2. Рыночная привлекательность

Рыночная привлекательность фирмы означает уровень доверия к фирме со стороны фактических и потенциальных инвесторов, кредиторов, покупателей про­дукции. Это обобщающий термин для обозначения инвестиционной (в фирму вы­годно вкладывать деньги на долгосрочной основе) и контрагентской (фирма аккуратно выполняет свои обязательства, а потому с ней возможны долгосрочные бизнес-отношения) привлекательности фирмы.

Стремление к повышению рыночной привлекательности проявляется в так называемой рыночной активности. Это понятие имеет разные интерпретации. С позиции компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, это комплекс мероприятий, способствующих по крайней мере не ухудшению ее положения на рынке капитала в плане динамики рыночных индикаторов. С позиции других компаний рыночная активность подразумевает контроль за динамикой рынка капитала, имеющий целью выявление общеэкономических и отраслевых тенденций, оценку положения основных конкурентов и (или) компаний, определяющих «погоду» в конкретном секторе производства товаров и услуг, формирование эффективного инвестиционного портфеля и др. Поэтому в развитой рыночной экономике подав­ляющее число компаний в той или иной степени связано с рынком капитала. Целесообразность общения с рынком (в плане мобилизации финансовых ресур­сов, в спекулятивных целях, с позиции оценки конъюнктуры рынков и т. п.) оце­нивается по результатам анализа ряда финансовых индикаторов. Охарактеризуем наиболее значимые из них.

Прибыль (доход) на акцию (Earnings per Share, EPS) — одна из ключевых характеристик эффективности работы фирмы с позиции ее акционеров, рассчитываемая соотнесением чистой прибыли, доступной к распределению среди держателей обыкновенных акций, к средневзвешенному числу этих акций. Именно этот показатель в значительной степени влияет на рыночную цену акций, поскольку он рассчитан на владельцев обыкновенных акций. Рост этого показателя (или по крайней мере отсутствие негативной тенденции) способствует увеличению операций с ценными бумагами данной компании, повышению ее инвестиционной привлекательности. Необходимо подчеркнуть, что повышение цены находящихся в обращении акций компании, естественно, не приносит непосредственного дохода эмитенту; вместе с тем этот процесс сопровождается косвенными доходами, например, растет доход от капитализации, что стимулирует действующих акционеров к реинвестированию прибыли в активы компании; возрастает резервный заемный потенциал компании, становится возможным размещать вновь эмитируемые ценные бумаги на более выгодной основе и т. н. В зависимости от алгоритма расчета возможны два варианта прибыли на акцию: базовая и разводненная.

Базовая прибыль на акцию (Basic Earnings per Share) — это чистая прибыль фирмы, доступная к распределению среди держателей обыкновенных акций (т. е. прибыль после начисления дивидендов но привилегированным акциям), деленная на фактическое средневзвешенное число этих акций в обращении в течение отчетного периода (т. е. число эмитированных акций, за вычетом акций, выкупленных у акционеров).

Разводненная прибыль на акцию (Diluted Earnings per Share) — это прибыль на акцию, рассчитанная после разводнения (Dilution). Под разводнением понимается корректировка чистой прибыли и числа обыкновенных акций в случае возможной конвертации всех конвертируемых ценных бумаг общества в обыкновенные акции и (или) исполнения всех договоров купли-продажи собственных акций по цене ниже их рыночной стоимости.

Коэффициент котируемости акции (Price/Earnings Ratio, Р/Е) представляет собой один из наиболее известных рыночных индикаторов и рассчитывается по формуле

Коэффициент Р/Е служит индикатором спроса на акции данной компании, по­скольку показывает, как много согласны платить инвесторы в данный момент за один рубль прибыли на акцию. Относительно высокий рост этого показателя ука­зывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими. Этот показатель уже можно использовать в пространственных (межхозяйственных) сопоставлениях. Для компаний, имеющих относительно высокое значение коэффициента устойчивости экономического роста, характерно, как правило, и высокое значение показателя Р/Е.

