2. Критерии оценки эффективности реальных инвестиций: особенности, преимущества и недостатки применения

Критерии оценки эффективности реальных инвестиций традиционно делятся на две группы:

А. Критерии, основанные на «бухгалтерских» показателях, не учитывающих величину денежных потоков и фактор стоимости денежных средств во времени:

• коэффициент эффективности, рассчитываемый для действующих предприятий как отношение прироста прибыли к объему инвестиций;

• коэффициент эффективности, рассчитываемый для строящихся новых предприятий, определяемый как отношение годовой прибыли к объему капвложений;

• показатель приведенных затрат;

• показатель разницы приведенных затрат;

• показатель удельных капитальных вложений, рассчитываемый как отношение объема капитальных вложений к мощности предприятий;

• показатель сравнительной экономической эффективности;

• чистая добавленная стоимость, произведенная в результате реализации инвестиционного проекта;

• показатели фондоотдачи, фондовооруженности, производительности труда;

• критерий расходов;

• критерий бухгалтерской нормы рентабельности - инвестиционный проект принимается в том случае, если норма рентабельности выше некоторой определенной заранее величины;

• срок окупаемости.

Большинство из перечисленных выше показателей было разработано и использовалось в период СССР. Первой утвержденной официальной типовой методикой, подлежащей обязательному использованию во всех отраслях, стала методика 1959г. Разработка же теории оценки экономической эффективности капитальных вложений началась в 1920г. Особенностью развития данной теории при социализме являлось то, что в качестве основных критериев выступали критерии, основанные на расчете эффекта от экономии текущих затрат. Показатель рентабельности использовался в качестве второстепенного критерия.

Показатель приведенных затрат - представляет собой сумму текущих затрат (себестоимости) и капитальных затрат, умноженных на нормативный среднеотраслевой коэффициент эффективности:

или ,

где С – текущие годовые затраты на производство продукции, осуществляемое на новом оборудовании;

К – объем капитальных вложений;

Е_н – нормативный коэффициент эффективности (коэффициент приведения капитальных вложений) – устанавливался директивно по отраслям и составлял от 0,15 до 0,3;

Т_н – нормативный коэффициент окупаемости (устанавливался директивно и составлял от 3 до 7 лет).

К недостаткам данного метода следует отнести то, что он может использоваться только в случае, если:

1. у всех сравниваемых вариантов годовой объем производства продукции одинаков;

2. у сравниваемых вариантов инвестиций качество выпускаемой продукции одинаково;

3. все сравниваемые варианты оценены по абсолютной эффективности;

4. годовой объем продукции и качество остается одинаковым во всех периодах жизненного цикла продукции;

5. коэффициент приведения капитальных вложений одинаков на протяжении всего жизненного цикла;

6. цены на используемые ресурсы остаются постоянными на протяжении всего жизненного цикла проекта.

Показатель разницы приведенных затрат:

,

где первое слагаемое указывает на величину приведенных затрат базового варианта, взятого для сравнения.

Критерий расходов – для его расчета необходимо сопоставить производственные расходы на изготовление продукции на старой и новой установках оборудования. Применим к двум типам инвестиций:

• инвестициям для замены оборудования на аналогичное - если объем пр-ва не будет меняться, то инвестиции будут эффективны тогда, когда экономия на расходах, полученная от такой замены, позволит одновременно возместить величину этого капвложения и получить минимальный доход на инвестируемые средства;

• инвестициям, ведущим к росту объема производимой продукции.

Показатель сравнительной экономической эффективности (Е_с):

или ,

где К₁ и К₂ – капитальные вложения по сравниваемый вариантам (при этом К₂ < К₁);

С₁ и С₂ – себестоимость годовой продукции (при этом С₁ < С₂);

Т – период окупаемости дополнительных капитальных вложений;

Показатель чистой добавленной стоимости, созданной в результате реализации инвестиционного проекта – состоит из совокупности затрат на оплату труда, прибыли (до налогообложения) и налогов на производство (без учета налога на прибыль):

,

где ФОТ – годовой фонд оплаты труда;

П – годовая прибыль от реализации инвестиционного проекта;

НП - годовая сумма налогов на производство (плата за использование природных ресурсов, землю, воду, недра и т.п.).

