирующих рынок ценных бумаг, а привычно бодро приступают к анализу (по их определению) ситуации, комментируя её разоблачённую по ходу созерцания TV. Потом у них что-то перемыкает в головах, и пошло-покатило: безаппеляционные оргвыводы с навешиванием ярлыков. Жаль власти былой не осталось. А то они б нам всем показали, где раки зимуют и где проживает кузькина мать.

Поэтому наверняка ещё не раз придётся писать на эту тему, продолжая цикл статей по названием "Лохотрон". Судя по всему, лохи моих статей не читают, чтобы не статус "сладких лохов". Те, кто в действительности крутит "Лохотрон", в моих писаниях не нуждается.

Хорошее обслуживание помогает забыть о цене

Молниеносность реакции властей понятна, т.к. скандалы затронули "святая святых" - бабки, которые невозможно стричь, а тем более брить, если не восстановить доверие клиента и не успокоить его, а лучше прочно зафиксировать хотя бы на время.

Правда, виртуозные парикмахеры наловчились стричь и вертлявых, и крученных-перекрученных.

Угроза главному сплотила представителей разных партий настолько, что собственно двухпартийная, а тем более много партийная система как бы перестала существовать вообще. Так бывало не раз. Так было и после памятных событий 9-11.

Но в последний всплеск межпартийного сладострастного порыва, который привёл к тотальной поддержке оздоровительного плана Джорджа Буша, породил и недоверие к искренности сторон.

Нет, конечно, я не буду подобно детям или пустым мечтателям удивляться наличию у людей интересов. Наличие интересов предолагается точно также, как и различие интересов. Такова жизнь. Но всёже.

Тот, кто почуял ветер перемен, должен строить не щит от ветра, а ветряную мельницу

Не надо быть очень изощрённым аналитиком, достаточно ознакомится с выступлениями и репликами представителей различных партий, чтобы понять, что у них различное понимание сути происходящего, причин произошедшего и далеко не кончившегося, а значит и методов исправления создавшегося положения.

Понятно, что демократы, находящиеся сейчас в оппозиции, не рискуют даже говорить ничего против курса на укрепление Государства. И дело не только в том, что в обстановке после печальных событий 9-11 можно больно налететь на народный гнев и возмущение.

Дело в том, что идея укрепления Государства давно созрела и в известной степени перезрела, что ясно понимают настоящий лидеры страны. И здесь демократы искренни в своей поддержке объявленного курса.

Искушённые людей уже не "купить" на привычную риторику о незыблемости "американских ценностей". Правда, она (риторика) не будет стихать до тех пор, пока она работотает, т.е. способна собирать под свои знамёна. Но уже давно ясно, что с попперовская модель Государства, которую пропагандирует господин Сорос, уже не отвечает вызовам бесповоротно изменившегося времени.

Вторая составляющая этой поддержки состоит, как мне кажется, в старой и проверенной парламентской хитрости - перестав критиковать, поддержать оппонента в его заблуждениях. И таким образом возложить на того всю политическую ответственность за последствия. Но не всё так просто и однозначно в этой многокомпонентой политической игре.

Главная дорога - это та по которой едет танк

Наиболее вероятно, что соперники просто достигли согласия в том, кого сделать "козлом отпущения" и кого подвергнуть образцово-показательной и всенародной порке. Судя по всему, на этот раз за "козлов" будут в первую очередь руководители корпоративного бизнеса. Достанется и бухгалтерам, и аудиторам, и прочей распоясавшейся шушаре.

Козлить будут не весь корпоративный бизнес, а только тот, который акционерный. И то не весь, а лишь тот, язви его в душу, который имеет интерес к кошелькам природно-доверчивых граждан. И удовлетворяет сей интерес при помощи выпуска акций, публично продаваемых на рынке ценных бумаг (stock-market).

Почему не взять денег там, где они водятся по определению? В банках, например. банковские заимствования в первую очередь многотрудны и многоступенчаты. А главное - банки не дадут денег ни под какие проценты, если сделка покажется им слишком рисковой. Другое дело - доверчивая публика

Сам выпуск (эмиссия) в публичное обращение таких акций подобен в своей сути выпуску Казначейством казначейских и банковских билетов (note), т.е. денег, вернее денежных знаков. Не более, но и не менее.

Я девушка порядочная, поэтому и дорогая

Другими словами, группа граждан на свой страх и риск создаёт некое предприятие. Мало или их создаётся и закрывается каждый день!? Но наше Предприятие основано на вэнчурные деньги соответствующих фондов. Как и почему эти деньги достались именно нашему Предприятию - отдельная песня об искусстве учредителей гармонизировать интересы.

Об учредительстве, известном в очень и очень недавней истории, как грюндерство, можно много чего понаписать. Отметим лишь, что грабли целы, хотя на них толпа уже наступала неоднократно.

То что мои подозрения обоснованны подтверждает факт отсуствия какого бы то ни было упоминания об этой стороне дела. Проскользнуло только. что, мол, будем ужесточать требования и контроль за учредительными документами IPO. Что означает на деле только то, что цена всех тех, кто выводит IPO в люди, т.е. на биржу, просто будут брать за свои услуги дороже, а бумаг и всякой отчётности потребуют и того больше.

А ведь настоящие деньги делаются именно здесь, а совсем не тогда, когда обнаруживаются заворовавшиеся управленцы и начинаются скандалы разной громкости. На стадии вывода IPO на рынок никто мараться с запачканными и проворовавшимися не будет . Здесь деньги делают по-честному и без дураков. На этой стадии контрольсо стороны "добрых дядь" будет покруче государственного.

Народу уже столько обещано, а ему все мало

Как это всё закручено и работает? Прежде всего следует обратить внимание на расстановку игроков. Прежде всего это некий коллектив, который имеет некую техническую идею. Часто патентование этой идеи или ещё только впереди, или в процессе. Надо отметить. что само по себе патентование - процесс отнюдь не простой и не из дешёвых, хотя и по силам предпринимателю с очень небольшой нафаршированностью деньгами.

Инициативная группа начинает поиск денег на доработку идеи и постановку её на производство. Рано или позно, самостоятельно или с помощью агента такие деньги отыскиваются. Подавляющее большинство источников финансирования представляют из себя венчурные фонды, нечто типа советских ЕФРНиТ, кто помнит, - Единый фоннд развития науки и техники.

Инициативная группа на свой страх и риск регистрирует своё Предприятие и начинает работать, часто совсем бесплатно. Понятно, что учредители предприятия предусмотрительно разделили акции своего предприятия между собой и оставили некий резерв нераспределённых акций. Он им ещё понадобится, чтобы заинтересовать своих наёмных работников, а главное тех. кто будит выводить их в люди, т.е. из закрытого акционерного общества превращать их в публичную акционерную компанию, акции которой свободно покупаются и продаются на биржах.

