Оценка бизнеса - А.Г. Грязнова
.pdf4.Рассчитать ставку доходности проекта "Восход" стоимостью 1400 млн руб., если в первый год эксплуатации он принесет убыток в сумме 200 млн руб., в последующие пять лет ежегодный доход составит 350 млн руб.; став ка дисконта - 6%.
5.Какой проект следует предпочесть инвестору? Затраты по проекту "Омега" - 800 млн руб.; доходы: в первый год - 200 млн руб., во второй - 350 млн руб., в третий - 400 млн руб., в четвертый год - 500 млн руб.; ставка дисконта11%.
Затраты по проекту "Альфа" - 2100 млн руб., доходы в течение пяти лет - ежегодно 600 млн руб.; ставка дисконта - 8%.
6.Рассчитать внутреннюю ставку доходности проекта "Пионер" стоимо стью 1800 млн руб., если он в течение семи лет обеспечивает ежегодный доход 350 млн руб.
Оценить целесообразность включения в инвестиционный портфель про екта "Комета" стоимостью 2500 млн руб. Прогнозный поток доходов соста вит: в первый год - 350 млн руб., во второй - 700 млн руб., в третий - 1000 млн руб., в четвертый год - 1200 млн руб. Проект финансируется за счет собственных и заемных средств. Долгосрочный кредит предоставлен под 8%о годовых в сумме 800 млн руб. Уровень безрисковой ставки - 5%; среднерыночная доходность - 10%; р-коэффициент - 1,3; ставка налога на прибыль - 30%.
7.Рассчитать модифицированную ставку доходности проекта "Антей" стоимостью 2000 млн руб., обеспечивающего в течение семи лет ежегод ный доход в 400 млн руб. Инвестиции осуществляются в течение трех лет и составят по годам соответственно: 30, 50 и 20% стоимости проекта. Сбере гательный банк предлагает 6% годовых по срочным вкладам продолжитель ностью двенадцать месяцев.
8.Рассчитать ставку доходности финансового менеджмента по проекту "Таймыр", затраты по которому в течение двух лет составят 3600 млн руб. Затраты по годам распределены равномерно. Поток доходов по проекту со ставит: в первый год - 600 млн руб., во второй - 1000 млн руб., в третий - 1500 млн руб., в четвертый год - 2000 млн руб.; доходность двенадцатиме сячного срочного вклада в Сбербанке - 5% годовых. Доходность по проек там, уже осуществленным инвестором, фактически составила в среднем 15%, изменение инвестиционного климата в ближайшие годы снизит доходность на 3 процентных пункта.
и
•Факторы развития бизнеса
•Оценка проекта реорганизации предприятия
Рыночные отношения открывают перспективу для российского бизне са, но в то же время становится ясно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и новых условий хозяйствова ния без существенной реорганизации. Экономика унаследовала структуру, в которой ресурсы (капитал, рабочая сила, земля и предпринимательские способности) недоиспользуются на крупных промышленных и сельскохо зяйственных предприятиях.
Главная цель реструктуризации - поиск источников развития предприя тия (бизнеса)на основе внутренних и внешних факторов. Внутренние осно ваны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой страте гий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финан сирования; внешние - на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия.
• . • - . |
ч : |
,-. |
' • |
, • ' • • - : - , |
" • |
- |
Управление стоимостью предприятия (развитием бизнеса) требует от менеджера особого подхода. Он должен концентрироваться на долгосроч ных денежных потоках, а не на сиюминутных изменениях величины при были в расчете на акцию. Подход должен быть беспристрастным, ориенти рованным только на прирост стоимости. Предприятие должно рассматри-
284
ваться с точки зрения того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет.
Показатель чистой прибыли не коррелирует с рыночной стоимостью предприятия так устойчиво, как показатель денежного потока, поскольку первый не учитывает:
•размеры инвестиций в основные средства;
•величину собственных оборотных средств;
•потребности предприятия в финансировании;
•деловой и финансовый риски, характерные для данного предприятия. Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия зак
лючается в создании новой стоимости.
Создание новой стоимости предполагает сначала выявление конкретных факторов, определяющих ее изменение, затем разработку на их основе стра тегий по увеличению стоимости и далее - последовательное целенаправ ленное воплощение этих стратегий.
Условно исследование предприятия можно разделить на четыре этапа.
1.Оценка предприятия "как есть" на базе данных о текущем состоянии предприятия и производственных и финансовых планах руководства.
Для оценки используется метод дисконтированных денежных по токов.
