5.3. Взвешенная и предельная цена капитала
Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою цену.
Довольно часто встречается такая ситуация, когда финансирование инвестиционного проекта осуществляется сразу из нескольких источников. В этом случае инвестора интересует средний уровень расходов по проекту. Для его оценки по формуле средней арифметической взвешенной рассчитывают показатель цена авансированного капитала WAСС (Weighted Average Cost of Capital) :
где Цi — цена i-гo источника средств;
di — удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.
Этот показатель характеризует относительный уровень расходов инвестора. Другими словами, WAСС отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал.
Пример 6.4. Необходимо рассчитать цену капитала по приведенным ниже данным (табл. 6.3).
В расчет WAСС не принимаются такие источники, как краткосрочные непросроченные обязательства компании перед поставщиками и подрядчиками, по оплате труда, перед бюджетом и различными фондами.
Для удобства расчета средней взвешенной цены капитала составим табл. 6.4.
Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившейся структуре источников средств составляет 26,9%.
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы доходности IRR. Связь между этими показателями следующая.
Если IRR > WAСС, то инвестиция целесообразна;
IRR< WAСС, то инвестиция нецелесообразна; IRR = WAСС, то инвестиционный проект безубыточный.
Таким образом, показатель WACC является одним из критериев, на основании которого судят о рациональности структуры источников финансирования.
Основные факторы, отражающиеся на величине WACC, — это цена и структура различных источников финансирования инвестиций. Факторы, оказывающие влияние на уровне финансовых рисков, отражены ниже (рис. 6.2).
Помимо взвешенной цены капитала, финансовые аналитики используют термин «предельная цена капитала».
Предельная цена капитала (Marginal Cost of Capital, МСС) — это стоимость капитала, предназначенного для финансирования новой единицы продукции.
Этот показатель позволяет определить затраты компании при наращивании объемов финансирования или, другими словами, цену, которую придется уплатить за привлечение дополнительно- го объема капитала.
Д. Кейнс в книге «Общая теория занятости, процента и денег» писал: «Ожидаемому доходу от инвестиции противостоит цена предложения капитального имущества, понимаемая при этом не как та рыночная цена, по которой имущество данного вида может быть в настоящий момент куплено на рынке, а как цена, как раз достаточная для того, чтобы побудить производителя к выпуску новой добавочной единицы этого имущества, т.е. то, что обычно называется его восстановительной стоимостью. Отношение, которое связывает ожидаемый доход от капитального имущества с его ценой предложения, или восстановительной стоимостью, т.е. отношение между ожидаемым доходом, приносимым дополнительной единицей данного вида капитального имущества, и ценой производства этой единицы, дает нам предельную эффективность капитала этого вида» .
График предельной стоимости капитала — графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала. Увеличение доли заемного капитала, в свою очередь, приводит к увеличению финансового риска и как следствие к росту значения средневзвешенной стоимости капитала.
В инвестиционном анализе, наряду с графиком МСС, строят график инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) — графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR .
В точке пересечения графиков МСС и IOS определяется предельная стоимость капитала. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций.
Пример 6.5. Аналитики компании «Альфа» составили сводные данные о стоимости источников финансирования потенциальных инвестиционных проектов (табл. 6.5).
Целевая структура компании такова: обыкновенные акции составляют 65% всей величины источников финансирования, облигационный заем — 10%, банковский кредит — 25%. Имеется следующий портфель независимых инвестиционных проектов (табл. 6.6).
Рассчитаем значения WACC для каждого интервала источников финансирования (табл. 6.7).
Результаты расчетов отразим на графике (рис. 6.3).
К реализации могут быть приняты проекты В и D, поскольку внутренняя норма доходности, ассоциируемая с этими проектами, выше уровня WACC. Так, проект В имеет значение IRR, равное 26%, в то время как средняя цена капитала проектов, имеющих такой объем источников финансирования, составляет 24,7%. Внутренняя норма доходности по проекту D также выше уровня WACC для интервала 1000–1500 тыс. руб. (29 и 26,7% соответственно).
Проекты А и С имеют уровень доходности, не превышающий стоимость источников финансирования. Следовательно, их реализация не целесообразна.
Критерии выбора оптимальной структуры капитала инвестиционного проекта
Важную роль в процессе обоснования оптимальной структуры средств финансирования играют показатели финансового рычага (FI), рентабельности собственного капитала (ROE), рентабельности инвестированного (постоянного) капитала (ROI). Данный набор показателей используется для оценки воздействия структуры капитала на уровень эффективности конкретного варианта капиталовложений.
