3.3. Оцінювання фінансових інструментів інвестування

Відомі два принципово різних підходи до оцінювання цінних паперів в залежності від їх видів. Перший підхід призначений для оцінки первинних цінних паперів – акцій та облігацій, які мають прямий зв’язок з грошовими потоками корпорації, тому ключовим елементом методики оцінки є модель дисконтування грошового потоку (DCF-модель). Другий метод використовується для оцінки похідних цінних паперів, таких як опціони, які мають непрямий зв’язок з грошовими потоками корпорації. Свою назву похідні цінні папери, або деривативи, дістали за тієї обставини, що ці папери цінні не самі по собі, а лише завдяки первинним фінансовим активам. Оцінювання деривативів здійснюється за допомогою моделей ціноутворення опціонів.

Оцінювання первинних цінних паперів, яке ґрунтується на прогнозуванні грошового потоку, виконується за наступною схемою. 1) Оцінюється грошовий потік, що передбачає оцінку величини грошових надходжень і відповідного ризику в розрізі періодів. 2) Необхідна прибутковість грошового потоку встановлюється з розрахунку ризику, пов’язаного з ним, та прибутковості, яку можна досягти при інших альтернативних вкладеннях. 3) Грошовий потік дисконтується по очікуваній прибутковості. 4) Дисконтовані величини складаються для визначення вартості активу.

Важливими факторами, які впливають на поточну вартість цінного паперу, є ринкова відсоткова ставка і ступінь ризику.

Ринкова відсоткова ставка – це ставка, заснована на сумах, що виплачуються на інвестиційному ринку цінними паперами (облігаціями, акціями, векселями, ощадними сертифікатами) зі схожими параметрами запозичення і ризику. Зниження вартості оцінюваних нами цінних паперів при підвищенні ринкової відсоткової ставки має наступне логічне пояснення. Так як по аналогічних фінансових інструментах інвестори отримують більше відсоткових винагород, ніж по даних цінних паперах, їх власники намагатимуться позбавитися цих цінних паперів. Це створить на ринку підвищену пропозицію, внаслідок чого ціна угод буде знижуватись, досягнув рівноваги в точці отриманої нами ціни.

3.3.1. Математичний інструментарій оцінювання облігацій

Відповідно до умов випуску облігації бувають купонні і безкупонні (дисконтні). Розглянемо в класичному варіанті задачу оцінки купонних облігацій. Згідно з умовами інвестування в ці боргові фінансові інструменти корпорація-емітент облігацій зобов’язується здійснювати періодичний відсотковий платіж на річній або піврічній основі та погасити номінальну вартість облігації до визначеного терміну закінчення їх дії. Купонна облігація має наступні характеристики:

номінальну вартість M,

термін до погашення N,

відсоткову ставку in,

умови виплати відсотків (періодичність виплат) m.

Математична модель оцінювання грошової вартості облігації ґрунтується на дисконтуванні грошових потоків, які виплачуються протягом всього терміну до погашення. Вартість облігації в теперішній момент часу дорівнює дисконтованій сумі всіх з нею пов’язаних грошових потоків:

N INT M

Vв = ∑ ──── + ────

k=1 (1 + iв)^k (1 + iв) ^N

Якщо купон виплачується декілька разів на рік (m), то формула для розрахунку вартості облігації зміниться:

mхN INT/m M

Vв = ∑ ────── + ─────── .

k=1 (1 + iв/m)^k (1 + iв/m) ^{mх N}

Приклад. Випущена купонна облігація з фіксованою відсотковою ставкою терміном на 5 років та номіналом $ 1000. Відсоткові виплати здійснюються 2 рази на рік в розмірі $ 120. Ринкова відсоткова ставка по аналогічних фінансових позиках складає 16%. Необхідно визначити поточну вартість облігації. Як зміниться ціна облігації через 2 роки, якщо відсоткова ставка збільшиться до 20%?

Розв’язок. Використовуємо формулу:

mхN INT/m M 5х2 120 : 2 1000

Vв = ∑ ────── + ───── = ∑ ─────── + ─────── =

k=1 (1 + iв/m)^k (1 + iв/m) ^{mх N} k=1 (1 + 0,16/2)^k (1 + 0,16/2)¹⁰

= 60х6,7101+1000х0,4632 = $ 865,81.

Через 2 роки при тій самій відсотковій ставці ціна облігації становитиме:

3х2 60 1000

Vв = ∑ ────── + ───── = 60х4,6229+1000х0,6302 = $ 907,54.

k=1 (1 + 0,08)^k (1 + 0,08) ⁶

Через 2 роки при відсотковій ставці 20% вартість облігації дорівнюватиме:

3х2 60 1000

Vв = ∑ ────── + ───── = 60х4,3553+1000х0,5645 = $ 825,82.

k=1 (1 + 0,10)^k (1 + 0,10) ⁶

Математична модель оцінювання облігації з нульовим купоном має наступний вигляд:

M

Vв = ──── .

(1 + iв) ^N

Розглянемо практичне застосування даної моделі.

Приклад. Обчислити поточну вартість облігації з нульовим купоном, вартістю $ 500 і терміном погашення 20 років, якщо прийнята норма прибутку становить 6,5%.

Розв’язок.

M 500

Vв = ──── = ───── = $ 440,83.