2.Углубленный финансовый анализ предприятия, выявление факторов, "дви жущих стоимость" внутри предприятия, разработка и воплощение стратегии увеличения стоимости, основанных на воздействии на те или иные факторы.
3.Использование возможностей организационного реструктурирования, на пример продажа производственных подразделений, покупка компаний, слия ние, создание совместного предприятия, ликвидация подразделения и т.д.
4.Финансовое реструктурирование, означающее принятие решений в отношении задолженности, увеличения собственного капитала, конверта ции долга в собственный капитал.
Рассмотрим подробнее второй этап - создание дополнительной стоимо сти внутри предприятия путем воздействия на факторы, движущие сто имость. Последние представляют собой переменные в методе дисконтиро ванных денежных потоков, характеризующих деятельность предприятия. При количественном изменении той или иной переменной изменяются ве личина денежного потока и соответственно величина стоимости. К важней шим факторам, движущим стоимость, относятся:
1.Временной фактор.
2.Объемы реализации.
3.Себестоимость реализованной продукции.
4.Соотношение постоянных и переменных затрат.
5.Маржа валовой прибыли.
6.Собственные оборотные средства.
7.Основные средства.
8.Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия.
9.Стоимость привлечения капитала.
Первые семь факторов непосредственно влияют на величину денежно го потока, последние два - на ставку дисконта.
Воздействие на те или иные факторы (управление стоимостью) осуще ствляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприя тия: операционные, инвестиционные и финансовые.
При этом применяются два подхода: лидерство по затратам и дифферен циация.
Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства; второй - в концентрации усилий предприятия на производстве и реализа ции продукции, не имеющей конкурирующих аналогов.
Операционные стратегии рассматривают следующие стоимостные фак торы:
•ассортимент производимой продукции или услуг;
•ценообразование;
•выбор рынков;
•рекламу;
•эффективность затрат;
•систему сбыта;
Фкачество обслуживания клиентов.
При первом подходе "лидерство по затратам", когда разрабатываются операционные стратегии, оптимальными являются следующие приемы:
•сокращение доли постоянных затрат путем экономии на администра тивных и накладных расходах;
•оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной эконо мии на затратах;
•увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масшта бах по каждому виду деятельности;
•обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию. Второй подход "дифференциация" в рамках операционной стратегии
предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощу тимое преимущество перед конкурентами.
Инвестиционные стратегии предусматривают анализ:
•уровня товарно-материальных запасов;
•сбора дебиторской задолженности;
•управления кредиторской задолженностью;
•расширения производственных мощностей;
•планирования капиталовложений;
•продажи активов.
При первом подходе, когда используются инвестиционные стратегии, рекомендуется:
•минимизировать остаток денежных средств;
•стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности;
•минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущер ба для бесперебойного выполнения заказов клиентов;
•экономить на использовании основных средств (например, арендуя ма шины и оборудование, а не покупая их);
•продавать избыточные неиспользуемые активы.
При втором подходе рекомендуется:
•связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факто
рами;
•добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кре диторской задолженности;
•инвестировать средства в специальные активы, необходимые для диф ференциации.
Финансовые стратегии в обоих подходах ориентированы на:
•создание оптимальной структуры капитала;
•выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и соб ственного капиталов;
•максимальное сокращение факторов делового риска. Последов'ательное осуществление того или иного варианта стратегий
приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия.
Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохране ние корпоративного контроля.
Возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимо стью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда об стоятельств, существует стоимостной разрыв.
Стоимостной разрыв -разница между текущей стоимостью предприя тия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия пос ле реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации,
NPVc = [D (PN)n + (EE)n - (I)n ± (Т)п\ • к
где D(PN)n - дополнительная прибыль от реструктурирования;
п- период времени после реструктуризации;
(ЕЕ)п |
- |
экономия производственных издержек и дополнительная прибыль |
|
|
за счет диверсификации производства; |
(1)п |
- |
дополнительные инвестиции на реструктурирование; |
(Т)п |
- прирост (экономия) налоговых платежей; |
|
г- коэффициент текущей стоимости.
В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях рест руктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изме нения в денежных потоках предприятия.
При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, свя занных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издер жек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматри вать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожида емой в будущем прибылью.
В Российской Федерации реорганизация акционерного общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделе ния и преобразования (в соответствии с Федеральным законом "Об акцио нерных обществах" от 26 декабря 1995 г.).
Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?
Первая и очевидная причина - потенциал, заложенный в действующем бизнесе, который был определен ранее как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для макси мальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направ ление процесса реструктуризации получило название "стратегическое".
Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирова ния (рис. 10.1) включают: расширение (слияние, присоединение); сокраще ние (разделение, выделение) и преобразование акционерного капитала.
