Ефимова_Финансовый анализ

Существуют различные цели определения текущей (дисконтиро* ванной) стоимости.

Вчастности, определение дисконтированной стоимости приме* няется для определения цены актива исходя из ожидаемых будущих доходов от него. Так, если ожидается, что актив может быть перепро* дан через год за 100 000 ден. ед., а требуемая ставка доходности на вложенный капитал составляет 20%, то цена, которую следует зап* латить за актив сегодня, — 83 333,3 ден. ед. [(100 000 : (1 + 0,2)]. Если актив может быть перепродан за эту цену не через один, а через три года, то цена покупки (при неизменной величине требуемой годовой ставки доходности) составит 57 870 ден. ед. [(100 000 : (1 + 0,2)3]. Более высокая цена покупки не обеспечит необходимую норму до* ходности; более низкая повысит ставку дохода на инвестиции в сравнении с минимально необходимой.

Методы дисконтирования денежных потоков находят самое ши* рокое применение при составлении отчетности по МСФО.

Вчастности, методы дисконтирования используются при оценке финансовых инструментов, тестировании на обесценение активов, определении ценности использования актива, формировании резер* вов и в ряде других случаев.

Обязательным является дисконтирование при отражении в фи* нансовой отчетности по МСФО величины долгосрочной дебитор* ской и кредиторской задолженности. В этом состоит одно из отличий формирования отчетности по РСБУ и МСФО. Согласно принципу осмотрительности в отчетности, составленной по МСФО, необходи* мо отразить тот факт, что суммы, которые будут получены в случае дебиторской задолженности или выплачены в случае кредиторской задолженности в отдаленном будущем (срок их погашения превы* шает 12 месяцев), должны оцениваться по более низкой стоимости, нежели суммы краткосрочной дебиторской и кредиторской задол* женности. Это достигается путем дисконтирования номинальной стоимости задолженности.

Покажем это на примере дебиторской задолженности, срок пога* шения которой составляет 3 года, стоимость к получению по до* говору — 1 000 тыс. руб. Компания привлекает финансовые ресурсы по ставке 10% годовых.

На момент составления отчетности (период 0) показатели балан* са и отчета о прибылях и убытках в части данной задолженности бу* дут рассчитываться следующим образом:

PV = FV (1 + r)n:

PV = 1 000 (1 + 0,1)3 = 751 тыс. руб. (Дебиторская задолжен* ность —— Баланс).

имость будущих денежных поступлений, в результате чего инвесто* ры могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные по* тери. Известно, что долгосрочное инвестирование средств имеет, как правило, крупномасштабный и необратимый характер.

Использование чрезмерно высокой ставки может привести к по* терям иного рода — связанным с упущенной возможностью получе* ния дохода. В связи с этим возникает необходимость обоснования ставки дисконтирования.

Объективная сложность данной проблемы препятствует выработ* ке общего правила по выбору ставки. Менеджеры и финансовые аналитики используют различные подходы, в частности метод, со* гласно которому ставка дисконтирования определяется нескольки* ми составляющими: безрисковой ставкой (иногда в качестве таковой используется уровень доходности по государственным ценным бу* магам) и поправкой на риск, связанный с данным инвестиционным проектом. Вторая составляющая определяется исходя из субъектив* ных аналитических оценок риска данного проекта.

Другим вариантом нахождения ставки дисконтирования являет* ся использование средневзвешенной стоимости капитала WACC. Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала характеризует среднюю стоимость финансовых ресурсов для предприятия, данный показатель отражает тот уровень, ниже которого не должна опус* каться доходность проекта.

Вместе с тем использование величины WACC хотя и является весь* ма распространенным вариантом определения ставки дисконтирова* ния, тоже требует дифференцированного подхода. Так, инвестицион* ные решения, принимаемые на одном и том же предприятии, как правило, сопряжены с разной степенью риска, а следовательно, для каждого из них нужно дифференцировать ставку дисконтирования.

Средневзвешенная стоимость капитала является корректной ставкой дисконтирования для сложившегося на предприятии сред* него уровня риска. В новых проектах ставка должна уточняться, осо* бенно если речь идет о крупномасштабных проектах, реализация которых нередко означает также и изменение стоимости капитала (о влиянии размера требуемых инвестиций на стоимость их финан* сирования говорилось в подразд. 3.4).

