5. Управление структурой капитала: традиционн. И теория Модильяни-Миллера.

Структура капитала – это структура долгосрочных пассивов (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал).

Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности компании и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала. Следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Второй термин используется в отношении величины собственного и заемного капитала.

Существуют два основных подхода к вопросу управления структурой капитала в целях изменения стоимости капитала, приводящих к изменению рыночной оценки капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что а) стоимость капитала зависит от его структуры и б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы по правилу: ↑V = I / R↓.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих – собственного и заемного капитала. Исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности. Однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.

Таким образом, традиционный подход можно еще назвать подходом финансового левериджа.

Теория Модильяно-Миллера утверждает обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную капитализацию за счет изменения структуры капитала. При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

- предполагается наличие эффективного рынка капитала;

- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

- считается. что все компании находятся в одной группе риска;

- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

- отсутствуют налоги.

Т.о. Модильяни и Миллер доказали два утверждения: 1) рыночная стоимость компании (рыночная капитализация компании) не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании. Vu = Vg = NOI/ keu

2) Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании (keg) представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании(keu) и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

keg = keu + премия за риск = keu + (keu-kd) * D/E

эта формула выводится из первой следующим образом: : стоимость СК финансово зависимой компании рассчитывается по формуле k_eg = (NOI - k_d*D) / E; учитывая, что V=E+D, и пользуясь первой формулой, имеем: NOI = k_eu * ( E+D), тогда k_eg = (NOI - k_d*D) / E = (k_eu * ( E+D) - k_d*D) / E = k_eu* E/E + k_eu* D/E - k_d*D/E = k_eu + (k_eu - k_d)* D/E .

Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Другими словами WACC не зависит от структуры капитала: WACC_eg = k_eu, то есть средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании равна стоимости собственного капитала финансово независимой компании. Поэтому не меняется оценка капитала компании.