Исходные допущения модели

Минимальный набор условий, необходимых для дальнейших построений, можно сформулировать в рамках четырех пунктов:

A. В экономике отсутствуют устойчивые возможности осуществления рыночного арбитража.

B. Денежный поток от активов не зависит от структуры капитала.

C. Доходы долевых и долговых инвесторов облагаются налогом на прибыль по единой ставке.

D. Функция приведенной ценности не зависит от структуры капитала.

Условие A обеспечивает аддитивность дисконтированных денежных потоков, но при этом допускает, что их суммарная ценность может меняться с изменением структуры капитала. Это происходит, например, в результате экономии на налогах за счет процентных платежей, а также в ситуации, когда долговое финансирование осуществляется на «нерыночных» условиях. Если процентная ставка i^D займа (interest rate) отличается, в большую или в меньшую сторону, от стоимости k^D заемного капитала (cost of debt) — ставки ожидаемой доходности, соответствующей риску инвестиций кредитора, то возникает эффект перераспределения ценности между акционерами и кредиторами компании с ненулевой суммой [Ибрагимов, 2007а], который ведет к изменению суммарной ценности компонентов капитала компании.

Условие B исключает из анализа: (а) прямые и косвенные издержки финансовых трудностей⁵; (б) трансакционные и флотационные издержки, связанные с эмиссией и обращением как акций, так и долга; (в) агентские издержки на уровне менеджмента; (г) перераспределение ценности от кредиторов к акционерам в результате решений об инвестировании в высокорискованные проекты с отрицательной чистой приведенной ценностью; (д) сигнальный эффект для участников рынка об изменении операционных результатов в связи с изменением структуры капитала.

Прямые и косвенные издержки финансовых трудностей (а), связанные с чрезмерной долговой нагрузкой, исключены из анализа по двум причинам. Во-первых, в рамках задач финансового планирования альтернативы с высокой вероятностью банкротства изначально не рассматриваются как приемлемые, и можно допустить, что ситуация попадания в зону финансовых трудностей исключена на этапе выбора вариантов для сравнительного анализа их инвестиционной ценности. Во-вторых, построение сколько-нибудь общей финансовой модели с формульной зависимостью между структурой капитала и уровнем издержек финансовых трудностей вряд ли возможно. Эта зависимость всегда специфична, требует учета особенностей текущего положения и перспектив объекта оценки (класса объектов), для ее выявления и формализации необходимы массив данных и инструментарий статистического анализа. Бесспорно, анализ влияния вероятных издержек банкротства на выбор источников финансирования и ценность компании — важная и обширная область исследований, но она выходит за рамки данной статьи.

Исключение из анализа трансакционных и флотационных издержек (б) носит скорее технический характер: в каждом конкретном случае их можно учесть в денежных потоках и опосредованно — в стоимости капитала. Однако попытка формализованного включения этих издержек в финансовую модель мало что добавит в плане совершенствования технологии оценки или углубления анализа эффектов влияния структуры капитала на стоимость капитала и ценность компании. С одной стороны, универсальные зависимости между объемом привлекаемого капитала и сопутствующими издержками отсутствуют, а с другой — учет этих издержек не влияет на структуру предложенной в статье обобщенной модели и качественные выводы исследования.

Составляющие (в) и (г) эквивалентны допущению, что менеджмент принимает наилучшие решения в интересах акционеров, и при этом интересы кредиторов защищены. С точки зрения позиционирования предлагаемого подхода, как уже обсуждалось, эти допущения, равно как и составляющая (д), не приводят к сужению множества задач оценивания, на котором он может применяться.

Условие C эквивалентно тому, что из анализа исключены персональные налоги, и налогообложение прибыли учитывается только на корпоративном уровне.

Дифференциация налогообложения между юридическими и физическими лицами может улучшать объясняющую силу модели оценки при анализе текущего уровня и изменений цен на акции, облигации и иные финансовые инструменты, эмитированные публичной компанией и обращающиеся на рынке. Если финансовая модель является основой формализованного аппарата внутренней аналитики и используется в процессе обоснования инвестиционных альтернатив и последующего мониторинга исполнения принятых решений, то релевантными для включения в модель будут только корпоративные налоги.

Условие D позволяет строить оценки, дисконтируя ожидаемые денежные потоки по ставкам, соответствующим их риску.

В дальнейшем сформулированные выше допущения A, B, C, и D будем обозначать как (ABCD).