Влияние инфляции и ее учет в ставках. При долгосрочном анализе денежных потоков необходимо учитывать фактор инфляции, кото* рый, с одной стороны, окажет влияние на будущие денежные пото* ки, а с другой, — потребует корректировки ставки дисконтирования.

Необходимость учета влияния инфляции покажем на простом примере. Допустим, инвестор имеет 1 000 тыс. руб., который он на* меревается разместить так, чтобы покупательная способность вло*

женных им средств к концу года возросла на 10%. Требуемая доход* ность для инвестора — 10% годовых. Данную ставку доходности при* нято называть реальной ставкой доходности.

Предположим, инвестор разместил имеющуюся сумму в банке под 10% годовых. За анализируемый период рост цен составил 10%. Несмотря на то что инвестор и получит в конце года 1 100 тыс. руб., покупательная способность его средств в условиях роста цен на 10% не возрастет и его инвестиционные ожидания будут обмануты. Сле* довательно, доходность его инвестиций должна быть выше 10%, т.е. выше, чем реальная ставка доходности. Доходность, которая обеспе* чивает как защиту капитала от инфляции, так и реальную доход* ность для инвестора (r), принято обозначать номинальной ставкой доходности (n).

Для характеристики взаимосвязи реальной и номинальной став* ки доходности обычно используют формулу, известную под назва* ние формулы Фишера:

(1 + r) ( 1 + i) = (1 + n),

или

n = (1 + r) (1 + i) — 1, r = (1 + n) : (1 + i) — 1,

где i — уровень инфляции за период.

Исходя из данных примера, номинальная ставка доходности

n = (1 + r) (1 + i) — 1 = (1+0,1) (1+0,1) — 1= 0,21.

Итак, номинальная ставка, которая обеспечивает реальную до* ходность 10% при аналогичном уровне инфляции, составляет 21%.

Существуют требования учета инфляции в методах дисконтиро* вания денежных потоков, которые зависят от следующих условий.

1.В том случае, если можно допустить, что динамика доходов и расходов, участвующих в расчете денежных потоков от проекта, не изменится, т.е. под влиянием инфляции и доходы и расходы будут расти с одинаковым темпом, равным уровню инфляции, расчеты можно выполнять как на базе реальной, так и номинальной ставки.

Общее правило — для номинальных потоков используется номи* нальная ставка, для реальных потоков — реальная ставка.

2.В том случае, если в будущих периодах динамика доходов не будет совпадать с динамикой расходов (или отдельных видов дохо* дов и расходов), дисконтирование денежных потоков выполняется

по следующему алгоритму:

• все денежные потоки (и доходы, и расходы) пересчитываются исходя из индивидуального уровня роста цен на отдельные виды доходов и расходов;

• скорректированные денежные потоки дисконтируются по но* минальной ставке.

Учет фактора риска в ставке дисконтирования. Основное требова* ние, которого придерживаются в инвестиционном анализе: инвести* ции с более высоким риском должны приносить более высокую до* ходность вложения капитала.

Поэтому при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дискон* тирования будет выглядеть следующим образом:

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рис* ковой премии на практике определяются экспертным путем. Кроме того, существуют рейтинговые агентства, которые публикуют процент* ные ставки, характеризующие различные составляющие риска (стра* новой, отраслевой, риск определенного вида деятельности и др.).

Особенности долгосрочного анализа денежных потоков. Рассмотрен* ные инструменты долгосрочного анализа используются при принятии решений о целесообразности инвестиций. Первой проблемой, кото* рая возникает в связи с этим, является определение ожидаемых по* ступлений и расходований денежных средств, т.е. прогнозирование денежных потоков.

Чтобы получить прогнозируемый денежный поток, нужно оце* нить влияние проекта на будущие доходы и расходы. В расчет будут приниматься только те доходы и расходы, которые относятся к дан* ному инвестиционному решению.

К числу расходов, не принимаемых в расчет, несмотря на их ре* альное существование и отражение в бухгалтерском учете, можно отнести расходы, например на НИОКР, которые не относятся к ин* вестиционным проектам, анализируемым с точки зрения их привле* кательности. Такие расходы называются невозвратными издержками.

Не включаются в расчет общехозяйственные, а также другие рас* ходы, которые несет предприятие в связи с осуществлением своей деятельности, вне зависимости от реализации конкретного проекта.

Расходы, связанные с инвестированием и, следовательно, прини* маемые в расчет, включают капитальные вложения и текущие эксп* луатационные расходы.