В действительности все это означает только то, что все участники Предприятия рискуют. Понятное дело, в разной степени. И все надеются, а потому вкалывают круглые сутки. И чем дальше, тем больше, т.к. в предверии дня "Х" бросать уже наработанное никто не хочет. День "Х" - это первый день появления акций на бирже.

Нетрудно заметить, что существует и работает некий конвейер по выводу "старт-апа" (start-up) в люди. Совсем не трудно догадаться о связи или хотя бы об единстве интересов всех этих структур: вэнчурный фонд, листинг агент, адвокатская контора, специализирующаяся в корпоративном праве и т.д. и т.п. Очень славятся в этой работе Калифорнийские фирмы. Силиконовая долина!

Как мы живем - государственная тайна, на что – коммерческая

При такой организации дела само Предприятие и его управленцы просто ни о каких-таких злоупотреблениях и не мечтают по многим причинам, но главным образом потому, что впереди день "Х". И надо внушать доверие всеми имеющимися средствами. Какие там средства на это у старт-апа? Почти никаких.

Что они могут? Демонстрировать почти круглосуточную работу, дать одно-два-три интервью, опубликовать две-три недорогих заказных статьи. Часто применяется и такой приём. Дают объявление о наборе работников. Народ всегда прибегает. Здесь несколько эффектов. Во-первых, заявить о себе и дать понять конкурентам, что расширяемся, мол, мы.

Во-вторых, можно бесплатно создать некую базу данных о кандидатах в работники, которую можно и использовать, когда действительно работники понадобятся. А можно и просто продать хоть и за небольшие, но деньги. Такие прогоны по рынку случаются постоянно, почти ежеминутно. Я начинаю настораживаться, когда не слышу очереной призыв-рекламу.

У тех, что деньги дал и взялся вывести в люди, денег заведомо больше. Старт-аповским малокососам таких денег не дадут. Тут заработают проверенные схемы и методы из арсеналов "информационной войны". И осаду, вернее вскапывание огорода, тут будут вести настоящие мастера своего дела.

И будьте покойны, вспашут и перепашут всё и вокруг. Так преимущественно внутри страны применяется оружие ведения "холодной войны", которое по определению изначально предназначалось для внешних нужд.

Фонарные столбы могут осветить как дорогу вперед, так и путь наверх...

Почему? Зачем? Для чего? Об этом просто догадаться, просмотрев хотя бы один Проспект эмиссии акций. В этом документе, кто умеет читать, и раскрыта в известных пределах вся поднаготная: и расстановка игроков, и их интересов. Если просто посмотреть на прописанный там сценарий продажи акций, то станет совершенно ясно, что первые и самые настоящие деньги будут сделаны теми, кто вывел IPO в люди.

Высшие управленцы будут вторыми в этой очереди. И самыми последними окажутся трудовые коллективы. Очередь как очередь. А что же дальше? В зависимости от того. как повезёт. Первоначального биржевого ускорения может хватить на долго, а может и совсем не разгореться костёрчик с первого разу. Но я очень редко замечал, чтобы добрые дяди ушли с торгов ни с чем. Их навар может быть больше, а может быть и меньше. Но чтоб совсем без него!?

Народный капитализм - демократия на производстве

А дальше публичная компания освобождается от опеки строгих дядь, которые вполне удовлетворились и теперь заняты раскруткой других. "На колу висит мочало - начинаем все сначала". Народное предприятие теперь уже никого не волнует за исключением держателей акций.

Оказавшись наедине с большими деньгами, без опекунов и при фактическом отсуствии сложившегося контроля, высшие мененджеры фирмы иногда начинают химичить в пределах своих представлений о честности и законности. И вот тут-то их неминуемо настигнет грозный план Джорджа Буша.

Миллиардеры тоже страдают от экономических проблем

В прошлом (2001) году миллиардеры мира потеряли 11% своих богатств. Последнее исследование журнала "Forbes" показало, что 83 человека вообще покинули клуб миллиардеров.

В список самых богатых людей мира в 2002 году попало 497 человек, имеющих в собственности более 1 млрд. долларов. В прошлом году увеличить свое состояние удалось лишь 23% из них. Половина потеряла деньги. Общая стоимость принадлежащих этим людям активов равна 1540 млрд. долларов, в то время как в июне, когда был обнародован список 2001 года, они имели 1730 млрд. долларов.

Один из проигравших - глава "Microsoft" Билл Гейтс, потерявший за последние девять месяцев 6 млрд. долларов, но без проблем сохранивший за собой место на вершине горы миллиардеров со своими 52,8 млрд. Места в пятерке лучших сохранили партнер Гейтса Пол Аллен и его главный конкурент Дарри Эллисон, возглавляющий компанию "Oracle".

По рейтингу других руководителей технологических и медиа-компаний падение цены акций нанесло существенный удар. Вице-президент "AOL Time Warner" Тед Тернер, владевший в 2001 году 8,8 млрд. долларов, потерял 5 млрд. долларов и опустился более чем на 60 строчек. Самым большим неудачником оказался немецкий медиа-магнат Лео Кирх, состояние которого сократилось с 12 до 1 млрд. долларов.

Глава "Global Crossing" Гэри Уинник и глава "AOL Time Warner" Стив Кейз "опустились" до простых миллионеров.

Однако есть и успехи. Состояние Уоррена Баффета, инвестиционного гуру, отказавшегося участвовать в интернет-буме на фондовом рынке, выросло с 2,4 до 35 млрд. долларов, несмотря на страховые убытки его группы "Berkshire Hathaway" после терактов. Теперь он занимаяет второе место в списке богачей, уступая лишь Биллу Гейтсу.

Хорошим оказался прошедший год для розничных торговцев. В первую десятку вошли братья Карл и Тео Албрехты из Германии - их группа Aldi владеет 4000 магазинами в 10 странах - и наследники основателя "Wal-Mart" Сэма Уолтона. Если бы Уолтон был жив, его состояние было бы почти вдвое больше, чем у Гейтса.

Пострадали миллиардеры Японии и Аргентины, страны которых переживают экономические кризисы. Больше всего потеряли Тадаши Янай, владелец японских магазинов одежды, и Ден Фуджита, основатель "McDonald's Japan". Из четырех аргентинцев, находившихся в списке миллиардеров год назад, свое место сохранил только один.

Руководители компаний в других частях света смогли заработать на локальном росте определенных секторов. Все семеро российских миллиардеров, владельцы нефтяных и металлургических компаний, увеличили или сохранили свои состояния. Разбогател также канадский "магнат жареного картофеля" Хэррисон МакКэйн.

В списке миллиардеров дебютировал австралийский магнат горнодобывающей промышленности Роберт Оэтли со своей семьей.

"Forbes" обнаружил 22 новых миллиардера, от Херберта Колера, шестидесятитрехлетнего производителя сантехники из Висконсина, до Альберта фон Терна унд Таксис, восемнадцатилетнего немецкого аристократа, получившего наследство.

