Выбор переменных и описание моделей

В результате проведенного обзора литературы и анализа специфики российского рынка, в исследование были включены традиционные детерминанты – рентабельность, осязаемость, возможности роста и величина компании, представленные Раджаном и Зингалесом в 1995 году [11]. Кроме того, были исследованы переменные, характеризующие уровень концентрации собственности и стадию жизненного цикла компаний.

В качестве результирующих переменных рассматривались три показателя долговой нагрузки: общий, краткосрочный и долгосрочный долг.

Для тестирования выдвинутых гипотез о взаимосвязи традиционных факторов с результирующим показателем использовались следующие линейные регрессионные модели:

1) Модель отношения краткосрочных обязательств к балансовой стоимости активов:

, (1)

где STDR – доля краткосрочного долга в момент времени t.

2) Модель отношения долгосрочных обязательств к балансовой стоимости активов:

, (2)

где LTDR – доля краткосрочного долга в момент времени t.

3) Модель отношения совокупных обязательств к балансовой стоимости активов:

, (3)

где TDR – доля краткосрочного долга в момент времени t.

Характеристика выборки

Основой исследования послужила годовая финансовая отчетность российских акционерных компаний за 2010-2012 годы. Всего были отобраны 144 публичные компании, торгующиеся на Московской бирже ММВБ-РТС и не осуществляющие финансовую деятельность. Суммарный размер выборки составил 432 фирма-лет. Информация была получена из баз данных СКРИН и СПАРК, а также из годовых отчетов, представленных на сайтах компаний.

Выборка крупнейших компаний в различных отраслях приближает данное ограниченное в масштабах исследование к масштабам генеральной совокупности, так как включенные в список компании занимают не только ведущие позиции в своей индустрии, но и охватывают наибольшую долю этой отрасли. Данная особенность выборки расширяет масштаб исследования и повышает его значимость с точки зрения применимости. На рис 1. представлено распределение компаний по отраслям промышленности.

Рис.1 Отраслевое представление выборки российских компаний для исследования

Перечень отраслей позволяет говорить о возможности применения разработанных регрессионных моделей к масштабам российского бизнеса.

Результаты исследования

Эконометрический анализ был проведен с использованием статистического пакета Stata. Тестирование моделей и параметров проходило с 1%-ым, 5%-ым и 10%-ым уровнями значимости. Кроме того, было произведено тестирование оцененных моделей на наличие мультиколлинеарности, а также гетероскедастичности с помощью теста Бреуша-Пагана. Проведенные тесты показали, что мультиколлинеарность и гетероскедастичность в моделях отсутствует.

В таблице 1 представлены результаты проведенного корреляционного анализа.

Таблица 1

Результаты корреляционного анализа

	STDR	TDR	LTDR	ROAt	Tangt	Growth revt	Ln (St)	Ownership	ROA(t-1)
STDR	1.00
TDR	0.71	1.00
LTDR	-0.31	0.44	1.00
ROAt	-0.23	-0.2	0.03	1.00
Tangt	-0.6	-0.38	0.25	0.15	1.00
Growth revt	-0.02	0.17	0.26	0.00	0.11	1.00
Ln (St)	-0.33	-0.29	0.02	0.13	0.03	-0.04	1.00
Ownership	0.17	0.2	0.04	0.01	-0.04	0.13	-0.04	1.00
ROA(t-1)	-0.17	-0.18	-0.02	0.00	0.1	-0.06	0.2	-0.01	1.00

Обратим внимание на сильную прямую зависимость между краткосрочными и общими обязательствами (0.71) и на менее сильную между долгосрочными и общими обязательствами (0.44). Это позволяет сделать вывод о том, что изменения общего долга сопряжены в большей степени с изменениями краткосрочных обязательств.

Рентабельность активов отрицательно коррелирует с общим и краткосрочным долгом и практически не связана с долей долгосрочных обязательств в активах компании. Показатель осязаемости (Tang_t) имеет сильную обратную зависимость с краткосрочным долгом (-0.6) и слабую прямую зависимость с долгосрочным долгом. Такая связь подтверждает гипотезу о том, что компании на российском активно используют внеоборотные активы в качестве залога при получении кредитов. Взаимосвязь с приростом выручки сильнее всего наблюдается у показателя долгосрочного долга, в то время как величина компании обратно зависит от краткосрочных обязательств.

Незначимыми в модели краткосрочных обязательств оказались переменная, характеризующие концентрацию собственности, что вполне объяснимо. Собственники, имеющие большие доли в капитале компаний и входящие в состав совета директоров, занимаются наиболее важными стратегическими вопросами, чем принятие решений о краткосрочных займах и кредитах.