Срок окупаемости (Т_ок) – период, в течении которого сумма доходов от инвестиций покрывает затраты (капитальные вложения). Рассчитывается следующим образом:

1. если денежные потоки одинаковы в течение всего периода жизни капвложений:

,

где П – годовая прибыль от инвестиций.

2. если денежные потоки в течение всего периода инвестиционного проекта разные:

- рассчитывают на конец каждого года сумму, которую остается получить, определяя разность между общей суммой капвложений и кумулятивными возвращенными потоками (накопленными доходами).

- считают до тех пор, пока сумма, остающаяся непокрытой, не окажется ниже прибыли для следующего года.

Недостатки метода:

1. не учитываются доходы, получаемые после срока окупаемости инвестиций;

2. не учитываются сроки получения доходов (распределение доходов во времени до истечения срока окупаемости).

Преимущества:

1. метод прост в расчете и применяется для инвестиций для замены оборудования или инвестициях небольшого размера;

2. для предприятий, ставящих приоритетом ликвидность (для инвестиций с высокой степенью риска).

Б. Критерии оценки, расчет которых основан на показателях денежных потоков и учете фактора стоимости денежных средств во времени.

Для оценки эффективности реальных инвестиций обычно используются следующие показатели, основанные на использовании дисконтированных денежных потоков:

• показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД);

• показатель чистого дисконтированного дохода для собственного капитала;

• индекс доходности (рентабельности);

• внутренняя норма доходности;

• период окупаемости проекта.

Основным показателем, характеризующим эффект от внедрения инновации за весь период его реализации, является чистый дисконтированный доход (ЧДД). ЧДД характеризует превышение суммарных дисконтированных денежных поступлений над суммарными дисконтированными затратами на внедрение инновации за весь период инновационного проекта.

При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с более высоким ЧДД.

Чистый дисконтированный доход рассчитывается следующим образом:

,

где Ц_t – цена за единицу продукции в периоде t;

V_t – объем производства продукции в периоде t;

ОР_t – операционные расходы в периоде t (расходы периода, за исключением амортизационных расходов);

НП_t – налог на прибыль в периоде t;

К_t – инвестиционные вложения в периоде t.

r – ставка дисконтирования.

Налог на прибыль определяется следующим образом:

,

где А_t – сумма амортизационных отчислений в периоде t;

h – ставка налога на прибыль.

Следует отметить, что сумма амортизационных отчислений в целях расчета налога на прибыль в данном случае определяется на основании налогового метода начисления амортизационных отчислений в соответствии с Законом Украины «О налогообложении прибыли предприятий».

Момент приведения всех денежных потоков по инвестиционному проекту выбирается произвольно:

- момент начала осуществления разработки и внедрения инновации;

- момент начала эксплуатации или запуска в производство новой продукции или технологии

- момента осуществления оценки (наиболее распространенный случай).

При этом вне зависимости от выбираемой точки отсчета (момента приведения), все затраты, которые уже понесены к моменту оценки не должны учитываться в расчете.

В большинстве случаев, реализуемые инвестиционные проекты на действующем предприятии (особенно улучшающие или модернизирующие существующие процессы или продукты) не изменяют кардинально существующую схему производства или технологии. Преобразования носят частичный характер и реализуются на отдельных этапах производства продукции. Вследствие этого, более адекватным является применение показателя чистого дисконтированного дохода, рассчитываемого на основании приростного метода:

,

где Ц_t – изменение цены за единицу продукции в результате внедрения инновации в периоде t;

V_t – изменение объема производства продукции в результате внедрения инновации в периоде t;

ОР_t – изменение операционных расходов продукции в результате внедрения инновации в периоде t;

НП_t – изменение налога на прибыль в результате внедрения инновации в периоде t.

Результаты рассчитанного чистого дисконтированного дохода можно интерпретировать следующим образом:

• если ЧДД>0, то проект является эффективным, а его доходность превышает доходность альтернативного вложения (учтенная при определении ставки дисконтирования);

• если ЧДД = 0, то инвестору должно быть безразлично, вкладывать ли средства в анализируемый инвестиционный проект, либо же в альтернативное направление (учтенное при определении ставки дисконтирования);

• если ЧДД <0, то проект является неэффективным.

Необходимо отметить, что отрицательный ЧДД может быть получен и при положительной расчетной прибыли. Т.е. неэффективность проекта в данном случае не является синонимом его убыточности.