Среди других новичков - Шарлен де Карвало, наследница "Heineken", и Лу Йонгцин с братьями - китайские производители продуктов питания из куриного мяса, господствующих на мясном рынке страны.

В клубе миллиардеров по-прежнему безраздельно властвуют мужчины-американцы, однако группа становится все более разнообразной. Всего в списке 243 американца, т.е. почти половина всех членов, однако свыше 70% из тех, кто покинул клуб - также представители США. В Европе проживает 121 миллиардер, с суммарным состоянием 390 млрд. долларов, в Азии - 70 миллиардеров, имеющих в своей собственности 170 млрд. долларов.

Самый высокий уровень среднего состояния [миллиардеров] - на Ближнем Востоке и в Африке. Возглавляет группу принц Аль-Уалид бен Талал Алсауд из Саудовской Аравии, владеющий 20 млрд. долларов. Страна с самым крупным суммарным состоянием миллиардеров - Швеция, где лидером остается владелец "Ikea" Ингвар Кампрад.

"Forbes" составляет свой список с учетом обменных курсов и цен на акции. Что касается не акционерных компаний, например, магазинов - то делается оценка, сколько бы они стоили, если бы были акционированы. По возможности в оценку включаются также коллекции произведений искусства, недвижимость и другие активы.

Алисон Берд

Мировой кризис и роль доллара в нем

Валютно-финансовые механизмы в современном мире: кризисный опыт конца 90-х

Перспективы мировой валютной системы и роль доллара в условиях кризиса

В условиях быстрого развития интернационализации и глобализации экономических процессов, происходящих в мире в 90-е гг., валютный фактор становится одним из главных элементов мировой экономики. Его роль давно вышла за рамки обслуживания внешнеторговых операций и происходящие в валютной сфере процессы уже лишь в малой части зависят от состояния межстранового обмена, формируясь под действием большого числа экономических и политических факторов - как международного, так и чисто внутреннего характера.

В то же время и сама валютная сфера приобрела беспрецедентную мощь с точки зрения возможности влиять на развитие международных отношений. Масштабы операций мирового валютного рынка достигают в настоящее время 1.5 трлн. долл. в день. Валютный и финансовый рынки приобретают глобальный (в смысле территориальных возможностей перелива средств) и интернациональный (с точки зрения уменьшения барьеров между внутренней и международной экономикой) характер. Использование современных технических возможностей позволяет быстро перемещать эти огромные финансовые ресурсы между различными странами.

События конца 1990-х гг. в странах Юго-Восточной Азии продемонстрировали сколь разрушительным может быть потенциал воздействия валютной сферы на экономику. Развитие кризиса в этом регионе показало также сколь тесно в настоящее время переплетение валютной и финансовой сфер, насколько синхронизированы во времени могут быть происходящие в них процессы, сколь обширным может быть их географический охват и каков при определенном стечении обстоятельств может быть их масштаб воздействия на основные сферы экономической деятельности.

Не ставя перед собой задачи анализа причин или подробного описания хода развития кризиса, мы тем не менее проиллюстрируем на его примере ряд вышеупомянутых особенностей.

Действительно, в последние годы рост стран в ЮВА в значительной степени опирался на привлечение финансовых ресурсов, причем часто имеющих краткосрочный характер, с международного рынка. Ко второй половине 1997 г. (т.е. непосредственно перед кризисом) доля краткосрочного долга в ряде стран региона была сопоставима или даже превосходила объемы их золотовалютных резервов.

Очевидно, когда среди инвесторов стали формироваться негативные ожидания относительно перспектив экономического развития указанных стран (ввиду нарушения этими странами бюджетной дисциплины и других причин), то в условиях свободного перелива капиталов и в сочетании с некоторыми действиями операторов рынка (такими как "игра на понижение") это вызвало крупномасштабный отток финансовых ресурсов с этих рынков и спровоцировало обвальное падение их валют и котировок ценных бумаг.

Так из Индонезии, Таиланда и Ю. Кореи, в частности, только за ноябрь-декабрь 1997 г. и май-июнь 1998 г. было выведено более 35 млрд. долл. Аналогичные действия наблюдались и на других рынках региона. Это спровоцировало обвальное падение валют и котировок ценных бумаг у находящихся в этом районе государств.

Очевидно, что давление, которое было оказано на валютный курс в результате вывода средств с рынка ценных бумаг с последующим "уходом" в доллары, спровоцировало затяжное и значительное по масштабам обесценение национальных валют региона.

По мере развития кризиса его последствия стали проявляться и в других странах.

В октябре 1997 г. на 7% снизился индекс Доу Джонс и практически параллельно упали котировки "развивающихся рынков" европейских государств и в России. График наглядно показывает синхронность движения котировок в Нью-Йорке, Лондоне и России.

Все отрицательные последствия таких событий - падение ВВП, удорожание привлечения внешних ресурсов (или невозможность такового в принципе) и др. - сразу же дали о себе знать. Так, в частности, в течение года после кризиса осени 1997 г. ВВП Индонезии сократился примерно на 15%, в Таиланде, Ю. Корее, Гонконге - на 5-7%, что усилило негативные ожидания рынка относительно их экономик.

В период, последовавший за острой фазой кризиса, финансовый рынок продолжал находится в несколько "нервозном" состоянии. И хотя имевшее место падение бумаг сменилось в конце осени 1998 г. ростом котировок, у инвесторов были опасения, что за этим небольшим подъемом может последовать еще более глубокое и продолжительное падение котировок. И именно такие настроения объясняют многие из наблюдавшихся впоследствии процессов на рынках. Учитывая, в частности, что держатели бумаг боятся упустить момент начала нового падения - на любую отрицательную информацию они тут же реагируют уходом в более надежные активы. В результате, сразу же меняются их котировки. По таким, казалось бы текущим показателям, можно тем не менее делать выводы о более фундаментальных процессах. Так, в частности, к октябрю 1998 г. доходность по котировкам 30-летних американских казначейских облигаций достигла наименьшего уровня за последние 30 лет - 4.7%, тогда как еще в мае 1997 г. она составляла 7%. Более того, спрэд между 3-х месячными и 30-летними государственными бумагами составлял меньше одного базисного пункта. Беспрецедентно низкого за всю историю бумаг достигли показатели доходности по японским государственным облигациям - к середине осени 1998 г. доходность как по коротким бумагам (меньше года), так и по 10-летним гособлигациям находится в диапазоне 0.5-0.7%, что, в частности, в примере с 10-летними бумагами, являет собой абсолютный рекорд за всю финансовую историю этого вида бумаг. Все это свидетельствует о дополнительном и весьма значительном (с учетом масштабов этого сегмента) притоке средств в долговые инструменты из-за недоверия к более доходным, но менее надежным бумагам.

