8. Показатели эффективности инвестиционных проектов

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, рекомендуются :

• чистый дисконтированный доход;

• внутренняя норма доходности;

• индексы доходности затрат и инвестиций.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистый дисконтированный приток денежных средств, чистая современная стоимость, Net Present Value, NPV) — накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД = , (2.2)

где _m — чистый денежный приток на m-м шаге, _m — коэффициент дисконтирования денежных потоков шага m (определяемый в соответствии с п.2.7), а суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Значение ЧДД выражается, прежде всего, в фиксированных или дефлированных ценах.

ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта с учетом неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным моментам времени.

Проект признается эффективным с точки зрения участника проекта (инвестора), если и только если он имеет неотрицательный ЧДД. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с бóльшим значением ЧДД.

Внутренняя Норма Доходности (ВНД, Внутренняя Норма Рентабельности, Internal Rate of Return, IRR) определяется как такое положительное число E_в, если оно существует, что при ставке дисконта E = E_в чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех значениях Е E_в — он отрицателен, а при всех значениях Е E_в — положителен. Для некоторых проектов такие условия не выполняются ни при каких E_в, и в этом случае считается, что ВНД не существует.

Значение ВНД обычно выражается в долях единицы или в процентах годовых.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с ставкой дисконта Е. Проекты, у которых ВНД Е, имеют неотрицательный ЧДД и поэтому — эффективны. Проекты, у которых ВНД<Е, имеют отрицательный ЧДД и потому — неэффективны.

Для проекта, требующего осуществления в некоторый момент времени затрат K и дающего через год однократно денежные поступления D>K, ВНД=D/K‑1. Финансовые проекты обычно требуют единовременных вложений и дают разовые или распределенные во времени денежные поступления. У таких проектов ВНД всегда существует и называется доходностью проекта (или вложений в проект).

Примечания. 1. Нередко рассматривают денежный поток проекта, осуществляемого полностью за счетсобственныхсредств, и его ВНД трактуют как максимальную кредитную ставку, при которой этот проект, финансируемыйполностью за счет заемных средств, оказывается еще эффективным. Можно доказать, что такая трактовка правомерна при выполнении следующих трех условий:

1. заем предоставляется на весь срок реализации проекта;

2. получаемые по проекту денежные притоки вкладываются на депозит, причем депозитная ставка совпадает с кредитной;

3. проценты по займу не уменьшают налогооблагаемую прибыль.

В российской экономике эти условия не выполняются. Поэтому, если рассмотреть вариант финансирования того же проекта полностью за счет заемных средств, то максимальная кредитная ставка, при которой проект еще будет эффективным, в реальных условиях всегда будет отличаться от указанного ВНД. Тем более не следует искать связь между ВНД и максимальной кредитной ставкой, при которой проект оказывается еще эффективным, в случае, когда он финансируется за счет заемных средств лишь частично.

2. При оценке данного проекта ставку дисконта недопустимо определять как наибольшую доходность (ВНД) любого альтернативного проекта с тем же объемом вложений: необходимо принимать во внимание только тиражируемые проекты (см. п.10.2).

3. При сравнении проектов (вариантов проекта) важно иметь в виду, что проекты с большим ВНД могут оказаться менее эффективными. Поэтому производить отбор проектов по критерию ВНД не рекомендуется.

ВНД может быть использована также:

• для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

• для оценки степени устойчивости проекта по разности ВНД‑Е или по отношению ВНД/Е (см. п. 9.3);

• для установления участниками проекта ставки дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Индексы Доходности характеризуют (относительную) “отдачу проекта” на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

• Индекс Доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к абсолютной величине суммы дисконтированных денежных оттоков.

• Индекс Доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — увеличенное на 1 отношение ЧДД к сумме дисконтированных объемов инвестиций.

Обычно используются три разновидности ИДД, при определении которых в состав учитываемых инвестиций включаются соответственно:

• взятые с обратным знаком чистые денежные притоки по инвестиционной деятельности (т.е. инвестиционные расходы за вычетом доходов от инвестиционной деятельности);

• все капитальные вложения в основные средства за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных средств;

• только первоначальные инвестиции, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (об использовании соответствующего индекса доходности первоначальных инвестиций см. п. 11.3).

