Ефимова_Финансовый анализ

В отличие от традиционного анализа финансовых коэффициен* тов, основанного на оценке динамики фактических значений пока* зателей, данный подход построен на сопоставлении фактического и требуемого значения рентабельности. В качестве примера рассмот* рим выдержку из аналитической таблицы некоей компании, в кото* рой имеются следующие данные (табл. 5.11).

Как видим, традиционный анализ, ориентированный исключи* тельно на использование показателей рентабельности, демонстрирует весьма благополучную картину, связанную с ростом рентабельности инвестиций. В то же время использование для целей оценки эффек* тивности понятия требуемой доходности (в нашем примере она со* ставляет 20%) позволяет сделать вывод о существовании серьезной проблемы: фактическая рентабельность в обоих рассматриваемых пе* риодах оказалась ниже требуемой. Это означает потерю стоимости.

Близким к показателю экономической прибыли является показа* тель остаточного дохода (RI), имеющий более длительную историю. Он так же, как и показатель экономической прибыли, рассчитыва* ется на базе данных бухгалтерской (финансовой) отчетности; вмес* то величины WACC в формуле расчета может использоваться любой иной устанавливаемый уровень доходности, который должна обес* печить компания или бизнес*сегмент.

Например, в холдинге в качестве требуемой ставки доходности закреплена ставка 10%. Следовательно, все те бизнес*сегменты, ве* личина ROI (ROCE) которых выше ставки 10%, признаются создаю* щими дополнительную стоимость, в то время как бизнес*сегменты с доходностью ниже 10% считаются разрушающими или проедаю* щими стоимость.

Аналитические возможности показателя ЕР. Данный показатель имеет определенные преимущества перед традиционным показате* лем бухгалтерской прибыли, поскольку позволяет сопоставить фак* тическую и требуемую прибыль. Возможность обоснования величи* ны требуемой прибыли повышает его гибкость. В то же время неиз*

бежная субъективность в оценке показателя требуемой доходности может снизить надежность данного показателя.

Недостатки показателя ЕР. К ним прежде всего следует отнести проблемы использования данных бухгалтерской отчетности для рас* чета прибыли и рентабельности (о влиянии учетной политики на величину прибыли было сказано ранее). Кроме того данные бухгал* терского баланса далеко не всегда позволяют объективно оценить величину инвестированного капитала в силу ряда причин, среди которых важнейшие:

•использование исторических цен для оценки активов и обяза* тельств;

•искажающее влияние инфляции;

•отсутствие учета временного фактора1;

•отсутствие отражения в балансе таких важнейших для долго* срочного развития любой компании инвестиций, как создание новых брендов, имиджа компании, формирование высококва* лифицированной команды специалистов, накопление знаний

в организации и др.2

Экономическая добавленная стоимость (EVA). Показатель являет* ся развитием рассмотренного показателя экономической прибыли. Его разработчиком является консультационная фирма Stern Stewart and Co. Ряд проблем и недостатков, отмеченных ранее, устраняются при использовании показателя EVA за счет ряда корректировок. Для получения наиболее точной оценки было предложено более 150 кор* ректировок величины прибыли и инвестированного капитала.

По сути речь идет о тех же расчетных формулах, что и при ис* пользовании показателя ЕР, но с той принципиальной разницей, что в расчет EVA войдут скорректированная величина NOPAT, а также скорректированное значение ROI или ROCE.

Итак, EVA = A скорректированные × (ROI скорректированная –

– WACC).

Или EVA = NOPAT скорректированная – A скорректированные ×

× WACC.

Корректировки величины операционной прибыли при расчете EVA

прежде всего предполагают исключение из состава бухгалтерских расходов тех из них, которые способны обеспечить получение дол* госрочных выгод. Это касается затрат на НИОКР, маркетинг, подго* товку персонала и др.

1 В определенной степени данные проблемы решены при составлении отчетнос*

ти по МСФО.

2 Все эти, зачастую весьма значительные, инвестиции стремятся оценить при

покупке компании.

Корректировки величины инвестированного капитала предполага* ют его оценку по рыночной стоимости, капитализацию ряда расхо* дов дискретного характера, таких как НИОКР, что позволяет учиты* вать не только инвестиции в существующие активы, но и в их потенциальный рост.

Говоря о третьем компоненте формулы расчета EVA — средневзве шенной стоимости капитала — особо отметим, что расчет величины WACC должен основываться на рыночных, а не на балансовых оцен* ках собственного и заемного капитала.

Таким образом, основным отличием показателя EP от EVA явля* ется база для их расчета. Если показатель ЕР (как более ранний) ба* зируется на данных бухгалтерской отчетности, то показатель EVA основывается на использовании скорректированных данных для расчета всех составляющих формулы.

Как и показатель ЕР, показатель EVA характеризует способность компании или ее бизнес*сегмента к созданию стоимости.

Значение EVA > 0 означает создание дополнительной стоимости. Как было выяснено ранее, это становится возможным, если факти* ческая доходность инвестиций выше требуемой доходности (ROI > > WACC).

EVA = 0 имеет место в случае, когда ROI = WACC. Это означает, что отдача от вложений соответствует требуемой ставке доходности.

EVA < 0 говорит о разрушении стоимости. Фактическая доход* ность инвестиций ниже требуемой доходности (ROI > WACC).