В модели долгосрочной долговой нагрузки подтвердилась гипотеза о прямой взаимосвязи доли внеоборотных активов в общих активах компании и доли долгосрочных обязательств в активах, а также гипотеза о том, что компании на стадии зарождения используют больше долгосрочного заемного капитала, чем на других стадиях жизненного цикла. Рентабельность активов связана прямой зависимостью с уровнем долгосрочного долга, что на первый взгляд не согласуется с теорией иерархии. Тем не менее, такое направление связи может быть объяснено тем, что долгосрочный долг, как правило, предоставляется в целях финансирования крупных дорогостоящих проектов, которыми занимаются устойчивые прибыльные компании.

Наконец, для модели общей долговой нагрузки значимыми оказались все переменные за исключением прироста выручки и рентабельности активов, что позволяет сделать вывод о том, что компании на российском рынке склонны придерживаться в вопросах финансирования теории иерархии.

Таким образом, из гипотез, сформулированных в ходе исследования, были опровергнуты две: гипотеза о связи рентабельности активов с долгосрочной долговой нагрузкой, а также гипотеза о связи возможностей роста с краткосрочной долговой нагрузкой.

В целом, знаки оценок параметров перед значимыми объясняющими переменными позволяют сделать вывод, что компании в РФ осуществляют выбор источников финансирования в соответствии с теорией иерархии. Тем не менее, стоит отметить, что данный вывод правомерен лишь для модели общего долга в активах компании. Что касается краткосрочного и долгосрочного долга, нельзя однозначно судить о том, что компании следуют или не следуют теории иерархии, то есть нельзя точно сказать, что на российском рынке предпочитают один вид займов другому. Некоторые компании вообще практически не используют долговые обязательства для финансирования своей деятельности.

В отношении доли совокупного долга в активах компаний отмечается небольшой, но стабильный рост (2% в год), что говорит о том, что долговые источники финансирования становятся более востребованными. Стоит также отметить большой разброс между долговой нагрузкой компаний в выборке (от 1% до 99%). Такая разница в выборе источников финансирования может быть объяснена тем, что компании при выборе структуры капитала ориентируются в большей степени не на среднеотраслевые показатели, а на собственные стратегии и возможности.

Относительно долгосрочного долга, наблюдается достаточно низкая доля этих обязательств на всем периоде исследования (около 19% при средней величине совокупного долга 50%). Скорее всего, это связано со сложностью получения кредитов и высоких процентных ставок в условиях нестабильной экономической ситуации. Доля краткосрочных обязательств, напротив, характеризуется увеличением средних показателей, что свидетельствует о предпочтении российских компаний обращаться к краткосрочному заемному финансированию, нежели к долгосрочному.

Согласно расчетам коэффициентов долговой нагрузки по отраслям, доля совокупных обязательств компаний находится в диапазоне от 17-19% (недвижимость) до 37-39% (сельское хозяйство). Такие отличия между отраслями обусловлены спецификой деятельности компаний. На фоне остальных резко выделяются две отрасли: оптовая и розничная торговля (52-57% обязательств), а также строительство (59-68% обязательств), которые традиционно характеризуются большими объемами обязательств.

Относительно коэффициентов рентабельности стоит отметить наличие отрицательных значений, то есть на всем периоде исследования некоторые компании вели убыточную деятельность, при этом наименьший показатель рентабельности активов отмечается в 2010 году. Следует также отметить большое значение среднеквадратического отклонения (20-27%), что говорит о сильном разбросе доходностtq компаний (от 36% до 99% от балансовой стоимости активов).

По показателю ROA_t-1 можно судить о 2009 годе, в котором среднее значение рентабельности было всего 5%, при этом максимальная доходность в этом году, полученная компаниями, составила всего 40% по сравнению с 98% в последующих годах рассматриваемого периода.

По доле внеоборотных активов в валюте баланса можно судить о причастности компании к фондоемким или материалоемким отраслям. Исходя из минимальных и максимальных значений показателя (от 2 до 99%, среднее 53-55%), можно сделать вывод о сбалансированном присутствии компаний из обоих типов отраслей в данной выборке.

Увеличение выручки компаний на протяжении 2010 и 2011 годов держалось на уровне 32-34%, однако в 2012 году средний прирост выручки составил 50%.

Российские компании характеризуются высоко концентрированной собственностью. Так, в половине компаний выборки доля собственности трех крупнейших акционеров находится на уровне 74-77%, что специфично только для развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Немаловажным замечанием также является и то, что 100%-ой долей некоторых компаний в выборке владеет три или менее акционеров.