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока положителен ЧДД.

Наряду с указанными выше, по требованию заказчиков могут определяться и некоторые другие показатели их эффективности.

Чистый недисконтированный доход (ЧНД) характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта. Определяется по формуле:

ЧНД = ,

где _m — чистый денежный приток на m-м шаге, а суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Накопленный чистый недисконтированный доход характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами за первые k шагов расчетного периода. Определяется по формуле:

ЧНД(k) =.

Накопленный чистый дисконтированный доход (накопленный дисконтированный чистый приток за первые k шагов расчетного периода)

ЧДД(k) =.

Текущая внутренняя норма доходности (текущая ВНД), определяемая на шаге k как такое число ВНД(k), что при ставке дисконта E = ВНД(k) величина ЧДД(k) обращается в 0, при всех бóльших значениях Е — она отрицательна, при всех меньших значениях Е — она положительна. Для отдельных проектов и значений k текущая ВНД может не существовать.

При анализе расчетов эффективности и в процессе мониторинга проекта приходится решать вопрос: насколько целесообразным будет продолжать реализацию проекта на данном шаге k. В этих целях удобно использовать показатели чистого дисконтированного дохода проекта за “оставшийся” период. При этом чистые денежные притоки проекта за этот период дисконтируются не к началу проекта, а к началу шагаk. Это приводит к показателючистого дисконтированного дохода продолжения проекта:

ЧДДПП(k) =.

Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода чистый дисконтированный доход продолжения проекта был неотрицательным. В противном случае более эффективным окажется прекратить проект, а не продолжать его реализовывать, и для продолжения проекта необходимо изменять организационно-экономический механизм его реализации.

Примечание. По проекту, предусматривающему приобретение или создание имущества на первых s шагах и последующее его наиболее эффективное использование (см. принцип субоптимизации в разделе 2.2), величина ЧДДПП(k) при k>s может трактоваться как оценка стоимости соответствующего имущества на шаге k. На этом основан доходный подход к оценке стоимости имущества.

Кроме того, часто оценивают сроки окупаемости проектов.

Срок окупаемости ("простой" срок окупаемости, payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости. Срок окупаемости отсчитывается от момента, указанного в задании на проектирование (обычно — от начала проекта (начала нулевого шага) или от начала операционной деятельности). Момент окупаемости определяется как наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Срок окупаемости с учетом дисконтирования (discounted payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Проект считается эффективным, если срок окупаемости с учетом дисконтирования существует и находится в пределах жизненного цикла проекта (расчетного периода).

При оценке эффективности проектов, особенно при сравнении их альтернативных вариантов срок окупаемости (как с учетом дисконтирования, так и без его учета), как правило, целесообразно использовать лишь в качестве ограничения.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ, капитал риска) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного чистого притока от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и как правило превышает его за счет необходимости обслуживания долга (см. раздел П6.2 в Приложении 6).

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного чистого притока от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Примечание. Объемы и условия внешнего финансирования отражаются в денежном потоке от финансовой деятельности. При этом отрицательный чистый приток от всех видов деятельности показывает потребность в финансировании проекта за счет собственных средств участника.

Пример 2.2. Рассмотрим проект, денежные потоки которого (в условных единицах) имеют вид, приведенный в таблице 2.1 (ниже, в п. 5.3. будет показано, как они получены). Будем считать, что длительность шага составляет 1 год. Предполагается, что притоки заносятся в таблицу со знаком “плюс”, а оттоки — со знаком “минус“;все притоки и оттоки на каждом шаге считаются относящимися к концу этого шага, а моментом приведения является конец нулевого шага.Прекращение проекта производится в конце шага 7. Расчеты производятся вфиксированныхценах (без учета инфляции). Ставка дисконта принимается равнойЕ=10%.