В то же время глубина долговых рынков имеет свои ограничения и представляется проблематичным, что данный сегмент сможет эффективно абсорбировать все ресурсы, перетекающие на него из других инструментов. Более того, переток средств в государственные бумаги и дальнейшее снижение их доходности может создать проблемы для инвесторов с точки зрения минимизации издержек, связанных со стоимостью привлечения ресурсов. Такая ситуация будет также свидетельствовать о возникновении своего рода системного кризиса в финансовой сфере, который приводит к уменьшению числа финансовых посредников (явлении, получившим название "financial disintermediation"), когда сокращается количество операторов рынка, сокращается глубина различных сегментов рынка, затрудняются возможности перелива ресурсов между ними (что по сути и отмечалось осенью 1998 г. на американском рынке). Кроме того, уменьшается или затрудняется приток средств в промышленность, поскольку государственные расходы оттягиваю на себя те ресурсы, которые могли бы использоваться промышленностью. То же самое по сути происходит, при дополнительном размещении госбумаг, вызванном необходимостью финансирования бюджетного дефицита - т.н. эффект "вытеснения" ("crowding out") с последующими негативными последствиями для инвестиционной деятельности и развития ряда отраслей, в частности, промышленности.

Если держатели высвобождающихся из рисковых бумаг средств не будут удовлетворяться доходностью по государственным инструментам, или если к этим бумагам будет потеряно доверие, то в этом случае нельзя также исключить начала развития "хрестоматийной" ситуации, при которой "слишком много долларов (или других валют) охотятся за слишком малым количеством товаров" (или активов).

Нервозность подпитывалась и последовавшими позднее событиями на рынках Бразилии, Малайзии, приведшими либо к значительному выводу средств (в Бразилии), либо к принципиально новым подходам к регулированию движения капиталов, "связывающим" руки финансовым игрокам (Малайзия). В том же ключе влияли и события на развитых рынках, когда уже в июле 1998 г. произошло одно из самых значительных за всю историю падение индекса Доу Джонс (более, чем на 300 пунктов).

Впрочем, волнения или изменения настроений можно в целом нередко наблюдать на финансовых или валютных рынках. Этот достаточно обычное явление, говорящее о том, что их участники пытаются уловить и отреагировать на любые возможные изменения котировок первыми и смены настроений потому часто вызваны психологическими факторами и не связаны с изменениями в реальной экономике. Это тем более не вызывает беспокойств, если денежно-кредитная и валютная системы основных стран развивались и развиваются без нарушений денежной и кредитной дисциплины. Возникшая паника всегда может быть погашена резервами, имеющимися у центральных банков (позднее мы рассмотрим этот вопрос подробнее). Да и в целом, падения котировок часто носят краткосрочный характер.

Так тот же индекс Доу Джонс после указанного падения к весне 1999 г. достиг самого высокого за свою историю уровня 10 000 пунктов. Однако в такой нестабильной среде данное обстоятельство тоже указывает на необходимость повышенной готовности для операторов рынка. Мы не будем здесь подробно останавливаться на рассмотрении вопроса о том, в какой степени данный уровень капитализации рынка США является подкрепленным реальными экономическими процессами, однако очевидно, что американский фондовый рынок в целом перегрет и потенциально может произойти существенное падение котировок.

Все указанные выше события создают ту среду, в которой все чаще начинают указывать на необходимость оценки основополагающих механизмов современной валютной системы и формирования таких принципов ее действия, которые могли бы предотвратить глобальный финансовый кризис.

Следует отметить, что дискуссии о принципах функционирования валютной системы, о роли доллара - как ее главной составляющей, о резервной роли отдельных валют - велись и ранее. Однако они носили в значительной степени академический характер. Когда же мировой финансовый рынок стал все чаще сталкиваться с региональными кризисами (Латинская Америка, ЮВА), и когда эти кризисы стали охватывать не только развивающиеся рынки, но и таких ведущих участников мировой экономики как Япония, указанная проблема начала приобретать практический характер - для конкретных операторов рынка, для участников международных экономических механизмов, международных организаций, национальных правительств, - поскольку стало очевидным, что явления эти вызваны не только какими-то нарушениями, допущенными отдельными компаниями или банками, а имеют более глубокий системный характер, и потому от их решения зависит состояние и дальнейшее развитие всей мировой экономики.

В свете описываемых событий первостепенное внимание привлекает доллар США - как валюта, наиболее широко используемая в международных валютных, финансовых и внешнеторговых операциях, и на которой в значительной мере основывается современная валютная система. Именно от прочности доллара, от того, насколько строго соблюдается денежными властями США дисциплина при проведении долларовой эмиссии, от того какими инструментами располагают они для осуществления стерилизации, нейтрализации негативных эффектов, связанных с долларом и будет зависеть возможность эффективной нейтрализации кризисных процессов.

Чтобы дать ответы на некоторые из перечисленных вопросов следует более обстоятельно оценить масштаб проблемы, рассмотреть какие факторы обусловили нынешние позиции доллара, оценить, каковы объемы американской валюты в международных операциях.

Очевидно, что благоприятную почву для мировой экспансии доллара создало окончание Второй Мировой войны. Возможности, которые предоставляла в тот период американская экономика были несоизмеримы с условиями в странах Европы, ослабленных военными действиями. Отмечался и высокий спрос на американскую продукцию, что также обуславливало постоянный спрос на доллары.

В комплексе с осуществленными послевоенными "программами помощи" все вышеизложенное создало ту основу, на которой стало возможно более активное использование доллара в качестве международного средства расчетов. Более интенсивному притоку долларов в международную сферу способствовало и то обстоятельство, что на протяжении многих лет США сводили дефицит своего торгового баланса с отрицательным сальдо. При этом они имели возможность финансировать свой импорт при помощи доллара (вопреки существующей международной практике, свидетельствующей о том, что в таких случаях главной является валюта иностранного экспортера). Даже в 1980-е гг. роль доллара в импортных платежах оставалась высокой (См. таблицу 1.1.).

 

Таблица 1.1. Доллар в экспортных платежах некоторых стран

	Использование доллара в экспорте в Соединенных Штатах, %
Япония	94
Германия	36
Великобритания	44
Франция	52
Италия	31
Нидерланды	81
Бельгия	78

Источники: Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main, 1986. May; Bank of Tokyo

 Weekly, British Business, National Institute Economic Review за соответствующие годы; Exchange Rate Theory and Practice, Chicago, 1976. P. 270.

В таких условиях накапливающийся в течение последних десятилетий дефицит торгового баланса США привел к еще большему наращиванию доллара в международном обороте. Мы приводим эти данные в сопоставлении с другими странами. Отметим, что столь же большого уровня достигло накопительное отрицательное сальдо у Великобритании, однако англичане в гораздо меньшей степени могли финансировать сой импорт при помощи фунта. (См. таблицу 1.2.)