288
Рис. 10.1. Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса
При первом - стратегическом направлении - целью расширения явля ется увеличение стоимости акционерного капитала за счет:
•приобретения действующих предприятий (легче приобрести действу ющее предприятие, чем создать новое);
•получения управленческих, технологических, производственных вы год в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);
•возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска за счет объединения компаний различного профиля деятельности;
•конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объеди ненной компании на рынке;
•синергетического (системного) эффекта, который возникает в том слу чае, если свойства системы в целом превосходят сумму свойств отдельных
ееэлементов.
Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с пре-
10—964 |
289 |
кращением деятельности последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяются порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганизации обще ства в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в слиянии, выбирается Совет директоров вновь воз никающего общества.
Присоединением общества признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому об ществу. Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в форме присоединения и об утверждении выносится на решение общего со брания акционеров. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.
В мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию или присоединению. Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следую щим условиям:
•в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;
•запрещены условные платежи;
•компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как са мостоятельная единица не менее двух лет;
•поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течение двух лет;
•для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее 2/3 акционеров.
Вместо слияния (присоединения) компания может прибегнуть к покупке ак ций интересующей фирмы и получить контроль над ней; акции можно покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея согласия акционеров.
Холдинговой компанией (холдингом) признается предприятие, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций другого предприятия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его акций, при надлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинго вой компании в какой бы то ни было форме.
Таким образом, преимущество холдинга состоит в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвести ций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согласия акционеров и не провоцируя информационный эффект объе динения. Нагромождая холдинговые компании, можно использовать эффект
290
финансового рычага применительно к контролируемым активам и прибыли до определенного предела - сложность управления разветвленной компа нией и распыление средств.
С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней компании, ей не принадлежат активы дочерней компании, и она, как правило, не несет ответственности по обязательствам дочерней компа нии, хотя может предоставлять гарантии по ним.
Зависимыми обществами считаются такие, деятельность которых конт ролируется основным, доля капитала основного общества составляет от 20 до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эмитенте.
Целью сокращения является выбор стратегического направления раз вития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источников роста.
Разделением общества признается прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке, на условиях этой реорганизации и в порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги создаваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обще ствам в соответствии с разделительным балансом.
Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без пре кращения деятельности последнего. Совет директоров реорганизуемого в фор ме выделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, возможности конвер тации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого обще ства и порядке такой конвертации, об утверждении разделительного баланса. При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорганизованного в форме выделения общества в соответствии с разделительным балансом.
При преобразовании общества в общество с ограниченной ответствен ностью или в производственный кооператив к вновь возникшему юриди ческому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного обще ства в соответствии с передаточным актом.
Второе направление поиска источников внешнего развития предприятия - реорганизация предприятий в случае их неплатежеспособности (банкрот ства) или предприятий, которые столкнулись с серьезными проблемами.
Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей ме сто после признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней предприятием-должником при его добро вольной ликвидации. В соответствии с российским законодательством к дол жнику могут применяться процедуры:
•реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, са нация);
•ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должни ка по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоятель ного предприятия под контролем кредиторов);
•мировое соглашение.
Главная задача данного направления реструктуризации - сохранить пред приятие как действующее.
Третье направление реструктуризации - предотвращение угрозы захва та или сохранение собственности и контроля. Привлекательными для зах вата являются только компании, имеющие потенциал стоимостного разрыва.
Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении раз нообразные способы защиты от посягательств на ее независимость.
Система защиты интересов управляющих и акционеров, возводящая барьеры на пути захватов предприятий, должна обеспечить их занятость.
Многие компании заключают со своим управленческим персоналом кон тракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководителей. Эти контракты известны также под названием "зо лотой парашют". Их высокая стоимость увеличивает цену компании и мо жет служить сдерживающим фактором при захвате.
Условие квалифицированного большинства при голосовании вопроса о слиянии (75-80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются большим числом голосов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния для утвержде ния сделки может требоваться более высокая доля голосов.
Программа выкупа акций-это предложение об обратном выкупе ком панией своих акций, т.е. премий по цене, превышающей рыночную, - "зеле ная броня". Эта премия может быть выплачена за счет акционерного капи тала компании.
Преобразование компании в частную может осуществляться за счет выкупа акций. Преобразование компании в частную посредством скупки акций означает изменение структуры собственности. Для этого использует ся большое количество инструментов. Наиболее распространенный - на личный расчет с бывшими акционерами и слияние компании открытого типа с частной корпорацией. Приватизация может происходить посредством вы-
292