Таблица 2.1

№№ строк	Показатели	Номера шагов расчетного периода (m)								Всего
		0	1	2	3	4	5	6	7
Операционная деятельность
1	Сальдо денежного потока о(m)	0,0	23,2	56,4	55,2	37,6	92,1	92,5	43,7	400,8
Инвестиционная деятельность
2	Притоки	0,0	23,4	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	14,0	37,4
3	Оттоки	-153,4	-70,0	0,0	0,0	-60,0	0,0	0,0	0,0	-283,4
4	Сальдо денежного потока и(m)	-153,4	-46,6	0,0	0,0	-60,0	0,0	0,0	14,0	-246,0
Суммарный поток
5	Чистый приток (m) =и(m)+о(m) (стр.1+стр.4)	-153,4	-23,4	56,4	55,2	-22,4	92,1	92,5	57,7	154,8
6	Накопленный чистый приток	-153,4	-176,8	-120,4	-65,2	-87,5	4,6	97,1	154,8
Расчет значений показателей
7	Коэффициент дисконтирования	1	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62	0,56	0,51	0,51
8	Дисконтированный чистый приток (стр5стр7)	-153,4	-21,2	46,6	41,5	-15,3	57,2	52,2	29,6	37,2
9	Накопленный дисконтированный чистый приток	-153,4	-174,6	-128,1	-86,6	-101,8	-44,6	7,6	37,2
10	Дисконтированные инвестиции (стр.4стр.7)	-153,4	-42,4	0,0	0,0	-41,0	0,0	0,0	7,2	-229,6

Чистый недисконтированный доход ЧНД = 154,8 указан в итоговом столбце строки 5 или в столбце 7 строки 6. Из строки 6 видно, что потребность в финансировании (ПФ) равна 174,6 (на шаге 1).

Момент окупаемости (без дисконта) проекта также определяется на основании данных в строке 6 таблицы. Из нее видно, что он лежит внутри шага 5, т.к. в конце шага 4 накопленный чистый приток отрицателен, а в конце шага 5 — положителен: S₄<0< S₅. Для уточнения положения момента окупаемости обычно принимается, что в пределах одного шага (в данном случае — шага 6) сальдо накопленного потока меняется линейно. Тогда времяxот начала шага до момента окупаемости (выраженное в долях шага) определится по формуле: года. Срок окупаемости, отсчитанный от начала нулевого шага, составляет 5,95 года, если же отсчитывать его от начала операционной деятельности (конецнулевого шага), он окажется равным 4,95 года.

Для определения ЧДДденежный поток приводится к шагу 0 (t⁰=0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного потока указаны в стр. 7 и 8 таблицы 2.1. ЧДД проекта (37,2) приведен в итоговом столбце строки 8. Т.к. ЧДД>0, проект, приведенный в примере, эффективен. На основании данных строки 9 вычисляется «дисконтированный» момент окупаемости. Так же образом, как и выше, определяется, что он находится внутри шага 6, а его «расстояние» от начала шага составляет. Таким образом, «дисконтированный» срок окупаемости составит 6,86 года от начала проекта или 5,86 года от конца нулевого шага.

ВНДопределяется, исходя из стр.5, подбором значения ставки дисконта, для которой ЧДД обращается в нуль. В результате получим ВНД = 15,0%. ПосколькуВНД>E, это еще раз подтверждает эффективность проекта.

Для определения ИДД найдем сумму дисконтированных инвестиций К. Для всех инвестиций (не только первоначальных) с учетом притока на шаге 7 (ниже будет показано, что он возникает за счет продажи фондов по остаточной стоимости по окончании проекта)Кравна взятой с обратным знаком сумме элементов строки 10, т.е.К= 229,6. Тогда ИДД = 1+ЧДД/К=1+37,2/229,6=1,16. Т.к. ЧДД >0, то ИДД>1. Индекс доходности дисконтированных затрат, вычисление которого требует знания поступлений и платежей, будет определен в п. 5.3.

Заметим в заключение, что показатели эффективности проекта могут измениться, если учесть распределение инвестиционных и операционных потоков внутри шагов (см. п. П6.2). 

Кроме того, при оценке проекта часто рассчитывается и группа финансовых показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия‑участника проекта. Для обеспечения нормального финансового состояния предприятия эти показатели должны удовлетворять определенным ограничениям, изложенным в Приложении 5.