Все это заложило серьезную основу для процесса интернационализации доллара, но также предопределило и те сложности, с которыми в результате должна была столкнуться валютная система. Как свидетельствуют расчеты масштабы использования доллара в международной торговле значительно превосходили и превосходят объемы внешней торговли США, что говорит об интенсивном применение доллара в расчетах "третьих стран" между собой. Масштабы таких операций в несколько раз превышают экспортно-импортные операции самих Соединенных Штатов. (См. таблицу 1.3.).

Таблица 1.2. Накопительное сальдо торгового баланса основныхпромышленно развитых государств (млрд. долл.)

	1971-1980	1981-1990	1991-1998	1971-1998
США	-216,9	-1022,6	-1271,1	-2510,6
Германия	154,5	466,0	424,9	1045,5
Франция	-261,8	-876,3	365,9	-772,2
Великобритания	-454,3	-1429,1	-201,4	-2084,7
Канада	308,1	1047,6	823,3	2179,0
Италия	-318,7	-322,1	955,5	314,6
Япония	81,8	596,5	945,5	1623,8

 Источники: International Financial Statistics, Economist за соответствующие периоды.

Как свидетельствует таблица, доля доллара, используемая "третьими" странами в торговле между собой - без участия Соединенных Штатов - более, чем в 4 раза превосходит долю США в мировом экспорте, что говорит о том, что на каждый доллар, используемый самими США приходится 4 доллара, используемых во внешнеторговых операциях между другими государствами.

В абсолютных значениях (с небольшой поправкой на величину других валют, используемых при фактурировании американского экспорта) речь идет о годовом обороте в 2 трлн. долл., обслуживаемом американской валютой. В случае с другими валютами, как мы видим, таких перекосов не наблюдается.

 

Таблица 1.3. Использование валют в международных расчетах, %

	1980		1985		1995
	Доля страны и ее валюты в мировом экспорте (%)	Между-народное исполь-зование валюты*	Доля страны и ее валюты в мировом экспорте (%)	Между-народное исполь-зование валюты*	Доля страны и ее валюты в мировом экспорте (%)	Между-народное исполь-зование валюты*
США	11.7	4.8	12.0	4.5	11.5	4.5
доллар	56.4		54.0		52.0
Великобрит.	5.8	1.1	5.7	1.3	4.7	1.1
фунт стерл.	6.5		7.5		5.4
Япония	6.9	0.3	9.9	0.3	8.7	0.5
иена	2.1		2.7		4.7
Италия	4.1	0.5	4.4	0.0	4.5	0.7
лира	2.2				3.3
Франция	6.2	1.0	5.7	1.1	5.6	1.0
франк	6.2		6.1		5.5
Германия	10.2	1.3	10.3	1.4	10.3	1.3
марка	13.6		14.4		13.2

* Международное использование валюты показывает, как соотносится величина использования валюты в операциях "третьих" стран, без участия страны-эмитента, с долей этой же страны-эмитента в мировом экспорте.

Рассчитано по: National Institute Economic Review, EC Euro Papers, International

Financial Statistics за соответствующие периоды

Указанные внешнеторговые соотношения были одним из важных факторов, обуславливающих и высокую долю доллара в валютных резервах основных государств, которая, несмотря на некоторое снижение за последние годы остается весьма значительной. (См. таблицу 1.4.).

Таблица 1.4. Структура валютных резервов основных промышленно развитых капиталистических государств, %

Валюта	1977г.	1980г.	1985г.	1995г.	1997г.
Доллар США	89.4	77.6	63.2	61.5	57.1
Марка ФРГ	5.0	14.4	19.2	14.2	12.8
Фунт стерлингов	0.9	0.8	2.0	3.5	3.4
Французский франк	0.3	0.5	0.5	1.9	1.2
Японская иена	1.8	3.5	8.5	7.4	4.9
Прочие валюты	0.7	0.6	3.9	11.5	20.6

Источник: IMF Annual Report за соответствующие периоды.

Велика доля доллара и в операциях на валютном и финансовом рынках. На американскую валюту приходится почти свыше 40% всех операций на валютном рынке и в ней выражено свыше 70 внутренних и внешних облигационных бумаг. (См. таблицу 1.5.).

При этом значительная часть указанных операций или приходится полностью на нерезидентов, или осуществляется при их участии.

В целом, активы США, принадлежащие иностранным инвесторам, оценивались в 1997 г. в размере 5.4 трлн. долл. при том, что на наиболее ликвидные из них - государственные казначейские бумаги и собственно валюту приходилось 662 млрд. долл. и 211 млрд. долл. соответственно.

Очевидно, и об этом мы скажем более подробно ниже, выталкивание или высвобождение долларов из операций на других рынках создаст перед американскими денежными властями и экономикой в целом проблему "абсорбирования", эффективного принятия таких ресурсов. Тем более, что возникновение кризисных ситуаций в различных частях мира может серьезно изменить сложившиеся соотношения в валютной сфере и подтолкнуть к развитию указанных процессов.

Таблица 1.5. Международные и внутренние выпуски облигаций в различных валютах, 1995^*

Страны ЕС (всего)	6934.2
в том числе
немецкая марка	2282,9
французский франк	1024,0
английский фунт стерлингов	540,9
итальянская лира	1084,4
ЭКЮ	164,4
Доллар США	8837,4
Японская иена	3807,4

* Пересчитано в млрд. долл. США.

Источник: "The Euro. A Stable Currency for Europe", Deutsche Bank Research,

 12 February 1997, P. 45.

В более системном плане к осложнению позиций доллара очевидно приведет и введение евро. Те сегменты мировой экономики, которые оттягивали на себя долларовую денежную массу, могут переориентироваться на использование евро, что высвободит долларовые ресурсы, для которых нужно будет найти сферы приложения.

Совершенно очевидно, в частности, что даже в чисто техническом аспекте речь может идти, как минимум, о сокращении использования доллара в обслуживании внутризональной торговли (поскольку таковая превратится во внутреннюю и будет обслуживаться евро), а также о высвобождении части долларов из золотовалютных резервов центральных банков стран - зоны евро.

Как свидетельствуют наши расчеты на основе объемов торговли за 1997 г., внутризональный экспорт стран-членов зоны евро составил свыше 65 млрд. долл. Очевидно, что введение евро делает эту торговлю уже не международной, а внутренней. Учитывая, что в торговле стран ЕС (в том числе между собой) от 10 до 40% в отдельные годы фактурируется в долларах, это уже говорит о возможном высвобождении порядка 10-20 млрд долл. Аналогично, в случае с валютными резервами, европейским центральным банкам будут требоваться меньшие валютные средства для поддержки национальных валют.

Не менее важным представляется то, что доллар может быть потеснен из операций с финансовыми инструментами (некоторые симптомы этого уже отмечались, причем, даже в периоды, когда курс евро относительно доллара снижался). Так и на развитых рынках, и на рынках развивающихся государств начинают все чаще использоваться инструменты, выраженные в евро. (См. таблицу 5.5).