При расчете важно учитывать, что в составе капитальных вложе* ний присутствуют амортизируемые и неамортизируемые расходы

(например, стоимость земельных участков и объектов природополь* зования).

Следует иметь в виду, что налог на прибыль действует по*разно* му на разные инвестиционные проекты (это, в частности, зависит от вида капитальных вложений), поэтому перед тем, как приступать к их оценке, необходимо представить денежные расходы такими, ка* кими они будут после налогообложения.

В табл. 5.8 сгруппированы возможные статьи доходов и расходов, которые необходимо принимать в расчет при анализе денежных по* токов от реализации инвестиционного проекта. Разумеется, состав доходов и расходов должен быть уточнен с учетом специфики конк* ретного проекта.

Несмотря на то что некоторые расходы не сопровождаются отто* ком денежных средств, пренебрегать их влиянием на денежные по* токи нельзя. Речь в первую очередь идет об амортизационных отчис лениях. Данная статья затрат включается в себестоимость и, следова* тельно, уменьшает налогооблагаемую базу. Неслучайно в практике инвестиционного анализа амортизационные отчисления называют «налоговым щитом». С учетом действующей ставки налога на при* быль (T) налоговая экономия от дополнительных амортизационных отчислений (А), возникающих в результате данного инвестиционно* го решения, составляет величину Э = А × T.

Влияние амортизационных отчислений на расчет денежных по* токов будет показано ниже при рассмотрении конкретного инвести* ционного решения.

Инвестиции в основные средства, как правило, требуют допол* нительных вложений в оборотный капитал, что связано с возмож*

ным увеличением запасов сырья, незавершенного производства, де* биторской задолженности и т.д. Кроме того дополнительное расхо* дование средств может возникнуть в связи с необходимостью пере* числения авансов поставщикам. Поэтому при прогнозировании денежных потоков следует учитывать, что инвестициям в оборотный капитал сопутствуют дополнительные оттоки денежных средств.

Вто же время, если финансирование оборотных активов осуществ* ляется за счет увеличения кредиторской задолженности поставщи* кам, отток денежных средств сокращается на сумму увеличения обя* зательств. В результате совокупный отток денежных средств будет оп* ределяться общим увеличением собственного оборотного капитала.

Таким образом, наращивание собственного оборотного капитала необходимо принимать во внимание при анализе привлекательнос* ти проектов, поскольку с ним связан дополнительный отток денеж* ных средств.

Как было выяснено ранее, увеличение собственного оборотного капитала приводит к расхождению величины прибыли и чистого денежного потока. Поэтому использование отчета о прибылях и убытках для целей прогнозного анализа будущих поступлений без необходимой корректировки на величину изменения собственного оборотного капитала может привести к серьезным просчетам.

Всостав расходов, включаемых в расчет денежных потоков, по* мимо названных принято включать так называемые альтернативные расходы. Величина таких расходов определяет денежные потоки, ко* торые мы могли бы получить, если бы отказались от выполнения проекта. В этом и состоит логика учета альтернативных издержек

впроцессе оценки привлекательности конкретного проекта.

При оценке привлекательности альтернативных инвестиционных проектов используются два основных способа: абсолютный и отно* сительный (приростный).

Первый состоит в том, что денежные потоки рассчитываются по каждому варианту. Тот вариант, который обеспечит наибольший приток денежных средств, считается наиболее привлекательным.

Второй способ основан на расчете разностей аналогичных пока* зателей двух (нескольких) альтернатив. Хотя оба способа дают оди* наковые результаты, предпочтительным является второй.

К числу наиболее часто используемых методов дисконтирования денежных потоков относят метод чистой дисконтированной стоимо* сти (NPV — от англ. net present value) и метод внутреннего уровня доходности (IRR — от англ. Internal Rate of Return).

Метод чистой дисконтированной стоимости (NPV) — один из наи* более распространенных способов оценки привлекательности инвес* тиционных проектов. Экономический смысл данного метода заклю*

чается в следующем. Дисконтированная стоимость ожидаемых по* ступлений от инвестиций должна быть не меньше самих инвестиций. Только тогда инвестиции могут быть признаны экономически целесо* образными.

С учетом сказанного в качестве базовой формулы расчета чистой дисконтированной стоимости (NPV) может быть использована сле* дующая:

CFt — денежный поток, генерируемый проектом в период t; r — ставка дисконтирования;

n — срок окончания проекта.