Финансовый рычаг FI= зк /СК,
где ЗК — величина заемного капитала, тыс. руб.;
СК — величина средств из внешних (за счет эмиссии акций) и внутренних (амортизация и прибыль) источников собственного капитала компании, тыс. руб.
Рентабельность собственного капитала ROE = P / СК,
где Р — величина проектной прибыли до налогообложения и выплаты процентов, тыс. руб.
Рентабельность инвестированного (постоянного) капитала ROI = p / i,
где I — объем финансирования долгосрочных инвестиций (постоянный капитал: СК + ЗК), тыс. руб.
Для того чтобы определить степень воздействия структуры капитала на уровень эффективности долгосрочного инвестирования, в качестве критерия оптимизации можно использовать рентабельность собственного капитала — целевого показателя, учитывающего интересы собственников компании. В этом случае можно составить детерминированную модель зависимости показателя ROE от влияния на его уровень рентабельности инвестированного капитала (эффективности капиталовложений по всем источникам финансирования) и финансового рычага (показателя структуры инвестированного капитала):
ROE = ROI + (ROI - rп)FI,
где rп — посленалоговая ставка, рассчитываемая как r(1 — tax);
tax — ставка налога и прочих отчислений с прибыли предприятия.
Приведенная модель зависимости иллюстрирует эффект финансового рычага. Если общий уровень эффективности капиталовложений перед выплатой процентных и дивидендных платежей (ROI) превышает процентную ставку по заемным средствам финансирования, то финансовый рычаг будет увеличивать рентабельность собственного капитала. И наоборот, если рентабельность инвестированного капитала будет ниже, чем норма процента по заемным средствам финансирования, FI будет снижать уровень эффективности вложения капитала собственников (акционеров).
Пример 6.6. Сравним две компании. Компания «Омега» имеет в активе 1000 тыс. руб., в пассиве — также 1000 тыс. руб. собственных средств. У компании «Сигма» в активе 1000 тыс. руб., в пассиве — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств.
Валовую прибыль компании имеют одинаковую — 200 тыс. руб. Пусть прибыль облагается по ставке 30%, а процентная ставка за пользование заемным капиталом — 15% годовых.
Рассчитаем рентабельность собственного капитала (табл. 6.8). Как следует из расчетов, рентабельность собственных средств в компании «Омега», финансируемой полностью за счет собственных средств, ниже, чем в компании «Сигма», которая имеет 50% заемных источников. Очевидным является тот факт, что использование заемных средств, несмотря на их платность, позволяет компании «Сигма» более эффективно распоряжаться собственными средствами. В этом проявляется действие эффекта финансового рычага.
Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.
Таким образом, предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки.
Увеличим в нашем примере цену заемных источников до 35% годовых. Расчет рентабельности собственного капитала тогда будет выглядеть следующим образом (табл. 6.9).
Расчеты подтверждают вывод, сделанный ранее: при увеличении цены капитала рентабельность собственного капитала снижается.
Отсюда можно сделать вывод: финансовые аналитики, учитывая в первую очередь интересы собственников компании, имеют реальную возможность оптимизировать структуру капитала инвестиционного проекта за счет выбора такого ее варианта, при котором достигается максимальный уровень эффективности использования собственного капитала.
Однако при этом не стоит забывать, что с увеличением в структуре капитала доли заемных источников вместе с показателем ROE возрастает степень финансового риска, связанного с повышением вероятности невыплаты по своим долговым обязательствам перед кредиторами.
Рассмотрим методику оценки оптимальности структуры капитала.
Пример 6.7. Выберите наилучший вариант структуры капитала инвестиционного проекта, используя критерии рентабельности собственного капитала (ROE) и финансового риска (FR) (табл. 6.10).
В качестве обобщающего критерия используют соотношение «рентабельность — финансовый риск»:
Оптимальным принято считать тот вариант структуры капитала, в котором показатель λ будет иметь наибольшее значение.
Как следует из расчета, наибольшее значение соотношение «рентабельность — финансовый риск» достигает при такой структуре капитала, когда инвестиционный проект финансируется на 30% из заемных источников и на 70% из собственных. В этом случае финансовый риск является минимальным, а использование собственных источников финансирования — рентабельным. Показатель ROE свидетельствует о том, что на 1 руб. используемого собственного капитала приходится 1,29 руб. чистой прибыли.
При других соотношениях заемных и собственных источников рентабельность собственного капитала проекта повышается, однако при этом увеличивается и уровень финансового риска.
Важной аналитической информацией являются данные об объемах дополнительно привлеченных финансовых ресурсов и уровне издержек, связанных с их обслуживанием. Для этих целей рекомендуется проводить следующие расчеты.
