Системные риски 2011_Миркин

работающих на рынке37 . В 1992 г. в России существовало 900 страховых компаний, ведущих страховую деятельность. В 1995 г. их стало более 2200. К 2004 г. их численность сократилась в два раза (до 1063). В 2008 г. осталось

777, к началу 2010 г. – 702.38

В России действует своего рода естественный отбор институтов – большие шансы для «выживания» имеют:

- кэптивы государства, крупного бизнеса или топ-банков с государственным участием;

-институты, через которых пропускается ликвидность нерезидентов; -финансовые конгломераты, с дифференцированным доступом к

дешевой ликвидности; -небольшая группа независимых полносервисных коммерческих и

инвестиционных банков, сочетающих собственные операции с множественными клиентскими сервисами (приватный банкинг,

корпоративное финансирование, финансовый инжиниринг, управление активами).

При этом процесс оптимизации количества и формы институтов финансового рынка еще не закончен, а деформации в финансовой системе,

предлагающие неоднозначные критерии «естественного отбора» сохраняют риски превращения российского финансового рынка в закрытую,

крупнооптовую систему, ориентированную на иностранных инвесторов,

обслуживание крупных финансово-промышленных конгломератов.

- Механизм поддержания высокого уровня волатильности финансовых рынков и инвестиций (более подробно анализ данных рисков -

см. разделы 1.1.3 – 1.1.5 настоящего Отчета) формируется по следующим направлениям:

- волатильность экономики;

37«Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра». НАУФОР, 2008

38По данным Федеральной службы страхового надзора, Федеральной службы государственной статистики

181

- волатильность финансового рынка как развивающегося.

1. Волатильность экономики России как база волатильности финансовой системы

Сырьевая, ориентированная на вывоз ресурсов экономика России

(доля нефти, газа и металлов в структуре товарного экспорта 2009 г.

составляет не менее 80%) объективно подвержена эксцессивным конъюнктурным колебаниям в ценах, объеме и структуре спроса и предложения.

Цены на экспортируемое сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям,

ведут с небольшим лагом при падении цен к кризисным последствиям для российской экономики, государственных финансов и отечественного финансового рынка.

Кроме того, поскольку центры ценообразования на основные товары российского экспорта расположены за пределами России, резко ограничены возможности влиять на динамику сырьевых цен, являющуюся одним из самых волатильных / спекулятивных параметров международного экономического оборота.

2. Волатильность финансового рынка России как развивающейся экономики

Принадлежность российского финансового рынка к формирующимся рынкам предполагает встроенный высокий уровень волатильности.

Колебания стоимости финансовых активов в России являются одними из самых высоких в мире, отражая спекулятивный характер модели финансового сектора.

Ежегодные колебания в стоимости активов исчисляются десяткам процентов: в 1995 – 2000 гг. коэффициент вариации рынка акций составлял более 50%, в 2009 – 2010 гг. сверхвысокая волатильность сохранилась. В

результате автоматически переносятся системные риски, возникающие за рубежом, и колебания цен на сырье. Внутренний финансовый рынок

182

подвержен мыльным пузырям, спекулятивным атакам, финансовым инфекциям.

- Механизм поддержания высокого уровня рыночного риска (более подробно - см. раздел 1.2.1.3 настоящего Отчета) проявляется через

динамику оцененности российского фондового рынка.

В течение долгосрочных циклов развития экономики и финансовых рынков изменяется оцененность финансовых рынков. Базовым индикатором,

на основе которого можно судить о стадии долгосрочного цикла и степени системного риска, является «Капитализация рынка акций / ВВП». Динамика

оцененности финансовых рынков можно проследить ниже.

В 1980 – 1990-х гг. произошел перегрев фондовых рынков,

закончившийся в 2000 - 2001 гг. мыльным пузырем на рынке высокотехнологичных компаний в развитых рынках, а до этого на развивающихся рынках. При этом развитые фондовые рынки вышли на экстремальные значения по соотношению капитализации рынка акций к ВВП

(в США и Великобритании - выше 180-200%).