Часто отдельные компоненты потока денежных средств рассматриваются как равномерно распределенные затраты (поступления) в пределах периода (года). В данный момент возникновения таких потоков целесообразно относить к середине года. Тогда дисконтный множитель составит:

.

В случае же, если поток денежных средств представлен в виде постоянной или переменной ренты, расчет ЧДД упрощается. Так, если в виде постоянной ренты описываются поступления по проекту, и они равномерно распределены в течение периода (года), то:

,

где n1 – период начала потоков данной ренты (период, на который отложена рента).

Доказательство данного положения:

Постоянная годовая рента постнумерандо (современная стоимость):

,

если рента – пренумерандо (в начале года);

если платежи в середине года:

.

Современная величина отложенной ренты:

,

где к – период, на который отложена рента.

Показатель чистого дисконтированного дохода на собственный капитал учитывает движение заемных денежных средств, а также плату за их использование:

,

где Д_t – погашаемый долг по кредиту в периоде t;

ПП_t – погашаемые проценты за кредит в периоде t;

КК_t – привлекаемый кредит в периоде t.

Необходимо отметить, что при расчете налога на прибыль необходимо учитывать начисляемые проценты за кредит:

.

Аналогичным образом вычисляется чистый дисконтированный доход на собственный капитал.

Индекс доходности – это отношение ЧДД к дисконтированным начальным инвестициям:

.

Данный показатель является относительным, что позволяет сравнивать несопоставимые по объемам вложения в инновационные проекты.

Внутренняя норма доходности как показатель отражает ту величину ставки дисконтирования, при которой дисконтированные доходы равны дисконтированным затратам, т.е. выполняется равенство:

.

Значение ВНД можно определить или методом подбора или с помощью метода последовательных итераций: с помощью табулированных значений дисконтированных множителей выбирают два значения коэффициента дисконтирования r₁ < r₂ так, чтобы в интервале (r₁ , r₂) функция ЧДД = f(r) изменяла свой знак с «+» на «-« или с «-« на «+». Далее используют формулу:

,

где r₁ – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r₁)>0(f(r₁)<0);

r₂ – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r₂)<0(f(r₂)>0).

Менеджеры часто отдают предпочтение именно этому показателю по следующим причинам:

• в силу свойства однородности ВНД в большей мере обеспечивает конфиденциальность информации о проекте, чем ЧДД, т.к. «не раскрывает» масштабов проекта;

• сравнение ВНД с нормой дисконта позволяет оценить «запас прочности» проекта.

Вместе с тем, это не верный или ошибочный подход, т.е. конфиденциальность может быть сохранены при использовании индекса доходности, а большое значение ВНД чаще всего характерно именно для неустойчивых проектов.

Нередко считается, что ВНД является максимальной ставкой, под которую можно брать кредит для реализации проекта, не превращая его в неэффективный. На самом деле это справедливо только в при выполнении четырех условий:

1. весь проект финансируется только за счет заемных средств;

2. долг с процентами разрешается возвращать в течение всего расчетного периода;

3. избыточные (после расчетов по кредиту) доходы от реализации проекта, если они возникают на каком-либо шаге, вносятся на депозит и могут быть использованы для финансирования проекта на следующих шагах. При этом процентная ставка по депозитам совпадает с ВНД;

4. изменение размеров получаемых кредитов и вложений на депозит не влияет на суммы уплачиваемых налогов. Это условие предполагает аддитивность налоговой суммы. Если оно выполняется, налог по проекту «с кредитами и депозитами» можно «разложить» на часть, относящуюся к проекту «без кредитов и депозитов», и другую часть, относящуюся только к кредитным и депозитным операциям.

Срок окупаемости инновационного проекта с учетом дисконтирования – продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный дисконтированный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Расчет данного показателя производится следующим образом:

1. накопленным итогом рассчитываются суммы получаемого дисконтированного дохода последовательно в каждом году;

2. полученные суммы сопоставляются с дисконтированной суммой затрат и определяется год, в котором произойдет покрытие суммой доходов величины вложенных средств;

3. в данном периоде определяется средняя сумма ежемесячных поступлений;

4. остаток непокрытой суммы инвестиций делится на найденные ежемесячные поступления.