Факторы создания стоимости. Формула расчета EVA позволяет выявить направления ее роста. Прежде всего это увеличение опера* ционной прибыли, повышение отдачи от вложения капитала (ROI) и снижение стоимости совокупного капитала. (Подробный анализ был дан в подразд. 4.1 и 4.2.)

Резервы роста EVA представлены на рис. 5.13. Среди них важ* нейшие:

•увеличение ROI при сохранении неизменной величины WACC;

•снижение WACC при сохранении ROI;

•увеличение объема инвестирования капитала в проекты, у ко* торых значение ROI выше WACC;

•снижение инвестиций в проекты, ROI которых выше WACC. Вместе с тем следует учитывать краткосрочный характер как по*

казателя ROI, так и EVA. Первые годы реализации проекта могут со* провождаться снижением ROI и отрицательной EVA, что связано с ростом затрат на начальной стадии проекта. Поэтому во избежание некорректных выводов относительно целесообразности тех или

Идея использования показателя MVA очевидна. Положительная величина данного показателя позволяет заключить, что рынок оце* нивает собственный капитал выше его первоначальной балансовой оценки, что говорит о создании новой, дополнительной стоимости. Вместе с тем нужно помнить о проблемах применения данного по* казателя и надежности его расчета.

Трудности связаны не только с определением рыночной стоимо* сти собственного капитала, особенно в случае анализа компании, акции которой не обращаются на фондовом рынке, но и с надежно* стью использования балансовой оценки собственного капитала. Несмотря на техническую простоту расчета чистых активов, пробле* ма надежности балансовой оценки активов и обязательств остается пока весьма существенной для российских предприятий.

Отсутствие учета инфляции, приводящее российские предприя* тия к занижению оценки собственного капитала, снижает надеж* ность расчета и оценки показателя MVA.

Как и всякий абсолютный показатель, MVA не позволяет выпол* нять сравнения нескольких компаний, поскольку при этом не будут учитываться различия в масштабах и сроках их функционирования.

Отметим, что весьма близким к данному показателю по экономи* ческому содержанию является коэффициент М/В (коэффициент со* отношения рыночной и балансовой стоимости собственного капи* тала), о котором шла речь в подразд. 4.4.

Анализ акционерной стоимости. Создание стоимости для акционе ров (SVA). В основу использования данного метода его разработчи* ком Альфредом Раппопортом был положен подход дисконтирова* ния денежных потоков.

Совокупная стоимость компании (EV) включает в себя рыночную стоимость заемного капитала (D) и собственного (акционерного) капитала (SV).

Иначе: EV = D + SV. Следовательно, SV = EV — D.

Согласно предложенному подходу, совокупная стоимость (EV) включает три элемента:

Совокупная стоимость =

=Дисконтированная стоимость денежных потоков от операций

впределах горизонта планирования (прогнозный период) + + Дисконтированная стоимость денежных потоков от операций

за пределами горизонта планирования (постпрогнозный период) +

+Текущая стоимость финансовых активов, не относящихся

коперационной деятельности.

Свободный денежный поток (FCF) определяется как чистый де* нежный поток от операций после инвестиций в основной (долго* срочный) и оборотный капитал.

FCF = Выручка – Расходы от операций – Налог на прибыль –

– Дополнительные инвестиции в основной капитал (с учетом амортизации) – Дополнительные инвестиции в оборотный капитал.

А. Раппопорт выделил следующие основные факторы формиро* вания акционерной стоимости:

рост продаж, маржа операционной прибыли, налоги,

дополнительные инвестиции в основной капитал, дополнительные инвестиции в оборотный капитал, прогнозный период, требуемая ставка доходности.

Рассмотрим данный подход на следующем примере: рост продаж — 10% в год, маржа операционной прибыли — 15%, ставка налогообложения — 24%,

дополнительные инвестиции в основной капитал — 15% от объе* ма роста продаж,

дополнительные инвестиции в оборотный капитал — 10% от объема роста продаж,

прогнозный период — 7 лет, требуемая ставка доходности — 16%.

Стоимость (рыночная) заемного капитала — 400 млн руб.

298 5. Перспективный финансовый анализ...

Рассмотрим алгоритм расчетов применительно к первому про* гнозному периоду (табл. 5.12).

Аналогично будет выполнен расчет применительно ко всем ос* тавшимся периодам (табл. 5.13).

При проведении расчетов были сделаны следующие допущения. Учитывая, что горизонт планирования ограничен семью годами, нет возможности назвать точные суммы дополнительных вложений в основной и оборотный капитала и, следовательно, связанный с этим рост продаж. В этих условиях делается допущение о сохранении объема продаж в восьмом и дальнейших периодах на уровне седьмо* го года, при этом отсутствуют дополнительные вложения в основной и оборотный капитал. Как результат, величина свободного денежно* го потока от операций в восьмом и последующих периодах составит 222 млн руб.

Сделав допущение о том, что третий элемент, участвующий в рас* чете совокупной стоимости компании — стоимость финансовых ак* тивов, не относящихся к операционной деятельности, — в нашем примере отсутствует, можем перейти к определению акционерной стоимости.

Дисконтированная стоимость денежных потоков от операцион* ной деятельности в пределах горизонта планирования определяется как

В рассматриваемой ситуации дисконтированная стоимость де* нежных потоков от операционной деятельности в пределах горизон* та планирования составит

Дисконтированная стоимость денежных потоков от операций за пределами горизонта планирования (постпрогнозный период) рас* считывается как: