Системные риски 2011_Миркин

Глобальные финансовые рынки будут основаны на олигополии 20 - 25

крупнейших финансовых групп «первого круга» (глобальных финансовых посредников и инвесторов). Увеличится число национальных рынков, на которых они занимают доминирующее положение. 75 – 100 финансовых групп «второго круга» будут формировать олигополию на финансовых рынках региональных кластеров. Трансграничная консолидация бирж,

внебиржевых рынков, расчетно-клиринговых и депозитарных организаций,

кастодианов (3 – 4 международные сети) создаст олигополию в инфраструктуре глобальных финансов. Продолжится конвергенция моделей финансирования экономики (“market-based”, “bank-based”, “Asian

model” и др.).

Международные финансы значительно продвинутся в создании

наднациональных (глобальных, региональных) органов финансового регулирования (унификация рыночного пространства, мониторинг и урегулирование системных рисков).

Наряду с консолидацией будет нарастать дробление рынков. Список топ-100 будет значительно обновлен за счет финансовых институтов – резидентов развивающихся стран. Увеличится доля частных торговых систем, специализированных платформ и сегментов рынков по интересам

(социально ответственные, «зеленые», этические, исламские и т.п. финансы).

Финансовые посредники и инфраструктурные институты продвинутся к

«дематериализации». Сократится филиальная сеть в ее «физической форме»

(кроме стран «на фронтьере»). Вырастет рыночная ниша высокотехнологичных финансовых и инфраструктурных компаний малой и средней капитализации. Расширится сектор альтернативных инвестиций,

нерегулируемых финансовых инструментов и посредников. Умножится число международных финансовых организаций, продолжится их регионализация.

Будет изменена «финансовая модель» мира. В конце XX в. – начале

XXI в. – основные потоки денежных ресурсов аккумулировались и

71

перераспределялись через конструкцию «США + Великобритания +

оффшоры».

К 2030 г. всё большая часть денежных ресурсов будет концентрироваться и проходить через региональные кластеры

(«промежуточный уровень» 3-уровневой финансовой архитектуры мира).

Произойдет частичное «захлопывание» финансовых систем крупных регионов мира, основанное на интеграции их экономик и на росте в них внутреннего спроса (рисунок 1.2.2).

«Мультиполярная» финансовая архитектура - будущее

Развивающиеся рынки нижней и средней зрелости, венчурное финансирование

Рисунок 1.2.2. Формирование мультиполярной финансовой архитектуры

Англо-саксонская модель («США + Великобритания + оффшоры»)

будет обслуживать крупнейших (финансовые посредники, эмитенты, потоки капитала). Через нее будет происходить перераспределение денежных ресурсов между региональными кластерами, а также финансирование экономик США и Великобритании.

72

Англо-саксонская модель останется ключевой в мире в своих функциях управления рисками, финансовых инноваций, венчурного финансирования,

ценообразования на товарные и финансовые активы, «естественного отбора» слабых экономик («горячие деньги», мыльные пузыри, спекулятивные атаки,

финансовые инфекции, бегство капиталов).

Финансовое оздоровление экономики (рост нормы сбережений,

нормализация бюджета и торгового баланса, сокращение долгового бремени)

могут позволить США вернуться к роли чистого экспортера капитала.

Многостороннее регулирование глобальных финансов. Произойдет

переход к более сложному (чем в XX веке) управлению финансовой структурой макроэкономики и финансовым развитием с целью

обеспечения устойчивого экономического роста и сбалансированности экономики (на основе многоцелевого подхода вместо более простых

моделей 20-го века).

Вэтих рамках финансовыми властями будут решаться традиционные в

XX веке задачи, относящиеся к устойчивости национальной валюты,

инфляции, валютному курсу, проценту, здоровью государственных финансов.

Наряду с ними центральными станут проблемы регулирования структуры собственности, моделей финансирования экономики, финансовой глубины, инструментальной структуры финансирования, нормы сбережений,

накоплений и инвестиций, налоговой нагрузки, соотношения между государственными и частными (корпоративными, домашних хозяйств)

финансами, внешними и внутренними финансовыми источниками экономического роста, макропруденциального регулирования (мониторинг,

оценка и урегулирование системных рисков финансовых систем).

В центре внимания будет находиться развитие финансовых систем,

стимулирующих устойчивый экономический рост, смягчающих циклическую и привнесенную волатильность. Репрессивные системы налогообложения

73

финансовых операций, развитые в начале 2010-х гг., будут постепенно

замещены поощрительным налогообложением, направленным на

концентрацию на внутренних рынках ликвидности и длинных денег.