В целом, по некоторым оценкам, в перспективе в евро может быть выражено до 30-40% мировых финансовых активов, что будет означать переток в евро до 1 трлн. долл.

Оговоримся при этом, что возможность подобного развития событий достаточно высока при условии, что не будет происходить кардинального изменения геополитической ситуации в мире, или в данном случае - на европейском континенте, (как в примере с событиями на Балканах), что может в принципе подорвать сложившиеся или складывающиеся экономические механизмы. Однако и в этом случае ослабление некоторых из вышеперечисленных процессов будет сопровождаться усилением других - региональная дестабилизация вероятно ослабит возможности других валют конкурировать с долларом но одновременно усилит отток ресурсов из кризисных рынков в более безопасные районы и масштабы притока долларов от этого могут только увеличиться.

Очевидно, что любое высвобождение долларов из тех сегментов международного рынка, где они в настоящее время удерживаются (в частности вывод ресурсов с рынков Юго-Восточной Азии), ставит задачу предотвращения разбалансировки других сегментов рынка и недопущения расшатывания сложившихся на них ценовых и курсовых пропорций.

В тех случаях, когда объемы международных операций с валютой, т.е. операций, выходящих за рамки национальной экономики, достигают столь значительных размеров как в примере с долларом, денежные власти США должны быть готовы к тому, чтобы предложить альтернативные возможности использования американской валюты. При этом объем операций на таких альтернативных направлениях должен с учетом скорости обращения доллара многократно превышать размеры свободных ресурсов. (Только в примере с одной внешней торговлей мы показали, что ее годовой оборот, обслуживаемый долларами нерезидентов превышает 2 трлн. долл., при том что все долларовые средства нерезидентов составляют чуть больше 200 млрд. долл. При этом на самом деле скорость оборота не резидентских долларов еще выше, чем следует из приведенных цифр, поскольку немалая часть тех же долларов обращается на международном финансовом рынке).

Поэтому от кризиса в ЮВА и спровоцированной этим кризисом нервозностью на рынке могут в первую очередь, как это не парадоксально, пострадать сами Соединенные Штаты.

Причем, в данном случае речь может идти о двояком характере влияния.

Во-первых, удерживаемые пока на других рынках долларовые ресурсы будут покидать эти рынки и искать себе применения в Соединенных Штатах. При этом следует сказать, что долларовые ресурсы, даже если они размещаются или используются за пределами Соединенных Штатов все равно через корреспондентские счета оказываются в "долларовой системе" США. Однако при этом возможность дестабилизации со стороны этих долларов невелика, поскольку в расчетах между нерезидентами эти финансовые потоки ограничены рамками обслуживания конкретных операций (постоянного оборота на рынке соответствующих ценных бумаг или обслуживания определенных торговых сделок). Поэтому в данном аспекте проблемы (позднее мы укажем на другие особенности) важна не столько страновая принадлежность долларовых активов, сколько то обстоятельство, что они будут покидать те сектора, которые их удерживали, и направляться на другие цели. Естественно, при росте недоверия к инструментам и рынкам других стран доллары будут притекать в американскую экономику и инвестироваться в те возможности, которые американской экономикой предоставляются.

Как уже говорилось, такой приток средств может существенно дестабилизировать многие сегменты рынка, резко снизить доходность и привлекательность различных финансовых инструментов, а в целом для экономики - привести к существенному росту цен и ее перегреву.

Второй аспект связан с возможным выходом инвесторов уже из самих долларовых активов. В данном случае становится значимой и страновая принадлежность держателей этих средств. Более того, крайне существенно то, что рычаги такого воздействия находятся вне компетенции американских денежных властей и зависят от соответствующей страны-инвестора. Так в частности основной иностранный держатель американских активов - Япония - приняла более жесткие меры пруденциального характера за иностранными инвестициями своих банков. Были установлены более жесткие нормативы для японских банков по иностранным вложениям ( в частности, соотношение капитал/активы в случае с внутренними операциями составляет 4%, а с иностранными - 8%). В сочетании с введением более привлекательных условий "рыночного" характера - введение 10-летних облигаций с более высокой доходностью, а также с учетом ряда других мер это обусловило существенный приток ресурсов японских инвесторов с иностранных и, в первую очередь, с американского рынка. С ноября 1997 по сентябрь 1998 г. японские банки сократили свои иностранные активы почти на 400 млрд. долл. Это сразу же отразилось на валютном рынке. С сентября 1998 г. по январь 1999 г. произошло существенное падение доллара относительно иены (несмотря на то, что сложности, с которыми сталкивалась японская экономика, казалось, должны были говорить об обратном - о еще большем падение иены относительно доллара).

На отдельных этапах усиления иены против доллара Банку Японии пришлось даже осуществлять интервенции в поддержку американской валюты, чтобы не допустить чрезмерного удорожания иены.

Понижательное давление на доллар могут оказать и действия других операторов. Так, в начале 1999 г. прослеживалась политика крупных международных банков к уменьшению доли их долларовых активов, что в случае более устойчивого характера такой стратегии приведет к снижению доллара и относительно других валют.

Возможность снижения курса доллара, помимо перечисленных выше факторов, в целом обусловлена тем, что по мнению ряда экспертов, доллар переоценен относительно других валют. В частности, исследование, проведенное банком Голдман Сакс, и учитывающее большую группу показателей реальной экономики, денежно-кредитной сферы, состояния рынка акций и долговых инструментов, показывает, что курс американского доллара был переоценен относительно иены на 25% и относительно марки на 15% на конец 1998 г. Следовательно, те изменения курса иена/доллар, о которых мы говорили выше, по сути отталкивались от реальных экономических показателей, которые при определенном поведении участников рынка предопределили более системную, длительную коррекцию курса.

Таким образом, еще раз укажем, что в настоящее время ситуация в валютной сфере (где могут высвобождаться большие объемы долларов, которые удерживались на других операциях, где доллар в ряде случаев переоценен и где от американкой валюты могут избавляться ее крупные держатели), а также положение на финансовом рынке США с очевидным перегревом котировок ценных бумаг создает весьма напряженную обстановку. С учетом того, что в целом настроения на рынке достаточно возбужденные и постоянно подогреваются "всплесками" кризисных явлений на различных региональных рынках, это может привести к неуправляемым массовым действиям операторов рынка и обусловить резкое падение курсов ценных бумаг и валюты. При этом как правило участники рынка действуют по принципу "толпы", когда действия какой-то группы участников могут вызвать аналогичные действия всех остальных игроков. В тех условиях, о которых говорилось выше, возможность такого хода событий весьма вероятна.

На экономический или политический кризис участники рынка могут среагировать очень быстро, тем более, тем более, что доллар в этой связи не пользуется безупречной репутацией. В кризисных условиях держатели этой валюты уже сталкивались с "мораторием". Как известно, в 1941 г. американскими властями были заморожены долларовые счета европейских государств (в том числе и союзников США) и лишь спустя несколько лет после окончания Второй Мировой Войны была восстановлена возможность использования указанных средств (позднее - аналогичные меры применялись в качестве санкций при возникновении региональных конфликтов в отношении отдельных государств).