Разрушение мыльных пузырей сменилось новым ростом, который к концу 2007 гг. привел рынки акций, в том числе и российский, в зону максимальных уровней переоцененности, повышенных системных рисков и

сверхвысокой волатильности. После рыночных шоков 2008-2009 гг.

(несмотря на стремление к усилению финансового регулирования)

капитализация рынков резко упала (до 50 – 75% предкризисных уровней).

Но далее в 2009 г. финансовые рынки, включая российский, стали быстро восполнять свое падение, демонстрируя высокие темпы роста капитализации. Стала стремительно восстанавливаться докризисная модель мировой финансовой архитектуры, с опережающим ростом финансовых активов в сравнении с динамикой реальной экономики.

Как следствие, остались актуальными мониторинг уровня оцененности фондовых рынков с целью спрогнозировать наступления новых реализаций рыночных и системных рисков. Для рынка акций России

183

значении индикатора «Капитализация/ВВП» в 130-140% будут означать состояние эксцессивности, перегретости, близости к рыночным шокам и реализации системного риска.

Значения капитализации в конце 2009 г. в 62% ВВП демонстрируют примерно двукратный потенциал роста рынка акций, взятого в сопоставлении с динамикой ВВП, до момента следующего среднесрочного пика.

Исследование состояния и динамики капитализации рынка акций в России, развернутые международные сопоставления показывают, что системный риск отечественного финансового рынка (на примере рынка акций) носит в 2010 г. срединные значения. Его реализация (будущие рыночные шоки) потребует кратного увеличение цен на рынке акций в опережение роста ВВП в текущих ценах.

-Механизм поддержания высокого уровня кредитного и процентного риска (более подробно анализ данных рисков см. раздел 1.2.1.4 настоящего Отчета) формируется по следующим направлениям:

-внутренний кредит;

-внешний долг.

1. Внутренний кредит Накопление кредитов и других долговых обязательств длительное

время опережает рост реальной экономики в России. Это, с одной стороны,

отражает переход финансового рынка к более зрелому, насыщенному деньгами и финансовыми инструментами состоянию. С другой стороны -

демонстрирует кредитный бум в корпоративном секторе и домашних хозяйствах, неизбежно вызывающий существенные концентрации кредитного и процентного рисков.

Эксцессивно высокие кредитные и процентные риски проявляются чрез превышение роста долгового финансирования над ростом ВВП и денежной массы. Так, в 2000 – 2009 гг. при росте ВВП в текущих ценах в рублях в 5,4 раза, денежной массы – в 12,5 раз кредиты реальному сектору и

184

населению увеличились в 18,7 раз, населению - в 79,7 раз, другим

финансовым институтам – в 35,9 раз. Постоянно растут индикаторы насыщенности экономики деньгами и долговыми финансовыми инструментами.

Так, на 1 сентября 2008 г. (начало кризиса) доля просроченных ссуд в кредитах и других требованиях банков составляла 1,4%, однако результаты программы центрального банка по кредитной поддержке коммерческих банков показали, что в реальности этот показатель намного хуже: на конец

2009 г. он достиг 5,1%.

До и в период кризиса 2008 – 2009 гг. оставалась неизменно высокой концентрация рисков на группе крупнейших банков. Доля 5-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных организациям, населению и банкам, составляла в 2000 – 2007 гг. 45 - 46%. Олигополия в финансовом секторе предполагает сверхконцентрации системного риска, поэтому устойчивость всей финансово-банковской системы России может быть нарушена возникновением проблем у одного только банка, входящим в группу 20-ти сильнейших.

В период кризиса 2008 – 2009 гг. концентрация рисков на крупнейших банках усилилась по всем сегментам кредитования: олигополия банковского сектора стала более выраженной. Как следствие, усилился системный риск, лежащий на отдельных банках в Российской Федерации,

предполагающий в будущем значительные затраты налогоплательщиков на реструктуризацию крупнейших банков, работающих в экономике, «ориентированной» на генерацию проблемных ссуд.

2. Внешний долг В 2000 – 2007 гг. опережающими темпами – в сравнении с динамикой

экономического оборота и денежной массой в валютном эквиваленте - рос внешний долг российских банков и нефинансового корпоративного сектора.