Таким образом, при оценке целесообразности инвестиций по методу NPV необходимо выяснить, действительно ли дисконтиро* ванная стоимость будущих доходов от проекта превышает дисконти* рованную стоимость связанных с проектом расходов (капитальных и текущих). Превышение первых сумм над вторыми показывает, на* сколько желательны инвестиции. Иными словами, целесообразными признаются проекты, NPV которых больше или равна нулю.

Как видно из формулы, ставка дисконтирования r, находясь в знаменателе, корректирует денежные потоки в сторону уменьшения, причем, чем более отдаленным во времени является денежный по* ток, тем значительнее влияние такой корректировки. Закладывая в расчет в качестве ставки дисконтирования требуемый уровень до* ходности (например, ставку привлечения финансовых ресурсов), можно ответить на вопрос, покроют ли поступления от проекта его расходы с учетом заданной необходимой нормы доходности.

Еще раз следует обратить внимание на то, что предложенная фор* мула расчета NPV является базовой, и при практическом использо* вании она может быть детализирована.

Так, необходимость в уточнениях может возникнуть в случае, если инвестиции в проект осуществляются не единовременно, а в течение длительного периода времени. Именно такая ситуация типична для строительства. В этом случае возникает необходимость привести к моменту принятия решения, т.е. дисконтировать, не только ожидае* мые суммы денежных потоков, которые планируется получить в свя* зи с реализацией инвестиционного проекта, но и сами инвестиции. Возможны и иные уточнения, касающиеся вложений в оборотный капитал, продажи ранее используемых основных средств, если инве* стиционный проект предполагает их замену новыми, более совершен* ными средствами, и т.д.

Другим не менее распространенным методом дисконтирования денежных потоков является метод расчета внутреннего уровня доход ности проекта (IRR). Внутренний уровень доходности проекта пред* ставляет собой ставку дисконтирования, при которой дисконтиро* ванные доходы от проекта соответствуют расходам по нему. Таким образом, IRR представляет собой ставку дисконтирования, при ко* торой NPV равна нулю.

NPV, ден. ед.

Рис. 5.8. Графический метод определения ставки IRR

Точка пересечения кривой NPV оси абсцисс (рис. 5.8) характери* зует ставку рентабельности, обеспечиваемую всей совокупностью денежных потоков данного инвестиционного проекта. Сравнение полученной величины IRR с требуемой нормой доходности на инве* стиции позволяет выбрать коммерчески привлекательный проект.

Привлекательными считаются те проекты, IRR которых больше либо равна требуемой норме доходности проекта. При этом в каче* стве требуемой нормы доходности может использоваться величина WACC (c учетом риска конкретного проекта данная величина может быть скорректирована либо в большую, либо в меньшую сторону) либо доходность альтернативных сопоставимых по риску вложений.

Применение метода IRR для оценки привлекательности проекта обычно дает те же результаты, что и метод NPV. Но поскольку дан* ный метод оценивает доходность проекта без учета его масштабов, при выборе одного из нескольких альтернативных проектов обычно ориентируются на метод NPV. Например, незначительный по масш* табам инвестиционный проект может быть высокорентабельным, однако величина приносимого им чистого денежного потока будет

несущественной. В то же время крупный проект, но имеющий мень* шую рентабельность, может принести компании бо´ льшую прибыль (денежный поток). При необходимости выбора одного из двух таких проектов компании следует предпочесть второй проект, в противном случае значительная часть средств окажется незадействованной.

Рассмотрим порядок расчета денежных потоков для конкретно* го инвестиционного проекта на примере предприятия кондитерской промышленности.

Предприятие «Калинка» является одной из ведущих кондитерс* ких фабрик России. В составе выпускаемой продукции — различные виды карамели, шоколадные конфеты, шоколад в плитках и какао* порошок. Как и многие российские предприятия, фабрика «Калин* ка» находится в условиях конкуренции на рынке кондитерской про* дукции. В качестве одной из мер конкурентной борьбы на фабрике рассматривается возможность приобретения и установки современ* ного технологического оборудования для упаковки готовой продук* ции. Ожидаемые инвестиции должны составить 10,0 млн ден. ед.

Предполагается, что за счет указанных инвестиций фабрика смо* жет увеличить объем продаж готовой продукции начиная с 2008 г. так, как это показано в табл. 5.9.

Таблица 5.9

(млн ден. ед.)

* Предполагается, что приросты чистой прибыли, а также амортизации и чис* того оборотного капитала связаны с реализацией инвестиционного проекта.