Оценка бизнеса - А.Г. Грязнова

является продажа актива срочной или она происходит в обычном порядке. В последнем случае ликвидационная стоимость будет близка к реальной рыночной стоимости за вычетом затрат.

Эволюция методов оценки бизнеса свидетельствует о том, что первая часть методов была предложена и разработана регулирующими органами и получила признание в последующем; вторая часть распространилась вслед­ ствие конкретных судебных решений на основе свидетельств экспертов; третья часть зарождалась в недрах бухгалтерского учета, а остальные - появились в результате усилий теоретиков в области оценки. Более того, наибольшее число таких методов развивалось и возникло в рыночной сре­ де, в процессе практических переговоров между покупателями, продавца­ ми и андеррайтерами.

Однако большинство финансовых аналитиков сходятся на суждении, что есть три основных метода оценки стоимости бизнеса, в том числе банковс­ кого:

•затратный, или метод оценки чистых активов;

•доходный, или метод, основанный на показателях дохода и величинах наличного потока;

•сравнительный, или рыночный, метод.

Все три метода не только не исключают друг друга, но и взаимосвязаны между собой.

Затратный метод оценки был достаточно подробно рассмотрен и про­ иллюстрирован на конкретных примерах в предыдущем параграфе. Поэто­ му уделим больше внимания двум другим методам.

Доходный метод, или метод, основанный на показателях дохода

и величинах наличного потока. Очевидно, что все, что имеет ценность,

-это лишь будущие ожидания. Переводя данный тезис на финансовый язык, можно отметить, что стоимость банка как функционирующего предприятия определяется рыночной стоимостью его активов и размером дохода, кото­ рый принесет данный актив в будущем. Оба утверждения справедливы, но если бы требовалось определить приоритеты, то ожидание дохода будет иметь большее значение. Другими словами, это означает, что стоимость активов банка может быть оценена в размере дохода, который они могут принести по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций. Уточ­ ним: если перед потенциальным покупателем стоит вопрос о покупке каких-

334

либо активов, то он не станет платить за них балансовую стоимость либо скорректированную стоимость, он заплатит некую дисконтированную цену, которая обеспечит ему прибыль на вложенные средства.

Такой подход в оценке справедлив по отношению к отдельным катего­ риям активов и по отношению к банку в целом.

Стоимость актива определяется текущей стоимостью ожидаемого дохо­ да от данного актива в течение срока владения им1.

При покупке банка фактически приобретаются:

•управление;

•рынки;

•опыт;

•продукты.

Каждая из перечисленных позиций имеет смысл, однако в действитель­ ности покупается поток будущих доходов. Поэтому проблема, с которой стал­ киваются в процессе оценки, состоит в том, что необходимо провести про­ гнозирование будущих доходов и дисконтировать их к текущей стоимости.

Дисконтирование будущих доходов - наиболее распространенный ме­ тод, используемый при слияниях и поглощениях. Для того чтобы перевести процесс дисконтирования на язык конкретных цифр, необходимо выделить два очень важных компонента:

•сумму ожидаемого будущего потока;

•соответствующую ставку дисконтирования.

Втом случае, если ставка дисконта, например, неизменная величина, то чем выше ожидаемые денежные поступления, тем выше текущая стоимость.

Втом случае, если поток денежных средств неизменен, чем выше ставка дисконта, тем ниже текущая стоимость.

Очевидно, что любой банковский актив может быть представлен как поток денежных средств. Например, процентные платежи по ссуде - поток денежных средств; купон по облигации - тоже поток денежных средств и т.д. Однако при всей простоте предположений следует подчеркнуть, что банковское дело в отличие от предпринимательской деятельности является рискованным.

Данное обстоятельство позволяет утверждать, что потоки денежных средств изменчивы, и составить достоверный экономический прогноз прак­ тически невозможно.

В большинстве случаев используют относительно простой подход, по­ зволяющий получить набор прогнозных оценок. Суть данного подхода со­ стоит в том, что составляется несколько вариантов прогноза:

1 Reilfy F.K. Investmet and Portfoolio Manadgement, 2nd. - С. 273.

•наиболее оптимистический;

•наиболее вероятный;

•наиболее пессимистический.

При первом варианте исходят из наиболее высоких денежных потоков; во втором - оценщик считает получение данных доходов наиболее вероят­ ным; в третьем - имеется в виду доход, который может быть получен при неблагоприятном стечении обстоятельств.

При составлении таких прогнозов сначала для каждого из возможных результатов устанавливают коэффициент вероятности (табл. 11.12).

Используя рассмотренный ранее пример, получаем:

Очевидно, что оба приведенных расчета являются упрощенными, одна­ ко в них раскрыт принцип определения величины дохода.

Следующий вопрос, которым следует задаться: по какой ставке следует дисконтировать денежные потоки?

336

Ставку дисконта выбирают как ожидаемую ставку дохода по альтерна­ тивным вариантам инвестиций в сопоставлении со степенью риска. Это будет та ставка дохода на капитал, по которой инвесторы будут заинтересованы вложить свои средства. Ставка дисконта рассчитывается по методу CAMP (Capital Assets Prising Model)1.

Модель оценки капитальных активов CAMP - одна из наиболее широко обсуждаемых моделей в современной финансовой науке. Основу дискуссии составляет утверждение о том, что инвесторы ожидают от своих вложений некоторый дополнительный доход, превышающий безрисковую процент­ ную ставку, в качестве компенсации за риск владения каким-либо активом. Другими словами, CAMP предполагает, что доход на рисковый актив есть функция некоторого безрискового дохода плюс премия за риск, которая, в свою очередь, является функцией уровня риска, связанного с данным акти­ вом. Премия за риск рассчитывается как функция изменения цены данного актива за определенный период времени в сопоставлении с изменениями рынка в целом за тот же период.

Модель оценки капитальных активов составляет основу современной теории рынка капитала. Ее приемлемость к оценке стоимости банка опре­ деляется тем, что кредитные организации относятся лишь к части набора инвестиционных вариантов, имеющихся на совокупном рынке капитала. Следовательно, цены на различные финансовые компании, в том числе бан­ ки, определяются теми же экономическими факторами и взаимосвязями, от которых зависят цены на другие инвестиционные активы. В основу теории рынка капитала положена сложная математика, однако она поддается эко­ номическому толкованию, что является темой самостоятельного исследо­ вания.

Сравнительный, или рыночный, метод. Суть данного метода зак­ лючается в том, что курс акций банка отражает рыночную привлекатель­ ность его как объекта приобретения. Показатель рыночной привлекатель­ ности рассчитывается обычно по акционерным обществам открытого типа. Для того чтобы определить показатель рыночной привлекательности бан­ ка, выпустившего в обращение только обыкновенные акции, необходимо раз­ делить прибыль после налогообложения за истекший финансовый год на количество акций, находящихся в обращении на конец этого года. Таким образом получается показатель - доход в расчете на одну акцию. Затем рыночная цена акции на любую произвольно выбранную дату соотносится

1 Модель CAMP наиболее часто используется в банковской практике. Вместе с тем для оценки стоимости могут использоваться и другие подходы, они раскрыты в других главах учебника.

337

с доходом в расчете на одну акцию. Результатпоказатель рыночной при­ влекательности.

Пример. Чистый доход банка после налогообложения составил 1 млн руб., в обращении находится 100 тыс. акций, доход на акцию составляет 10 руб. Если акции банка продавались по цене 150 руб. за 1 шт., то отношение цены к доходу будет 15(150 руб.: 10). Умножив этот коэффициент (15) на доход на акцию (10 руб.), получим продажную цену акции 150 руб.

Однако существует ряд проблем, связанных с определением показателя рыночной привлекательности акций банков закрытого типа. Наиболее слож­ ные из них следующие:

•акции банков закрытого типа не находятся в свободном обращении;

•трудно найти действительно сопоставимые банки-аналоги;

•показатели дохода организаций закрытого типа могут быть искажены.

Вто же время по сравнению с другими методами оценки этот метод достаточно прост для понимания.

