1.4.6 Проблема оптимизации структуры капитала в бизнес-проектировании

Структура капитала предприятия - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала — разная требуемая доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала.

Можно выделить 3 осн. источника: заемный капитал; акционерный капитал и нераспред. прибыль.

Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом подоходного налога. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплачив. банку (Р):Кбс=Рх(1-Т), где Т - ставка подоход. налога.

Стоимость облигационного займа можно рассчитать до налогообложения, определяя внутреннюю норму прибыли (или доход на момент погашения) от потока денежных средств по облигациям.

К i =I + (M - V) / n(M + V) / 2 , где К i - стоимость займа до налогообложения; I - выплата в долларах годового процента дохода; М - номинальная или нарицательная стоимость; V - рыночная стоимость чистого дохода от продажи облигации; n - срок облигации (n) лет.

Поскольку выплаты процентного дохода подлежат налогообложению, мы должны установит стоимость долга, учитывая налогообложение: kd = ki (1 - t), где t - является налоговой ставкой.

Цена источника "привилегированные акции". Этот источник средств имеет определенную специфику. Во-первых, дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявить их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилег. акциям не является обязательной, фирма обычно предпочитает это делать, поскольку в противном случае:

1. они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям; 2. им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов; 3. в нек.случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.

Стоимость привилегированной акции (kp) определяется делением годового дивиденда привилегированной акции (dp) на читсый доход от продажи привилегированной акции (Р) следующим образом: kp =dpРв).

Существует два широко используемых метода расчета акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями: модель экономического роста Гордона и модель оценки основных средств.

Модель экономического роста Гордона: Р0 =D1,r – g, где Р0 - стоимость (или рыночная цена) обыкновенной акции; D1 - дивиденды, которые должны быть получены за один год; r - требуемая норма прибыли инвестора; g - темп роста (принимается постоянным во времени). Решая уравнение этой модели для r, получаем формулу для расчета стоимости обыкновенной акции: r =D1+ gилиР0 // k LD1+ gилиР0 (символ r заменяется на k L для того чтобы показать, что эта формула применяется для опред. стоимости капитала).

Недостатки: во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды, во-вторых, показатель чувствителен к измен.коэффициента g, в-третьих, здесь не учитывается фактор риска.

Для применения модели оценки основных средств (САРМ) необходимо: 1. Рассчитывать безрисковую ставку rf, обычно принимаемую равной ставке казначейского векселя США. 2. Определить коэффициент бета акции (b), который является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. 3. Определите норму дохода в среднем на рынке.

Оценить требуемую норму прибыли на акцию компании, используя уравнение САРМ: kL= rf+(rmrf)

Цена источника "нераспределенная прибыль". Фирма может увел. собственный капитал 2 способами: 1) реинвестированием части прибыли; 2) новым выпуском обыкновенных акций.

Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предлагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, стоимость акционерного капитала, приобретенная за счет нераспределенной прибыли, является той же самой, что и требуемая инвесторами норма прибыли с обыкновенных акций компании. Следовательно: k L = k s, где k L - внешняя стоимость капитала компании или стоимость эмиссии обыкновенных акций; k s - стоимость нераспределенной прибыли (или внутренняя стоимость капитала).

Стоимость капитала (ее также называют ценой капитала, или затратами на капитал) представляет собой норму прибыли, которую инвестор ожидает получить на свою инвестицию с учетом рисков, связанных с ней. Каждый вид инвестируемого в компанию капитала (например, инвестиции в обыкновенные акции, привилегированные акции или предоставленные долгосрочные займы, а также нераспределенная прибыль) имеет свою стоимость. В качестве исходной базы для оценки минимальной стоимости акционерного капитала часто используют прибыль, на которую может рассчитывать акционер, вложив деньги в какой-либо альтернативный проект с подобным уровнем риска (например, положив деньги в банк на депозит). Оценку стоимости заемных средств осуществляют по ставке процента, которую ожидает получить инвестор-кредитор, предоставляя в пользование компании свои средства. Для организации, в которую акционер вложил свои деньги, эта потенциальная прибыль акционера по альтернативному проекту называется альтернативной стоимостью капитала. Так как альтернативных проектов может быть много, то значение альтернативной доходности приходится рассчитывать для каждого из них отдельно. В связи с этим часто используется термин «средневзвешенная стоимость капитала» (Weighted Average Cost of Capital – WACC), под которым понимается «альтернативная» стоимость процентной задолженности компании и средств ее акционеров (т.е. простых акций, привилегированных акций и нераспределенной прибыли) с учетом удельного веса каждой из этих составляющих в общей структуре капитала. Соответственно, произведение процентной величины WACC на сумму средств, инвестированных в компанию акционером, покажет размер той возможной прибыли, которую получил бы «средний инвестор», если вложил деньги в альт. Инвест. проекты.