(1 + iв) ^N (1+0,065) ²

Пройшло півроку, відсоткова ставка не змінилась. Визначити Vв.

500

Vв = ────── = $ 454,9.

(1 + 0,065) ^3:2

Пройшло ще 75 днів і відсоткова ставка збільшилась до 7%. В цьому випадку вартість облігації становитиме:

500 500

Vв = ───────── = ──── = $ 458,77.

(1 + 0,07) ^{1 + (107:365)} 1,07 ^1,29

У зв’язку з купонною облігацією часто використовується поняття фінансового показника – дюрація – середньозваженої «зрілості» потоку платежів, пов’язаних з цією облігацією. Розрахункова формула для дюрації має наступний вигляд:

INT INT INT INT + М

[ ───── х t1 + ───── х t2 + … + ───── х tN-1 + ───── х tN ]

(1 + iв) ¹ (1 + iв) ² (1 + iв) ^N-1 (1 + iв) ^N

D = ──────────────────────────────────────── ,

Po

де tk - момент часу, в якому здійснюється k-та купонна виплата,

Po – ринкова вартість облігації на теперішній момент часу.

Зміст дюрації полягає в тому, що інвестор з її допомогою намагається виміряти ризик своїх вкладень в облігації. По визначенню дюрація означає «тимчасове очікування» деякого агрегованого грошового потоку, який за фінансовою значимістю еквівалентний всій сукупності грошових виплат, пов’язаних з облігацією. Дюрація – момент часу, коли виникає цей агрегований платіж. Чим більша величина дюрації, тим більш ризиковане вкладення грошей в дану облігацію. Найбільшу важливість використання поняття дюрації має, коли оцінюється портфель облігацій інвестора.

Приклад. Розрахувати величину дюрації, якщо облігація має наступні показники:

Сума до погашення – 1000,

Відсоткова ставка облігації – 12,8%

Кількість періодичних виплат на рік – 2,

Поточна відсоткова ставка – 14,0%

Кількість років до погашення – 6.

Виконаємо елементарні розрахунки, в тому числі використовуючи формулу:

N INT M

Vв = ∑ ───── + ─────

k=1 (1 + iв) ^k (1 + iв) ^N

Величина відсоткової виплати – 1000 х (0,128 : 2) = 64,0.

Кількість періодів – 6 х 2 =12.

Періодична відсоткова ставка – 14 : 2 = 7,0%.

Оцінка облігації – 952,34.

12 64 1000

Vв = ∑ ───── + ─────── = 952,34.

k=1 (1 + 0,14) ^k (1 + 0,14) ¹²

Розраховуємо дюрацію, використовуючи таблицю.

Таблиця

Номер періоду	Величина виплати	Дисконтована величина виплати	(1) х (3)
1	2	3	4
1	64,0	59,81	59,81
2	64,0	55,90	111,80
3	64,0	52,24	156,73
4	64,0	48,83	195,30
5	64,0	45,63	228,16
6	64,0	42,65	255,88
7	64,0	39,86	278,99
8	64,0	37,25	297,99
9	64,0	34,81	313,31
10	64,0	32,53	325,34
11	64,0	30,41	334,47
12	1064,0	472,43	5669,14
ВСЬОГО			8226,91

(64 : (1+0,14 : 2) ¹ = 59,81 і т. д.

Отримаємо величину дюрації:

8266,91

D = ────── = 8,64 періоди = 4,32 роки.

952,34

Безкупонна (дисконтна) облігація. В процесі емісії такі облігації продаються зі знижкою (дисконтом). Величина знижки визначається відсотковою ставкою по даній облігації. Зазвичай дисконтні облігації мають термін погашення від 1 до 3 років, вони оцінюються за формулою:

M 1000

P2 = ──────── або ───────── ,

(1 + iв х n ) t

(1 + iв х ──)

T

де t – кількість днів до погашення облігації;

T – кількість днів в році.

Вивчимо оцінювання вартості такої облігації за допомогою прикладу.

Приклад. Облігація з терміном погашення 1 рік та сумою до погашення $1000 була повністю реалізована фінансовим інститутом за ціною $782 за штуку. Підприємство А купило 10000 цих облігацій. Пройшло 120 днів та підприємство вирішило продати облігації на вторинному ринку. Поточна відсоткова ставка по боргових інструментах тривалістю 1 рік на момент продажу становила 36%. По якій ціні підприємство може продати ці облігації, і який дохід воно може отримати?

Розв’язок. Використовуємо формулу для безкупонних облігацій:

M 1000

P2 = ──────── = ──────────── = $805,2 .

t (1 + 0,36 х 245:365)

(1 + iв х ── )

365

Таким чином, очікуваний дохід становитиме:

D1 = (805,2 – 782) х 10 000 = $232 000.

Приклад розрахунку вартості облігації, випущеної на умовах виплати всієї суми при погашенні.

Оцінити вартість облігації, випущеної на термін 1 рік, номіналом 200 грн. з виплатою всієї суми відсотків при погашенні за ставкою 36% до номіналу, якщо до погашення залишилось 6 місяців і ставка прибутковості становить 60% річних.

Розв’язок. Скористаємося моделлю оцінки вартості облігації з виплатою всієї суми відсотків при її погашенні:

M + INT 200 + 200х0,36

Vв = ────── = ────────── = 215,03 грн.,

(1 + iв) ^N (1+0,60) ^6:12