Увеличение внешнего долга банков в 3 раза опережало рост ВВП, в 1,7 раза – приращение денежной массы. Аналогичные показатели по внешнему долгу

185

нефинансовых предприятий России составляют по отношению к росту ВВП – в 2,3 раза, по отношению к увеличению денежной массы в долларовом эквиваленте - в 1,05 раз.

Внешний долг банков и корпораций демострирует высокую волатильность в условиях бегства иностранного капитала.

Так, масштабный рост внешнего долга (в его корпоративной и банковской части) продолжался до сентября 2008 г. (за 9 месяцев 2008 г. -

рост на 20% у банков и на 18% у нефинансовых предприятий), затем резко упал в моменты рыночных шоков в 2008 г. (соответственно, на 16% и 6,2%).

Далее сокращение внешнего долга банков продолжалось в 2009 г. (всего – на

36% по сравнению с предкризисным уровнем).

Определенный «заслон» реализации кредитного риска представляет рынок рублевых корпоративных облигаций. Рублевые долги «держали» экономику, замещая уходящие средства нерезидентов. Однако, размеры внешнего долга банков и нефинансовых предприятий намного превышает возможности последнего.

Угроза реализации данного риска по-прежнему остается высокой, так как внешние заимствования и в послекризисный период являются одним из ключевых источников роста денежной массы (даже с учетом отрицательной кризисной динамики, внешний долг банков вырос в 2000 – 2009 гг. в 14,1 раз,

нефинансовых предприятий – в 13,3 раза).

Риски, накопленные в области внешних заимствований будут немедленно воспроизведены, если сохранит свою силу механизм,

нагоняющий горячие деньги нерезидентов в российскую экономику

(закрепленный курс рубля, высокая доходность финансовых активов внутри России, открытый счет капитала, ограниченное пространство финансового

рынка).

- Механизм поддержания высокого уровня валютного риска (более подробно – см. раздел 12.1.4 настоящего Отчета). Определяется наличием следующих взаимосвязанных условий:

186

1) Масштабное несоответствие структуры валютных активов и обязательств в экономике России

Практически все нетто-иностранные активы были сосредоточены на счетах Банка России (2000-2009 гг.), прежде всего в форме золотовалютных резервов. В то же время весь объем валютного риска, связанный с обязательствами и возможным бегством иностранных капиталов из России,

концентрировался на стороне коммерческих банков и нефинансового корпоративного сектора.

2) Рост внебалансовых операций банков с иностранной валютой Рост заимствований коммерческих банков на основе срочных сделок

с последующей конвертацией в рубли и вложением их на внутреннем рынке под более высокую доходность (в сравнении с доходностью на иностранных рынках приводил к дополнительным концентрациям валютного риска.

В условиях зависимости от горячего спекулятивного капитала,

массовый уход иностранного капитала (при любом ухудшении экономической конъюнктуры как внутри страны, таки за ее пределами)

сочетание этих двух условий приводит к реализации валютного риска:

- снижение инвестиций нерезидентов (например, за 2008 г. прямые иностранные инвестиции в Россию упали с 491 до 216 млрд. долл. США,

портфельные – с 307 до 83 млрд. долл.) приводит к резкому сокращению фондовых индексов и золотовалютных резервов, направляемых на поддержание курса рубля (за 2008 г. в России золотовалютные резервы уменьшились на 35%);

- нетто-иностранные обязательства банковского сектора, прямые и портфельные инвестиции нерезидентов в акции и внешний долг нефинансовых предприятий стали суммарно превышать нетто-иностранные активы банковского сектора ( в 2008 г. - в 1,25 раза; до кризиса – в 2,4 – 2,6

раза);

- выход – девальвация национальной валюты (например, в результате реализации валютного риска в период кризиса 2008 г. произошло снижение

187

курса рубля с 24,58 руб. за доллар в августе 2008 г. до 30,98 руб. за долл. в

мае 2009 г.).

С весны 2009 г. стали постепенно восстанавливаться докризисная модель реализации валютного риска. На одном полюсе – золотовалютные резервы центрального банка (при минимальных валютных активах коммерческих банков, превышающих их валютные обязательства). На другом полюсе – стремительно восстанавливающиеся, продолжающие свой рост прямые и портфельные инвестиции нерезидентов.

