Задача 4. Оценка синергического эффекта от снижения налоговых выплат
Корпорация «Morgan Ltd.» за предыдущие 7 лет накопила убытки в размере 2 млрд долл. США, и существует риск, что она не сможет предъявить эти убытки.
Корпорация «Russky Mir», являясь рентабельной и имея в последний год около 3 млрд долл. прибыли, предполагает приобрести корпорацию «Morgan Ltd.». Налоговые органы должны разрешить корпорации «Russky Mir» зачесть убытки корпорации «Morgan Ltd.».
Ставка налога на прибыль корпорации «Morgan Ltd.» равна 30%, корпорации «Morgan Ltd.» - 40%, стоимость капитала равна 12%.
Вопросы:
а) рассчитайте стоимость налоговых эффектов (синергии) в результате осуществления сделки;
б) рассчитайте стоимость эффекта налоговой экономии, если компания, например, получит разрешение предъявлять убытки в размере 200 млн долл., в течение четырех лет.
Решение:
а) экономия за счет снижения налогов:
$2 млрд. × 40% = $800 млн.
PV (tax savings) = 800 / 1,12 = $714 млн
б) эффект налоговый экономии можно рассчитать двумя способами.
Первый способ - по формуле аннуитета (№5):
PMT = $200 млн × 40%
n = 4 года
i = 12%
PV = $243 млн
Второй способ – решение в табличной форме:
Год |
Налоговая экономия, млн долл. |
PV (tax savings), млн долл. |
1 |
2 |
3 = 2 × (1+12%) ^ 1 |
1 |
80 |
71,4 |
2 |
80 |
63,8 |
3 |
80 |
56,9 |
4 |
80 |
50,8 |
Итого |
|
243,0 |
Задача 5
В апреле 2007 года компания ОАО «Газпром» объявила о намерении приобрести ФК «Спартак» за 1,4 млрд руб.
На момент приобретения известны следующие данные о компаниях, млн руб.:
Показатель / компания |
Газпром |
Спартак |
Выручка |
1 200 |
600 |
Себестоимость (не включая амортизацию) |
57,00% |
75,00% |
Амортизация |
42 |
25 |
Ставка налога на прибыль |
35% |
35% |
Расходы капитального характера |
75 |
40 |
Оборотный капитал (в % от выручки) |
40,00% |
30,00% |
β |
1,45 |
1,25 |
Ожидаемый коэффициент роста выручки/EBITа |
25% |
15% |
Период высокого роста |
10 |
10 |
Рост в постпрогнозном периоде |
6% |
6% |
β в постпрогнозном периоде |
1,1 |
1,1 |
В постпрогнозном периоде расходы капитального характера будут примерно равны амортизационным отчислениям. Компании не имеют заемного финансирования. Ставка по государственным облигациям равна 7%.
Вопросы:
а) рассчитайте стоимость ОАО «Газпром» до осуществления сделки;
б) рассчитайте стоимость ФК «Спартак» до осуществления сделки;
в) рассчитайте стоимость объединенной компании без учета синергии;
г) рассчитайте стоимость объединенной компании, если предполагается, что в результате сделки объединенная компания сможет расти на 24% в год в течение прогнозного периода;
д) оцените сегодняшнюю стоимость синергии;
е) определите максимальную цену, которую ОАО «Газпром» целесообразно заплатить за ФК «Спартак».
Примечания:
рыночная премия за риск равна 5,5%;
стоимость акционерного капитала объединенной компании в прогнозном периоде предполагается равной 14,85%;
изменение оборотного капитала объединенной компании равно сумме изменений каждой из компаний;
начинать расчеты со следующего за данным года.
Решение:
Показатель / компания |
Газпром |
Спартак |
Без синергии |
С синергией |
Выручка |
1 500 |
690 |
|
2 232 |
Себестоимость (без амортизации) |
855 |
518 |
|
1 406 |
Расходы по амортизации |
53 |
29 |
|
83 |
EBIT |
593 |
144 |
|
743 |
EBIT (1-t) |
385 |
93 |
|
483 |
- CapEx |
94 |
46 |
|
143 |
+ Амортизация |
53 |
29 |
|
83 |
- Изменение оборотного капитала (WC) |
120 |
27 |
|
147 |
FCFF |
224 |
49 |
|
276 |
Cost of equity (в прогнозном периоде) |
14,98% |
13,88% |
|
14,85% |
Cost of equity (в постпрогнозном периоде) |
13,05% |
13,05% |
|
13,05% |
Стоимость компании (*) |
а) 9 132 |
б) 1 161 |
в) 10 293 |
г) 11 377 |
д) Сегодняшняя стоимость синергии равна 1,084 млн руб.
е) Максимальная цена за «Спартак» 2,245 млн руб.
Пояснение к расчету (*):
Период |
CF Газпром |
PV Газпром |
CF Спартак |
PV Спартак |
CF итого |
PV итого |
1 |
224 |
195 |
49 |
43 |
276 |
241 |
2 |
280 |
212 |
57 |
44 |
345 |
262 |
3 |
350 |
230 |
65 |
44 |
432 |
285 |
4 |
437 |
250 |
75 |
44 |
540 |
310 |
5 |
547 |
272 |
86 |
45 |
674 |
338 |
6 |
683 |
296 |
99 |
45 |
843 |
367 |
7 |
854 |
322 |
114 |
46 |
1 054 |
400 |
8 |
1 068 |
350 |
131 |
46 |
1 317 |
435 |
9 |
1 334 |
380 |
150 |
47 |
1 647 |
474 |
10 |
1 668 |
413 |
173 |
47 |
2 058 |
515 |
10 |
1 768 |
6 213 |
183 |
710 |
2 182 |
7 751 |
Стоимость компании |
|
9 132 |
|
1 161 |
|
11 377 |
Примечание: CF – cash flow; PV – present value.
Список учебной литературы по теме 1
Есипов, В. Оценка бизнеса / В. Есипов, Г. Маховикова, В. Терехова. СПб: Питер, 2003. – 404 с.
Есипов, В. Оценка бизнеса: полное практическое руководство / В. Есипов, Г. Маховикова, С. Мирзажанов. М: Эксмо, 2008. – 345 с.
Рынок слияний и поглощений в России в 2006 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2007. 22 с. - [Электронный ресурс] // Режим доступа : www.kpmg.ru.
Рынок слияний и поглощений в России в 2007 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2008. - [Электронный ресурс] // Режим доступа : www.kpmg.ru.
Anand, J. Using acquisitions to access multinational diversity: thinking beyond the Domestic versus cross-border M&A comparison / J. Anand, L. Capron, W. Mitchell // 2004.
Bjorvatn, K. On the profitabilioty of cross-border mergers / K. Bjorvatn, 2001. - 16 p. - [Электронный ресурс] // Режим доступа : www.bnet.com.