Тема 16. Оценка стоимости корпораций при корпоративных слияниях и поглощениях

План:

1. Оценка стоимости корпораций на основе доходного, затратного и рыночного подхода.

БАЗОВЫЕ ФОРМУЛЫ И ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ

В оценке бизнеса используется три подхода: доходный, сравнительный и затратный. В целом все известные методы расчета стоимости бизнеса можно разделить на статические и динамические.

Таблица 16.1 - Методы оценки бизнеса

Подходы	Методы оценки
Доходный	Метод капитализации Метод дисконтирования денежных подходов
Затратный	Метод замещения Метод чистых активов Метод ликвидационной стоимости
Рыночный (сравнительный)	Метод рынка капитала Метод сделок Метод отраслевых коэффициентов

Согласно методу капитализации, стоимость объекта оценки определяют по формуле:

V = I / R, (16.1)

где V - стоимость бизнеса;

I - величина прибыли;

R - ставка капитализации.

Ликвидационная стоимость корпорации - разница между суммарной стоимостью всех активов и затратами на его ликвидацию.

Рыночную стоимость объекта устанавливают методом чистых активов как разность между рыночной стоимостью активов и обязательствами корпорации по балансу:

ЧА = А – О, (16.2)

где ЧА – чистые активы корпорации;

А – рыночная стоимость активов;

О – обязательства корпорации.

Одним из наиболее известных подходов к оценке бизнеса является метод, основанный на оценке экономической добавленной стоимости, которая показывает добавленную за период стоимость с учетом альтернативных издержек и объем инвестиций, направленных на расширение, которые добавят стоимость в будущем.

Для расчета экономической добавленной стоимости бухгалтерский показатель «чистая прибыль» должен быть скорректирован на величину так называемых эквивалентов собственного капитала и поправки к бухгалтерским показателям с точки зрения их рыночной оценки:

EVA=ЧП - WACC · CE, (16.3)

где ЧП - чистая прибыль;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

CE - инвестированный капитал.

Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель «Доходность инвестированного капитала». Экономический смысл данного показателя заключается в том, что экономическая добавленная стоимость возникает в корпорации в том случае, если за данный период времени удалось создать доходность инвестированного капитала выше, чем норма доходности инвестора. Инвесторы (собственники, акционеры) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, созданная корпорацией, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности.

EVA = Spread · CE = (ROCE - WACC) · CE, (16.4)

где Spread - спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала;

CE - инвестированный капитал;

ROCE - доходность инвестированного капитала.

ROCE = ЧП / CE. (16.5)

Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (%). Если Spread положительный, то компанией заработана доходность, превышающая доходность, требуемую инвесторами. В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, конечный результат - возникновение экономической добавленной стоимости означает прирост стоимости капитала за данный период.

Слияние и поглощение корпораций

При слияниях рыночная цена также формируется в результате взаимодействия цен спроса и предложения, а при поглощениях - в результате борьбы между конкурентами. Нередки случаи поглощения не всей корпорации, а отдельных ее частей или активов.

Реструктуризация как инструмент управления ростом корпорации

Синергетический эффект от объединения компаний можно определить:

NAV=V_AB-(V_A+V_B)-P-E=[V_AB-(V_A+V_B)]-P-E, (16.6)

где NAV-чистая стоимость поглощения;

V_AB – объединенная стоимость двух корпораций;

V_A – оценка компанией А своей стоимости;

V_B – рыночная стоимость акций компании В;

Р – премия, выплаченная за компанию В;

Е – издержки поглощения;

[V_AB-(V_A+V_B)] - синергетический эффект.

Чтобы окупить слияние, эффект должен быть больше чем Р+Е.

ЗАДАЧА

Инвестиции в производство холодильных установок - 1100 тыс. руб. Норма возврата капитала 6%. При инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести доходность в 15%. Определить экономическую добавленную стоимость.

Решение

Определим экономическую добавленную стоимость.

EVA = (ROCE - WACC) · CE=(0,06-0,15)·1100= -99 тыс. руб.

Инвестиции в данное производство невыгодны.

ЗАДАЧИ

1. Определить темп сбалансированного роста для компании, если она реинвестирует 45% прибыли, отношение активов к собственному капиталу равно 1,6, рентабельность активов – 6%.

2. Компания имеет следующие показатели в течение 3 лет.

Показатели	1	2	3
Рентабельность продаж, %	8,6	6,0	7,0
Доля реинвестированной прибыли, %	65	50	55
Коэффициент оборачиваемости активов	3,3	2,0	2,5
Отношение активов к собственному капиталу	1,5	3,5	4
Темп прироста продаж, %	22	25	30

Определить темп устойчивого роста компании. Правильно ли сделало руководство компании, увеличив финансовый леверидж? Как бы изменилась ситуация, если увеличение отношения активов к собственному капиталу (финансового левериджа) оказалось бы невозможным в 3-м году и пришлось бы увеличить долю реинвестированной прибыли до 65%?

3. Определить стоимость компании, если объем продаж составляет 15 тыс. руб., чистая рентабельность продаж - 8%, потребность в капитале – 25% от выручки от реализации, темп роста продаж - 8%, средневзвешенная стоимость капитала – 15%. На начальном этапе было вложено 5 тыс. руб. Что изменится, если рентабельность продаж составит 3 %?

4. Определить стоимость компании, если первоначально вложенный капитал - 15 тыс. руб., ожидаемая доходность инвестиций – 20%, средневзвешенная стоимость капитала – 15%, темпы роста - 10%. Что изменится, если компания сможет привлекать деньги в среднем:

1. по 26%

2. по 30%?

5. Определить величину экономической добавленной стоимости, если выручка от реализации – 10 тыс. руб., производственная себестоимость – 4 тыс. руб., коммерческие расходы – 1,5 тыс. руб. Капитал компании – 4 тыс. руб., средневзвешенная стоимость капитала – 18%. Что изменится, если выручка компании упадет на 56%?

6. Определить будущий чистый денежный поток компании для оценки стоимости доходным методом, если налогооблагаемая прибыль – 100 тыс. руб., выручка от реализации – 310 тыс. руб., амортизационные отчисления 45 тыс. руб., прирост оборотного капитала – 20 тыс.руб., привлеченный капитал – 350 тыс. руб., его стоимость – 20%.

7. Инвестированный капитал компании на дату оценки составляет 160 тыс. руб. Структура инвестированного капитала:

• собственные средства – 55%;

• заемные средства - 45%.

Стоимость заемных средств - 20%, собственных средств - 25%. Прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль – 15 тыс. руб. Определить экономическую добавленную стоимость.

8. Планируется приобретение нового оборудования на 30 тыс. руб. Инвестиции в полном объеме будут произведены за счет кредита. Рентабельность инвестиций – 8%. Оценить целесообразность инвестиций на базе показателя экономическая добавленная стоимость.

9. Определить чистую стоимость присоединения компании, если компания-цель оценивается рынком в 12 тыс. руб., рыночная стоимость компании-покупателя – 55 тыс. руб., предположительная стоимость после слияния 85 тыс. руб., премия, которую придется выплатить при покупке компании, 4 тыс. руб., издержки поглощения – 1,5 тыс. руб. Что произойдет, если после присоединения компании ее стоимость составит 67 тыс. руб.?

10. Компания А хочет купить компанию В за 100 тыс. руб. Компания В будет давать денежный поток 50 тыс. руб. (40 тыс. руб. прибыль и 10 тыс. руб. амортизация) ежегодно следующие 4 года. Стоимость капитала – 12%. Следует ли проводить сделку?

11. Компания А рассматривает вопрос о поглощении компании В с помощью обыкновенных акций. Финансовая информация о компаниях представлена в таблице.

Показатели	Компания А	Компания В
Прибыль, тыс. руб.	300	150
Выпущенные в обращение обыкновенные акции	20000	8000
Доход (прибыль) на акцию, руб.
Отношение рыночной цены акции к доходу на акцию	10	7

Компания планирует предложить премию в 15% сверх рыночной цены обыкновенной акции компании В.

Определить:

• коэффициент обмена акций, сколько новых акций будет выпущено;

• прибыль на акцию для остающейся компании сразу же после слияния;

• рыночную стоимость одной акции остающейся компании, если отношение рыночной цены акции к доходу на акцию останется равным 10;

• что произошло бы, если отношение рыночной цены акции к доходу на акцию стал 9.

12. Компания думает о присоединении другой фирмы. Прогноз развития представлен в таблице.