Так, в 2009 г. прямые инвестиции выросли с 216 до 383 млрд. долл.

США, портфельные - с 83 до 172 млрд. долл. США, прирост цен российских акций (фондовых индексов) стал одним из самых высоких в мире.

Предкризисных значений достигла сумма внешнего долга реального сектора.

Прямые и портфельные инвестиции нерезидентов в акции и внешний долг нефинансовых предприятий суммарно превышали нетто-иностранные активы банковского сектора в конце 2009 г. в 1,85 раза (до кризиса – в 2,4 - 2,6 раза, в период кризиса – в 1,25 раза).

Эта ситуация сохраняет постоянно высокими значения валютного риска в финансовой системе России.

1.1.2Ретроспективный анализ механизмов реализации системных рисков в России (системные кризисы 1997-1998 гг., 2008-2009 гг.)

В развивающихся обществах, нестабильных, разбалансированных,

таких, как Россия, кризисы имеют большую размерность, чем в странах,

находящихся на зрелой стадии своего жизненного цикла, притягивающих львиную долю ресурсов.

В XX веке каждое поколение российского народа теряло свои активы

(1917 г., две мировые войны, коллективизация, голод и репрессии 1930-х гг.,

обесценивание мобилизационных облигационных займов советского времени, «нуллификация» сбережений начала 1990-х гг., кризисы 1998 и 2008 – 2009 гг. с масштабными потерями для среднего класса).

188

Системные кризисы 1997 – 1998 гг., 2008-2009 гг. типичны для развивающихся рынков, зависимых от нерезидентов, настроенных на спекулятивную модель фондового рынка при разбалансированных финансовых системах, высоких концентрациях всех видов рисков,

проблемной экономической и финансовой политике государства, в т.ч. в в периоды структурных реформ.

1.1.3«Спекулятивная» модель российского фондового рынка

С1995 г. (запуск в действие Российской торговой системы с котировками российских акций в долларах США, с расчетами за границей и свободным допуском нерезидентов) внутренний финансовый рынок России включен в систему глобальных финансов.

Интернационализация внутреннего рынка стала базой для формирования спекулятивной модели российского финансового рынка с ограниченной конкурентоспособностью, в масштабной степени зависящей от динамики мировых цен на экспортное сырье, от иностранного финансирования и «горячих денег» нерезидентов при замещении внутреннего денежного спроса внешним спросом, создании разновидности в

2000 – 2008 гг. «Валютного совета» («Currency Board»).

Указанную модель отличают следующие черты:

а) дефекты архитектуры внутреннего финансового рынка: -зависимость ценообразования на российские финансовые активы преимущественно от деятельности иностранных инвесторов; - зависимость долгового финансирования российской

экономики как ключевого финансового источника экономического роста от иностранных инвесторов;

189

-встроенная оценка странового риска российской экономики как эксцессивно высокого со стороны иностранных и отечественных инвесторов; -низкая монетизация экономики;

-открытость архитектуры финансового рынка для движения спекулятивных потоков “горячих денег” крупных иностранных инвесторов; -высокая фрагментарность российского финансового рынка;

олигополистическая структура рынка; -чрезмерные концентрации: собственности в акционерных

капиталах; торговой активности на ограниченной группе финансовых инструментов; финансовых институтов,

финансовых ресурсов в Москве; очень незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении

(небольшой free float – до 10-15%); олигополия в структуре финансовых посредников и институциональных инвесторов;

заниженная доля участия населения в активности на финансовом рынке; отсутствие системы налоговых стимулов для инвестирования резидентов в инструменты финансового рынка; -сохраняющаяся слабость финансовой позиции институтов финансового рынка;

-как следствие, проблемная модель российского финансового рынка, складывающаяся на среднесрочную перспективу,

подверженная высоким уровням рисков финансового кризиса;

нуждающаяся в программе специальных мер, направленной на усиление конкурентоспособности рынка;

б) финансовая политика государства как фундаментальный фактор в течение 2000 – середины 2008 гг. была объективно связана с усилением спекулятивного характера модели финансового рынка России, нарастанием

190