В относительно недавнем прошлом - во времена администрации Никсона держатели долларовых средств столкнулись с другим явлением, которое мы часто наблюдаем в настоящее время у разных стран- с "дефолтом" американских денежных властей, когда в 1971 г. из-за неспособности выполнения взятых международных обязательств возникла паника на валютном рынке, которая привела к "бегству" от доллара, а попытки его конвертации в золото или другие валюты заставили администрацию Никсона отменить золотодевизный стандарт.

Все те, кто при этом не успел "выйти" из доллара столкнулись с ситуацией, когда международные банки отказывались покупать американскую валюту закрыв или резко уменьшив лимиты позиции по американской валюте.

Кроме того, в такого рода ситуациях, как правило, сбрасывается не только сама валюта, но и любые активы, в первую очередь - государственные, выраженные в данной валюте. И именно в такие периоды крайне необходимо массированное вторжение денежных властей для снятия ажиотажа и для выправления ситуации. И от наличия соответствующих резервов зависит возможность и эффективность подобного вмешательства.

Мы остановимся на этом аспекте проблемы более подробно, поскольку его анализ поможет нам оценить, насколько остро выглядит ситуация в настоящее время. Как показывают оценки, величина золотовалютных резервов к 1971 г. была неадекватна для противодействия сбросу долларов и долларовых инструментов, что и обусловило кризис.

В предлагаемой ниже таблице показано, насколько величина денежной базы (денег "высокой эффективности", по сути "первичных денег", до величины которых может теоретически сжаться денежная масса при сбросе валюты и отсутствии покупателей) превосходила объем золотовалютных резервов, которые могли бы использоваться органами денежно-кредитного регулирования США для поддержки своей валюты. Также приводятся оценки того "долларового навеса", который мог возникнуть с учетом монетизации госдолга - превращения государственных бумаг в доллары (назовем его "расширенный долларовый навес").(См. таблицу 1.6.)

Таблица 1.6. Денежная база и золотовалютные резервы США, 1970-1996

	1970	1971	1972	1996
Соотношение международной ликвидности* и денежной базы**	0.15	0.14	0.18	0.35
Соотношение международной ликвидности и "расширенного долларового навеса"***	0.033	0.033	0.042	0.044

* включает валютные резервы, резервную позицию в МВФ, СДР, официальные золотые резервы США. Стоимость золота рассчитана по рыночной цене.

** Включает в себя валюту в обращении (без учета валюты в хранилищах денежных властей), а также резервные средства коммерческих банков на счетах в федеральных резервных банках.

*** "Расширенный долларовый навес" включает в себя денежную базу, долг денежных властей, уменьшенный на величину казначейских обязательств, находящихся на балансе Федеральной Резервной Системы; при расчетах также учитывается величина международных активов и обязательств денежных властей.

Рассчитано по: International Financial Statistics и Federal Reserve Bulletin за соответствующие периоды.

Как следует из таблицы, лишь 15% от величины денежной базы обеспечивалось золотовалютными резервами. В случае же, если из-за недоверия к долларовым активам держатели государственных бумаг предъявили бы их к погашению и не стали бы реинвестировать полученные средства, это естественно увеличило бы размер денежной массы и денежной базы настолько, что в этом случае величина обеспечения денежной базы резервами составила бы лишь 3%.

Хорошо известно, что подобный перекос возник вследствие как объективных экономических причин, так и субъективных, психологических факторов. Как уже говорилось, кредитная экспансия доллара, которая отмечалась в послевоенный период была обусловлена силой американской экономики, ослабленностью войной европейских государств, большими возможностями по использованию американской валюты и возникшими на этой основе позитивными ожиданиями относительно места доллара в мире как ключевой валюты и т. д. В условиях стабильности такого рода ожидания переходят в некий автономный самоподпитывающийся режим, при котором в системном, долгосрочном плане спрос на доллары формируется без жесткой связи с процессами, протекающими в реальной экономике. Формирующиеся однако при этом "инфляционные подушки" могут очень быстро проявиться в периоды кризисов, вызвать недоверие к валюте, спровоцировать ее сброс (для этого часто нужен лишь один толчок, особенно если ликвидные ресурсы, на которые может опираться валюта, недостаточны для снятия напряжения на рынке).

В результате накопившийся разрыв между долларовой базой и золотовалютными резервами, имевшимися у денежных властей, делал невозможным выполнение взятых этими органами обязательств по обмену долларов на золото по оговоренным ранее ценовым и курсовым соотношениям (что по сути и означало "дефолт" американских органов денежно-кредитного регулирования, а косвенно - и "дефолт" других основных промышленно-развитых стран).

Попытка решения возникшей тогда проблемы - через отказ от золотодевизного стандарта, пересмотр курсовых соотношений и т.д. - имела первоочередной целью недопущения коллапса мировой валютной системы. При этом по сути закладывались иные критерии при оценке "надежности" валют - центр тяжести при таких оценках перемещался с вопроса о соответствии денежной базы и золотовалютных резервов (поскольку обнаружилось полное отсутствие такого соответствия и невозможность его восстановления) на вопрос о возможности и готовности использования валюты для обслуживания тех или иных экономических операций. Второе однако означало, что государство по сути устранялось от выполнения каких-либо обязательств по выпущенным денежным знакам, и лишь от "доброй воли" экономических агентов - их желания принимать доллары для осуществления своих операций - зависело теперь место американской (или любой другой) валюты.

В условиях некризисного развития инерционность и традиционность существующих расчетных механизмов позволяет валютам сохранять свое место в мировой валютной системе. В условиях же кризиса, как уже говорилось выше, могут произойти серьезные коррективы существующего "статус кво", тем более, что экономические агенты при недоверии к валюте всегда вправе переключиться на использование других валют. и те активы или операции с ними, которые генерировали спрос на доллары и поддерживали тем самым американскую валюту, могут выступить в такой же роли по отношению к другим валютам. Примером подобного поведения могут быть уже упоминавшиеся действия участников рынка по более активной покупке инструментов, выраженных в евро, или по продаже своих долларовых средств японскими инвесторами.

В 1990-е гг., несмотря на существенное повышение цены золота, разрыв между денежной базой и ликвидностью сохраняется на прежнем уровне (хотя эта проблема теперь не лежит на поверхности и более не является центральной). Кроме того не выдерживаются и те рамки, которые определяли бы жизнеспособность валютных механизмов в новых условиях и которые ориентировались бы на соблюдение принципов соответствия между кредитной эмиссией и ростом реальной экономики. Аналогично, мы можем указать примерно 2-х кратное увеличение ВВП США в неизменных ценах и 7-кратное увеличение ВВП США в текущих ценах за 1971-1996 гг. за тот же период, тогда как агрегат денежной массы М2 возрос более чем в 8 р. за тот же период, при том, что интенсивное внедрение "финансовых инноваций" за указанные годы способствовало существенному ускорению оборачиваемости денег.