Продолжится смещение финансового регулирования с

национального на международный (прежде всего региональный)

уровень.

В международных финансах повысится уровень унификации

рыночного пространства (гармонизация законодательства, международные стандарты макро- и микроуровня, обобщения лучших практик, соглашения об обмене информацией, программы «единого паспорта» на интегрированных рынках, единые правила в глобальных торговых системах и инфраструктурных институтах, согласованные форматы раскрытия информации, расширенная международная статистика и т.п.).

Будет развита система мониторинга и предупреждения системных рисков в глобальных финансах. Наряду с вниманием к финансовому здоровью отдельных стран, ключевым пунктом станет анализ мировой финансовой архитектуры, ее деформаций и концентраций рисков, состояния на различных стадиях циклов, искажений ее роли в развитии реальной экономики и т.п.

В международных финансах будет формироваться система количественных (глобальных и региональных) ограничений,

направленных на «укрощение» волатильности (многосторонние таргетированные валютные зоны, согласованные коридоры параметров денежной, процентной и бюджетной политики, инфляции, государственного долга, нормы достаточности капитала, левериджа, совместные меры по реструктуризации и т.п.). Пример – процессы 2010 – 2011 гг., происходящие в еврозоне. Могут быть сделаны попытки лимитировать объемы деривативов, ограничить коридорами / таргетировать цены на золото (как финансовый актив) и на другие ключевые виды ресурсов.

74

Повысится роль региональных многосторонних финансовых

институтов. Формирование мультиполярной финансовой архитектуры,

кластеризация глобальных финансов приведет к относительному снижению

роли МВФ, Всемирного банка, Банка международных расчетов, ОЭСР,

ВТО (в части финансовых услуг). В крупных регионах мира будут созданы

новые или расширены уже существующие многосторонние

стабилизационные фонды и финансовые институты развития.

Прогнозируется формирование новых клубов стран «по интересам»

(например, многостороннее рейтинговое агентство, международная организация стран – крупнейших держателей валютных резервов,

межправительственная организация для борьбы с манипулированием на глобальных рынках, спекулятивными атаками, приводящими к системным рискам (аналог – FATF, учрежденный по решению «большой семерки» для борьбы с отмыванием денег и финансированием терроризма)).

В среднесрочной перспективе будет ослаблен финансовый протекционизм 2000-х - начала 2010-х гг. Произойдет выход из режима защитных мер, принятых в разгар кризиса 2007 – 2009 гг. («мягкие» и «твердые» ограничения на счета капитала и конвертируемость валют,

удержание на плаву национальных финансовых институтов благодаря поддержке государства). В следующие двадцать лет финансовые рынки будут «в целом», «в среднем» более открыты, чем в 1980-х – 2000-х гг.

В отличие от 1990-х – 2000-х гг. Россия станет полноценной участницей международных соглашений и институтов, обеспечивающих интернационализацию финансового регулирования.

Количественная оценка уровня системного риска России на финансовых рынках, связанного с ростом финансовой глобализации

наряду с созданием мультиполярной мировой резервной системы и финансовой архитектуры и многоуровневой системы финансового регулирования.

75

Мультиполярность будет означать, что увеличится вклад в мировые

финансы, вносимый национальными финансовыми системами,

отличающимися быстрым ростом, разбалансированностью и

деформациями (эксцессивный уровень рисков, волатильности, доходности финансовых активов, инфляции, обремененность долгами, проблемность активов, зависимость от нерезидентов и т.п.). Следствие – увеличение системного риска.

С другой стороны, значимая часть финансовых рынков перейдет в

более зрелое состояние, увеличится финансовая глубина мировой экономики. Мультиполярные резервная система и финансовая архитектура,

многоуровневое международное финансовое регулирование должны способствовать большей стабильности финансовых систем. Будет развито макропруденциальное регулирование (мониторинг и смягчение системных рисков) на национальном и международном уровнях.

Как следствие, обратная тенденция – снижение системного риска,

«обуздание» волатильности (снижение рисков, доходности, инфляции,

финансовой нестабильности).

Результирующий вектор – нейтральный или снижение волатильности (с периодическими возмущениями рынков, с попытками вырваться из-под контроля, разбалансироваться, подобно тому, как это происходило в первой трети XX в., а также начиная с середины 1980-х гг.).

Глобальные финансы останутся такой же сейсмически активной,

нестабильной зоной, как и в 1980 – 2010-х гг. Наряду со смягчением циклических движений глобальных финансов и расширением «островов стабильности» сохранится, на фоне локальных кризисов и высокой текущей волатильности, значимая вероятность мирового финансово-экономического кризиса в 30-х – 40-х гг. XXI в. (эксцессивность системных рисков, низкая эффективность макроэкономического менеджмента).