 WACC (Weight Average Cost Of Capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании. Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность. Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC рассчитывается по следующей формуле: WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T), где, Ks - Стоимость собственного капитала (%); Ws - Доля собственного капитала (в % (по балансу); Kd - Стоимость заемного капитала (%); Wd - Доля заемного капитала (в % (по балансу); T - Ставка налога на прибыль (в %).

Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

В приказе ФСТ России (03.03.2011г. №57-э) расчет средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала для организаций, осуществляющих реализацию инвестиционного проекта, производиться по формуле: ССК = Дск(СТск + 2%) + Дзк(СТзк + 2%) * (1-t), где: ССК - средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала; СТск - стоимость собственного капитала, определяемая как доходность долгосрочных государственных обязательств РФ, которая в свою очередь рассчитывается согласно Приказу Минэкономразвития РФ от 26.07.2010 №329; СТзк - стоимость заемного капитала, определятся как средняя за 12 месяцев, ставка рефинансирования ЦБ РФ; Дск - доля собственного капитала в общей структуре капитала; Дзк - доля заемного капитала в общей структуре капитала;t - номинальная ставка налога на прибыль.

WACC обычно формируется на основании предположения о том, что капитал компании состоит из: заемных средств; привилегированного акционерного капитала; обыкновенного акционерного капитала.

Коэффициент финансового левериджа – это показатель соотношения заемного и собственного капитала организации. Он принадлежит к группе важнейших показателей финансового положения предприятия, куда входят аналогичные по смыслу коэффициенты автономии и финансовой зависимости. Говоря "финансовый леверидж" говорят о принцип. подходе к финансир. бизнеса, когда с помощью заемных средств у предприятия формируется фин. рычаг для повышения отдачи от собств. средств, вложен.в бизнес.

Рассчитывается: Коэффициент финансового левериджа = Обязательства / Собственный капитал

И числитель, и знаменатель берутся из пассива бух. баланса организации. Обязательства включ.в себя и долгоср., и краткоср. обязательства (т.е. все, что остается от вычитания из сальдо баланса собст. капитала).

Формирование оптимального бюджета капиталовложений на многих предприятиях, имеющих сложившуюся систему планирования капиталовложений, часто состоит из следующих процедур:

1) Заместитель генерального директора или вице-президент, ответственный за планирование капиталовложений, получает от своих подчиненных описание возможных проектов в виде графика IOS и расчет графика МСС. Оба графика объединяются, для выявления достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала предприятия.

2) Для каждого подразделения устанавливается индивидуальное значение МСС путем повышения или понижения значения МСС предприятия в завис. от структ. капитала этого подразд-ия и риска его деятел.

3) В каждом подразделении проекты делят на три группы — высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты 0,8 и 1,2 использ. в качестве поправочных при опред. цены капитала для конкрет. проекта.

4) Определяют NPV каждого проекта, используя его цену капитала с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те взаимоисключающие проекты, которые имеют наиболее высокие положительные NPV c учетом риска.

5) На основе полученных данных вновь строят графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов, в противном случае бюджет утверждается.

^ График инвестиционных возмож­ностей представляет собой гра­фическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR.  ^ График пре­дельной стоимости капитала— это графическое изображение средневзвешенной стоимос­ти капитала как функции объема привлек. фин. ресур­сов. Первый график является убыв., второй — возраст.

Дивидендная политика на практике

Выплата дивидендов по остаточному принципу. Оптимальная доля дивидендов в прибыли зависит от четырех факторов: предпочтений инвесторов в отношении дивидендов; инвестиционных возможностей предприятия; целевой структуры капитала предприятия; доступности и цены внешнего капитала.

Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты дивидендов по остаточному принципу. Согласно этой модели предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, проделывает следующее: определяет оптимальный бюджет капиталовложений; определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета; осуществляет максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений из прибыли; выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения бюджета капиталовложений. Последнее и есть остаточный принцип. Практика планирования и выплаты дивидендов. Поскольку инвестиционные возможности предприятий колеблются во времени, кроме того, прибыль также существенно колеблется по годам, предприятия, признавая важность стабильности дивидендов, не используют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания ситуации. На практике это отражается в том, что при прогнозировании и планировании на периоды продолжительностью до 5-10 лет вначале моделируется ситуация, при которой выплата дивидендов не предполагается. После этого в плановые оценки добавляется учет дивидендов, растущих с определенным темпом ежегодно. В результате принимается компромиссный план, предполагающий выплату дивидендов, по возможности с определенным темпом прироста. Величина дивидендов на практике в меньшей степени связана с величиной прибыли, чем с величиной денежного потока, приходящегося на акцию. Денежный поток более адекватно отражает способность предприятия выплачивать дивиденды, чем текущая прибыль.