Для российской практики данный подход малоприемлем в силу того, что акции коммерческих банков свободно не обращаются на рынке, а следо­ вательно, оценить их рыночную привлекательность для инвестора не пред­ ставляется возможным. Тем не менее прогнозирование курсовой стоимости акций банка после слияния либо поглощения остается актуальной пробле­ мой, в том числе и для российских коммерческих банков.

Наиболее важным для банка является его способность зарабатывать при­ быль на своих операциях. Аналитики и оценщики оперируют ключевыми коэффициентами, которые, как правило, основываются на абсолютной ве­ личине дохода, "спрэда" и рентабельности вложений средств.

Благополучие финансового посредника зависит от чистого процент­ ного дохода, т.е. разницы между стоимостью размещения и стоимостью привлечения средств. Этот показатель может быть использован при анали­ зе способности банка получать доход как абсолютная величина и как отно­ сительный показатель - чистая процентная маржа. Последняя исчисляется как отношение чистого процентного дохода к средним остаткам доходных активов. Банки, которые имеют высокий уровень проблемных кредитов или активов, имеют очень низкий или негативный показатель процентной мар­ жи. Высокое значение показателя чистая процентная маржа, как правило,

338

сопровождается либо низкой стоимостью ресурсов, либо высоким уровнем доходов по кредитам, что может быть расценено как более высокий риск. Любые коэффициенты имеют существенные недостатки, так как для более точной их оценки требуется факторный анализ.

Оценка результатов проводимых банком операций осуществляется с помощью показателя чистой процентной маржи

В отсутствие каких-либо статистических данных о значении данного показателя для российских коммерческих банков его фактический уровень может быть оценен лишь на основе динамического ряда и проведения фак­ торного анализа. Поскольку числитель показателя представлен двумя со­ ставляющими, постольку уровень чистой процентной маржи зависит от вли­ яния трех величин: процентных доходов, процентных расходов и активов, приносящих доход. Однако более существенным, на наш взгляд, является основной недостаток приведенной формулы: числитель показателя NIM пред­ ставляет собой процентную маржу. Процентные доходы по российским стан­ дартам учета связаны с ссудным портфелем банка и портфелем ценных бумаг, а процентные расходы относятся ко всем видам ресурсов. При этом только часть ресурсов размещается в кредитные операции. Знаменатель же формулы представлен общей совокупностью активов, приносящих доход.

Акцентирование внимания на данном показателе в практике западных стран оправданно. Это вытекает из стандартов учета. Например, по между­ народным стандартам учета к процентным доходам относятся не только доходы от предоставления ссуд различным категориям клиентов, в том чис­ ле банкам, но и доходы от обращающихся на рынке ценных бумаг, прибыль от повышения рыночной процентной ставки по долговым обязательствам, комиссионный доход по кредитам, доход от форвардных контрактов и др. В данном случае показатель чистой процентной маржи отражает эффектив­ ность использования ресурсов с учетом дохода. В российской же практике, по нашему мнению, не следует придавать большое значение данному пока­ зателю при анализе доходности банка. Более значимыми показателями слу­ жат показатели доходности отдельных категорий активов, в частности кре­ дитного портфеля.

Для оценки доходности кредитного портфеля вычисляют отношение чистого процентного дохода (процентной маржи) к средним остаткам ссуд­ ной задолженности. Оно позволяет аналитику или оценщику выявить до­ ходность и оценить риск кредитного портфеля. Вместе с тем, прежде чем

339

проводить оценку и факторный анализ компонентов, входящих в формулу, аналитику следует выявить расходы банка по ресурсам, которые были на­ правлены на финансирование ссудной задолженности. Для этого проводит­ ся тестирование актива и пассива баланса банка относительно того, какие виды ресурсов были направлены на выдачу ссуд.

Пример (условный). Рассмотрим данные, представленные в табл. 11.13.

Таблица 11.13. Структура балансового отчета банка

На основании данных табл. 11.13 можно сделать два предположения о том, какие виды ресурсов финансировали конкретные активные операции.