Стадия развития	Без присоединения			С присоединением
	доход, тыс. руб.	вероятность, %	доход, тыс. руб.		вероятность, %
Спад	20	30	10		30
Промежуточное состояние	50	30	50		30
Подъем	70	40	80		40

Следует ли присоединять фирму? Увеличится ли ценность компании в связи с этим?

13. Крупная компания диверсифицирует деятельность и покупает небольшую компанию, которая будет обеспечивать поставку комплектующих. Оценить целесообразность покупки компании для акционеров.

Источники финансирования выкупа в n-м году

Источник	Тыс. руб.	Уд.вес, %
Долгосрочный кредит	1400
Краткосрочный кредит	900
Собственный капитал	255

Прогноз доходов, тыс. руб.

Показатели	Год
	n	n+1	n+2	n+3	n+4	n+5
Выручка от реализации	1430	1510	1580	1650	1740	1810
Себестоимость продукции	810	837	880	929	975	1000
Амортизация	100	105	110	116	122	128
Коммерческие расходы	285	301	317	325	349	353
Проценты за кредит	71	265	265	260	251	190

Прогноз движения денежных средств, тыс. руб.

Показатели	Год
	n	n+1	n+2	n+3	n+4	n+5
Долгосрочный кредит	1400	1372	1322	1303	1200	1200
Краткосрочный кредит	900	890	870	870	850	800
Собственный капитал	255	2552	2482	2513	2430	2400

14. Исходные данные

Показатели	Компания А	Компания В	Компания А &В
Производственная мощность, т	310	35	310
Продажи, ед.	200	30	230
Загрузка мощностей, %	85	85	85
Цена, руб.	100	100	100
Переменные затраты на ед., руб. в том числе
сырье	45	45	45
трудовые	35	35	35
Постоянные затраты, тыс. руб., в том числе
амортизация	180	25	180
проценты	10	5	15
управленческие	90	10	80
Число акций, шт.	20 000	5 000	22 000
Отношение рыночной цены акции к доходу на акцию	15		15

Определить, выгодно ли слияние компаний.

15. Компания А приобретает компанию В. Финансовая информация отражена в таблице.

Показатели	Компания А	Компания В	Новая компания
Совокупная прибыль, тыс. руб.	200	500	?
Совокупная рыночная стоимость, тыс. руб.	4000	5000	?
Курс акций, руб.	40	25	?
Количество акций, тыс. шт.	100	200	?
Доход (прибыль) на акцию, руб.	2,0	2,5	2,67
Отношение рыночной цены акции к доходу на акцию	20	10	?

Определить:

• недостающие данные в таблице;

• сколько акций компании А использовано для обмена на одну акцию компании В;

• издержки слияния для компании А;

• как изменилась рыночная стоимость акций компании А, которые находились в обращении до этого слияния.

16. Финансовый менеджер корпорации А изучает возможность приобретения компании В. Инвесторы ожидают постоянный рост прибыли и дивидендов компании В на 6%. Если состав менеджеров поменяется, то и прибыль и дивиденды будут расти на 8% в год, и при этом никаких дополнительных капиталовложений не потребуется.

Показатели	Компания А	Компания В
Дивиденд на акцию, руб.	3	0,8
Курс акций, руб.	90	20
Количество акций, тыс. шт.	1000	600
Прибыль на акцию, руб.	5	1,5

Определить:

• выигрыш от покупки компании В;

• издержки слияния, если корпорация А платит по 25 руб. за акцию компании В в денежной форме;

• издержки слияния при условии, что корпорация А обменивает свои акции на акции компании А в пропорции 1:3;

• как изменились бы издержки слияния в этих двух формах, если бы ожидаемый рост компании В не зависел от слияния.

Тестовые задания

1. При присоединении:

1. возникает новая компания на базе двух или нескольких ранее самостоятельных;

2. компания прекращает деятельность и передает права на имущество и ведение деятельности другой компании;

3. компания поглощает более мелкую или слабую компанию.

2. Конгломератное слияние – это:

1. слияние компаний разных отраслей;

2. слияние не двух, а нескольких компаний;

3. вхождение в холдинг.

3. К стратегической реструктуризации можно отнести:

1. слияние, присоединение компаний, вхождение в холдинг;

2. дробление имущественного комплекса;

3. реализацию медленнореализуемых активов.