Оценка системного риска в соответствии со шкалой, приведенной в

разделе 1.

76

для населения США и большинства развитых стран чрезмерно потреблять,

жить не по средствам.

С 1982 года торговый баланс США непрерывно дефицитен. Растет государственный долг - с 42 процентов ВВП в 1980 году до 100 процентов

(прогноз на 2011 год). Еще в конце 1990-х годов долги населения банкам были около 80 процентов, потом достигли 120 процентов, к июню 2011 г.

снизились до 106 процентов.21

Всё это - непомерная долговая нагрузка. Она подпитывалась тем, что развивающиеся страны-экспортеры возвращали заработанную ими выручку в США и другие развитые страны (за небольшими исключениями, прежде всего Германии), финансируя рост долгов, спроса правительства и граждан

(рисунок 1.2.3). А этот рост, в свою очередь, был двигателем мировой экономики. С середины 1980-х годов США из чистого экспортера капитала превратились в его импортера.

Сравнительный анализ структур ВВП Китая и США, показывающий крупные деформации в ВВП и «неразрывную» связь этих стран по обмену материальными и финансовыми ресурсами, приведен в таблице 1.2.16.

Таблица 1.2.16. Взаимосвязь структуры ВВП и темпов роста*

*Рассчитано по данным IMF International Statistics, IMF Economic Outlook Database

21 Я.М.Миркин. Бернанке молвил слово. – Российская газета – Столичный выпуск №5566. – 29 августа 2011 г.

78

Одно из следствий «голландской болезни» и постсиндром кризиса 2008

– 2009 гг. (следствие резкого увеличения нагрузки на бюджеты по финансовой поддержке экономики и финансового сектора) - долговые кризисы и резкий рост системных рисков в зоне евро и США в 2010 – 2011

гг.

В течение десятилетий происходил рост относительного уровня суверенного долга США и других крупнейших индустриальных экономиках

(валовой долг) (см. таблицу 1.2.17). Их насыщенность деньгами, долговыми инструментами, связанными с государством, постоянно росла, в том числе за счет способности привлекать в денежные центры «избыточную ликвидность» из развивающихся стран (международные резервы, вывоз частного капитала).

Эта долгосрочная тенденция не прервана кризисом 2008 – 2009 гг.

Таблица 1.2.17. Динамика суверенного долга развитых стран (валовой долг)

Источник: World Economic Outlook Database October 2010, General government gross debt, percent of GDP. Данные на конец периода

Таким образом, вызов, стоящий перед США, Великобританией,

большинством стран зоны евро и др. - реструктурирование экономики,

снятие навеса избыточного спроса, не подкрепленного доходами, создание устойчивых основ для экономического роста на внутренней базе,

оздоровление финансовых систем на собственной, а не заимствованной основе.

79

Соответственно, прогнозируется, что «огосударствление» финансовых систем, особенно в 2007 – 2009 гг., сменится «стратегиями выхода» государств из финансовых активов в 2010-х гг., дерегулированием, новой либерализацией и сжатием государственных участий в финансовых активах в

2020-х гг. Состояние государственных финансов индустриальных стран станет однороднее и «здоровее», чем в начале XXI века. Снизятся доли центральных банков в финансовых активах (в сравнении с 2010-ми годами).

Выше будут уровни сбережений и инвестиций в макроэкономике развитых стран. Будет снижена долговая нагрузка на домашние хозяйства. Произойдет оздоровление торгового баланса и счета капиталов, снизится доля проблемных финансовых активов.

«Новые индустриальные» страны, развивающиеся страны – экспортеры, прежде всего Китай, снизят темпы экономического роста,

увеличат внутреннее потребление (при падении уровня сбережений),

осуществят финансовые реформы, направленные на урегулирование системных рисков и сокращение объемов проблемных активов, возникших в период ускоренного роста (пример – Япония последней четверти ХХ века).

Вырастет внутренний спрос, увеличится потребление домашних хозяйств,

сократится норма накопления, снизятся положительные сальдо торговых балансов.

Количественная оценка уровня системного риска России на

финансовых рынках, связанного с реструктуризацией мировой

экономики и глобальных финансов, в соответствии со шкалой,

приведенной в разделе 1.

*Знак (+) – наличие системного риска данного уровня («сверхнизкий», «низкий», «средний» и т.п.), знак (-)

– системный риск ниже, чем если бы он находился на данном уровне

80