Таким образом, унаследованная от "Бреттон-Вудского периода" проблема разрыва между денежной базой и золотовалютными резервами - в современных условиях дополняется проблемой несоответствия величины кредитной экспансии темпам роста ВВП (на это обстоятельство в последнее время часто указывается на различных международных совещаниях, посвященных поиску выхода из финансового кризиса).

Более того, эта проблема приобретает еще большую остроту. учитывая то обстоятельство, что положение других валют, хотя в целом свидетельствует о большей по сравнению с долларом финансовой дисциплине, тем не менее то же в ряде случаев далеко от идеального, а потому рассчитывать на переток резервов, который мог бы с снивелировать ситуацию для какой-то отдельной валюты нельзя.

Именно повышением эффективности возможного вмешательства, как представляется, вызвано решение некоторых центральных банков ряда стран увеличить долю валютного компонента в резервах за счет уменьшения доли золота, поскольку в случае кризисных явлений валютные резервы более ликвидны, а потому более приспособлены для временного ослабления паники. (См. таблицу 1.7.)

Таблица 1.7. Денежная база и золотовалютные резервы промышленно-развитых стран мира, 1995

	Япония****	Германия	Великобр.	Франция	Италия****
Соотношение международной ликвидности* и денежной базы**	0.45	0.87	1.39	1.73	0.25
Соотношение международной ликвидности и "расширенного денежного навеса"***	0.05	0.12	0.14	0.09	0.04

* включает валютные резервы, резервную позицию в МВФ, СДР, официальные золотые резервы. Стоимость золота рассчитана по рыночной цене.

** Включает в себя валюту в обращении (без учета валюты в хранилищах денежных властей), а также резервные средства коммерческих банков на счетах в центральных банках.

*** "Расширенный денежный" включает в себя денежную базу, долг денежных властей, с поправкой на величину международных активов и обязательств денежных властей.

**** Для расчетов были использованы данные 1993 года.

Рассчитано по: International Financial Statistics за соответствующие периоды.

В этой связи представляется, что перспективы американского доллара и как следствие - всей мировой валютной системы в целом выглядят в настоящее время весьма проблематично.

Прогнозы. Или всего лишь догадки?

Все, кто связан с валютным или фондовым рынком, хотели бы научиться предсказывать будущее. И поверьте, эта задача не из легких. Прогнозирование курсов валют является более сложным занятием, чем прогнозирование любой другой макроэкономической переменной.

Если Вы хотите предсказать будущее изменение направления курса валют, то Вам стоит, как и любому центральному банку, правильно ведущему свою валютную политику, определиться с уровнем инфляции на ближайшее время. Чем более открыта экономика, тем в большей степени все Ваши прогнозы будут зависеть от уровня инфляции.

В широком смысле, существует четыре основных подхода. Первый и самый простой способ: предположить, что через год валютный курс останется таким же, как и сегодня. Подобное "произвольное" предположение основано на том, что вероятность повышения курса равна вероятности его понижения. Не очень впечатляет.

Второй подход основан на эффективности финансовых рынков. Предположим, что гарантированная американская облигация приносит 5 процентов годовых, а облигация в фунтах стерлингов дает 7 процентов годовых. Очевидно, рынок предполагает, что общий доход по тем и другим облигациям будет одинаковым. В противном случае процентная ставка по облигациям, чей совокупный доход ожидается более низким, поднимется, чтобы компенсировать потери. Потенциально вслед за этим ожидается и соответствующий рост курса валюты, в которой номинировалась слабая облигация. Рынок стремится уравнять общий доход, или, как говорят трейдеры, достигнуть необеспеченного процентного соотношения (UIP). Гораздо разумнее, чем первый подход, но, как бы там ни было, в качестве предсказания также никуда не годится.

Смысл третьего подхода заключен в вопросе, какое изменение валютного курса потребуется для того, чтобы более или менее привести экономику в равновесие, причем с точки зрения достижения устойчивого платежного баланса. Является ли подобный метод фундаментально-сбалансированного валютного курса (FEER) действительно хорошей техникой прогнозирования или это всего лишь очередная попытка принять желаемое за действительное - еще один спорный вопрос. Во всяком случае, прогнозы, сделанные с помощью метода FEER, весьма неважные.

Четвертый метод также основан на фундаментальной концепции равновесия. Общий смысл заключается в том, что курсы валют должны двигаться таким образом, чтобы выровнять цены везде, где задействован механизм их использования. Этот метод основан на паритете покупательской способности (PPP), а не на доходах по финансовым активам. Можно ожидать от этого метода хороших долгосрочных прогнозов, в этом случае его стоит совместить с UIP. Что касается краткосрочных прогнозов, здесь он полностью бесполезен.

Существует еще один метод, предложенный Сушил Вадхвани, официальным представителем комитета по валютной политике Банка Англии. Именно этот комитет определяет процентные ставки в Англии.

Его метод основан на так называемой модели промежуточного периода, которая, по сути, сочетает подходы UIP и FEER. Согласно этому подходу, изменения курсов валют отражают разницу в процентных ставках плюс определенная страховка на риск. На последнюю, в свою очередь, влияют переменные, которые используются сторонниками UIP и FEER методов.

Метод ITMEER работает вполне прилично и в большей степени объясняет колебания курсов валют, хотя его расчетные формулы соотношений между валютами достаточны "хрупки" со статистической точки зрения. Согласно этому методу, все курсы валют стремятся к сбалансированному уровню. Переменная разницы процентных ставок здесь играет менее важную роль, чем в UIP, также как и текущий баланс в FEER. Особое внимание здесь уделяется уровню безработицы. Как не странно, сторонники метода FEER не учитывают его в своих расчетах. Рост уровня безработицы снижает курс валюты. Действуя прямо, а не косвенно, он влияет на процентные ставки.

Как бы то ни было, но все это имеет гораздо большее значение, чем хотелось бы. Так, в настоящий момент, согласно PPP и FEER, курс фунта стерлингов значительно завышен относительно евро. UIP также предсказывает падение фунта стерлингов вследствие того, что британские процентные ставки выше европейских. Однако, согласно ITMEER, фунт стерлингов, возможно, останется на прежнем уровне, что и сейчас. Его рост по отношению к немецкой марке был обусловлен лишь увеличением уровня безработицы в Германии. Это, в свою очередь, ослабило немецкую марку, так как подразумевается, что основное положение текущего счета Германии ухудшилось. Подобная ситуация явным образом мешает внутренним инвестициям.

Предположительный вывод: фунт стерлингов останется сильным.

Напомним, что ни одну из этих моделей нельзя использовать чисто механически. Существует множество других факторов, влияющих на систему, и предсказать их все не представляется возможным даже теоретически.

71