Пример 6.8. Провести анализ объемов и стоимости дополнительно привлекаемых финансовых ресурсов по двум рассматриваемым вариантам: А и Б (табл. 6.11).
Средняя взвешенная величина средств, полученных от эмиссии обыкновенных акций по варианту Б, составит
[500 тыс. руб. * 3 мес. + (500 тыс. руб. + 1200 тыс. руб.) * 9 мес.] /12 мес. = 1400 тыс. руб.
Количество обыкновенных акций при цене за единицу 500 руб. составит 1400 тыс. руб. / 500 руб. = 2800 шт.
Аналогично, средняя взвешенная величина средств, полученных от эмиссии привилегированных акций по варианту Б, составит
[150 тыс. руб. * 3 мес. + (150 тыс. руб. + 308 тыс. руб.) * 9 мес.] / 12 мес. = 381 тыс. руб.
Количество привилегированных акций при цене за единицу 500 руб. составит 381 тыс. руб. / 500 руб. = 762 шт.
Средняя взвешенная величина годового дивидендного фонда по привилегированным акциям рассчитывается следующим образом:
[150 тыс. руб. * 0,3 * 3 мес. + (150 тыс. руб. * 0,35 + 308 * 0,35) * 9мес.] / 12 мес. = 131,475 тыс. руб.
Показатель «дивиденд на привилегированную акцию»:
131,475 тыс. руб. / 762 шт. = 0,17 тыс. руб.
Средняя годовая ставка дивиденда по ПА:
0,17 тыс. руб. / 500 руб. * 100% = 34%.
Методика расчета средней взвешенной годовой процентной ставки по банковскому кредиту состоит из ряда последовательных операций.
Для варианта А средние взвешенные годовые процентные платежи по банковскому кредиту составят
[350 тыс. руб. * 0,22 * 3 мес. + (350 тыс. руб. * 0,22 + 1200 * 0,28) * 9мес.] / 12 мес. = 329 тыс. руб.
Средняя годовая процентная ставка по банковскому кредиту:
329 тыс. руб. / 1250 тыс. руб. * 100% = 26,32%.
Аналогично осуществляется расчет для варианта Б. Средние взвешенные годовые процентные платежи по банковскому кредиту составят
[350 тыс. руб. * 0,22 * 3 мес. + (350 тыс. руб. * 0,22 + 250 * 0,2) * 9мес.] / 12мес.= 114,5 тыс. руб.
Средняя годовая процентная ставка по банковскому кредиту:
114,5 тыс. руб. / 537,5 тыс. руб. * 100% = 21,3%.
Средняя взвешенная годовая процентная ставка по всем средствам из заемных источников финансирования определяется следующим образом.
По варианту А:
(1250 * 0,2632 + 300 * 0,3 + 50 * 0,18) / 1600 * 100% = 26,75%.
По варианту Б:
(537,5 * 0,213 + 50 * 0,18) / 587,5 * 100% = 21,01%.
Наибольший интерес для финансового аналитика представляет сложившийся по двум вариантам средний уровень постоянных финансовых издержек, связанных с обслуживанием привлеченных средств. Причем в расчет не принимается переменный уровень дивидендных выплат по обыкновенным акциям, так как его размер зависит от результатов финансово-хозяйственной деятельности организации за отчетный период.
Средний уровень постоянных финансовых издержек, связанных с обслуживанием привлеченных средств, составит:
− по варианту А
(500 * 0 + 150 * 0,3 + 1600 * 0,2675) / 2250 * 100% = 21,02%;
− по варианту Б
(1400 * 0 + 381 * 0,34 + 587,5 * 0,2101) / 2368,5 * 100% = 10,68%.
Анализ структуры источников финансирования показал, что организация имеет два альтернативных варианта финансового плана, отличие которых состоит в том, что вариант А предполагает наличие в структуре капитала преобладающее количество заемных источников. Из привлекаемых дополнительно 1600 тыс. руб. заемные средства составляют 100%.
По варианту Б дополнительно привлекается 1758 тыс. руб., из которых 85,77% составляют средства, полученные от эмиссии акций, и лишь 14,23% — заемные средства.
Расчет среднего уровня постоянных финансовых издержек позволяет сделать вывод о том, что приблизительно в 2 раза (21,02/10,68) уровень расходов, связанных с обслуживанием привлеченных средств, по варианту А превышает аналогичный показатель по варианту Б. Таким образом, второй вариант с преобладающей долей средств, полученных в результате эмиссии акции, при сложившейся структуре и цене источников для организации пред почтительнее.