Первое предположение состоит в том, что средства клиентов были на­ правлены на предоставление коммерческих ссуд заемщикам. Тогда, исходя из данных табл. 11.14, можно выявить, в какой части процентные расходы относятся к ссудной задолженности.

Таблица 11.14. Распределение ресурсов банка в активные операции на основании первого предположения

340

Первое предположение, зафиксированное в данных табл. 11.14, позволя­ ет сделать два вывода:

•у банка несбалансированная ликвидность (короткие пассивы инвес­ тированы в длинные активы). Даже если предположить, что остатки на рас­ четных счетах представлены основными, т.е. устойчивыми депозитами, то риск несбалансированной ликвидности составит 15% по отношению к ва­ люте баланса;

•для определения процентных расходов следует взять в расчет все рас­ ходы по процентам, уплачиваемые банком за остатки на расчетных счетах, плюс 21% расходов по привлечению кредитов на межбанковском рынке.

Второе предположение по распределению ресурсов состоит в том, что средства, заимствованные на межбанковском рынке, были направлены на коммерческие цели конкретным заемщикам (табл. 11.15).

Таблица 11.15. Распределение ресурсов банка в активные операции на основании второго предположения

Анализ данного распределения ресурсов позволяет отметить, что риск несбалансированной ликвидности удвоился, а расходы по привлечению межбанковских кредитов должны быть включены в формулу, определяю­ щую процентную маржу банка в полном объеме.

К доходам коммерческого банка относятся и непроцентные доходы. Источниками непроцентных доходов банка являются:

•комиссии и плата за услуги;

•доход от трастовых операций;

•убытки и доходы от операций с ценными бумагами;

•доходы от факторинговых операций, консультационных, информаци­ онных и других услуг.

Чистый процентный доход и непроцентные доходы в совокупности об­ разуют операционный доход банка. Величины данного дохода должны быть достаточны для того, чтобы покрыть все операционные расходы, включая

341

административные. Учитывая, что процентные доходы "стоят" банку слиш­ ком дорого (имеются в виду затраты и вероятность получения доходов) в отличие от комиссий, размер которых незначителен, в западной практике считается, что непроцентные доходы должны покрывать непроцентные рас­ ходы. В этом случае работа управляющих считается эффективной.

Одним из основных показателей, характеризующих финансовый резуль­ тат работы менеджеров банка, считается прибыль, оставшаяся после вып-, латы налогов, т.е. в распоряжении банка. Поскольку данная прибыль полу­ чена вследствие работы всех активов, постольку эффективность работы управляющих оценивают, сопоставляя чистую прибыль и средний размер активов

Показатель ROA еще называют показателем рентабельности активов. Чем выше показатель рентабельности, тем больше прибыли приносят акти­ вы. В российской практике отсутствуют какие-либо критерии для оценки данного показателя. В международной же практике центральные банки пуб­ ликуют в открытой печати информацию о показателях, в том числе ROA для групп банков с определенным размером активов. Особенность ROA со­ стоит в том, что чем больше размер банка, т.е. величина его активов, тем ниже значение показателя рентабельности активов. Из этого следует, что нельзя сопоставлять банки с разным размером активов. В связи с этим ана­ литики и оценщики анализируют уровень данного показателя в динамике с учетом оценки влияния факторов.

Показатель ROA рассчитывается с помощью трех величин: прибыли, на­ логов, активов; прибыль же есть разница между доходами и расходами банка. Поэтому без факторного анализа оценка ROA не имеет смысла. Для проведе­ ния такой оценки показатель рентабельности активов представляют как

На основе данной формулы можно утверждать, что рентабельность ак­ тивов тем выше, чем выше доходность активов и маржа прибыли. Доход­ ность активов зависит от структуры вложений банка и эффективности дан­ ных вложений. Маржа прибыли показывает долю прибыли в валовом дохо­ де банка. При поверхностном анализе можно утверждать, что чем выше показатель маржи прибыли, тем выше риск банка. Поскольку чем больше прибыли в единице дохода банка, тем, вероятно, более рискованные опера-

342