Дивидендная доходность акции (Dividend Yield) выражается отношением дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене. В компаниях, расширяющих свою деятельность путем капитализирования большей части прибыли, значение этого показателя относительно невелико. Дивидендная доходность акции характеризует процент возврата на капитал, вложенный в акции фирмы. Э го прямой эффект. Есть еще и косвенный (доход или убыток), выражающийся в изменении цены на акции данной фирмы и характеризующийся показателем капитализированной доходности.

Дивидендный выход (Dividend Payout) рассчитывается путем деления дивиденда, выплачиваемого по акции, на прибыль на акцию. Наиболее наглядное толкование этого показателя — доля чистой прибыли, выплаченная акционерам в виде дивидендов. Значение коэффициента зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тесно связан коэффициент реинвестирования прибы­ли, характеризующий ее долю на развитие производственной деятельности. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициента реинвестирования прибыли равна 1.

Дивидендное покрытие (Dividend Cover, DC) — это соотношение между при­былью на обыкновенную акцию и дивидендом, по ней выплачиваемым.

(9.31)

Рассматриваемый в динамике показатель дает некоторую оценку способности фирмы выплачивать дивиденды. Чем выше его значение, тем больше гарантия того, что фирма по формальным позициям имеет возможность выплатить диви­денды; по крайней мере, она имеет соответствующий источник. Очевидно, что произведение этого и предыдущего индикаторов равно 1.

Коэффициент рыночной оценки акции (Market-to-Book Ratio, Price-to-Book Ratio, P/В Ratio) — это показатель, отражающий рыночную привлекательность акции и исчисляемый как отношение рыночной цены акции к ее книжной (учетной) стоимости:

Знаменатель дроби показывает, сколько стоит обыкновенная акция по балансу (это величина стоимостной оценки активов, приходящихся на акцию); в числителе дроби — текущая рыночная цена акции, причем эта оценка сформирована в условиях публичности отчетности, когда баланс фирмы, а значит, и данные о книжной стоимости ее акций известны. Книжная стоимость характеризует долю собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Очевидно, что она складывается из номинальной стоимости (т. е. стоимости, проставленной на акции, по которой она учтена в акционерном капитале), доли эмиссионной прибыли (накопленной разницы между рыночной ценой проданных акций и их номинальной стоимостью) и доли накопленной и вложенной в развитие фирмы прибыли. Значение коэффициента MBR > 1 означает, что потенциальные акционеры, приобретая акцию, готовы дать за нее цену, превышающую бухгалтерскую оценку реального капитала, приходящегося на эту акцию на данный момент.

Коэффициент Тобина (или представляет собой рыночную характеристику инвестиционной привлекательности фирмы. Логически этот индикатор тесно связан с предыдущим коэффициентом. Различие в том, что при расчете коэффициента котировки акции используется отчетный баланс, т. е. учетные цены, тогда как коэффициент Тобина полностью ориентируется на рыночные цены. Этот показатель является основным в арсенале профессиональных рейдеров, выявляющих недооцененные на фондовом рынке фирмы с целью их враждебного поглощения. Подробная характеристика-отношения была приведена в разд. 8.4.

Итак, мы рассмотрели принципы и логику формирования системы аналитических коэффициентов, позволяющих дать комплексную оценку имущественного и финансового потенциала фирмы. Подавляющее количество индикаторов либо приводятся в годовых отчетах фирм, либо могут быть рассчитаны аналитиком самостоятельно по данным годовой отчетности.

Заметим в заключение, что аналитические коэффициенты, рассматриваемые изолированно, беспомощны. Только используя их в пространственно-временных сопоставлениях, можно принять обоснованные управленческие решения. Применяя эти индикаторы, необходимо помнить о некоторых особенностях:

• Определенным недостатком является то, что все вычисления основаны на учетных данных, а не на рыночных оценках активов фирмы. Строго говоря, этот недостаток не является критическим, поскольку, во-первых, коэффициенты, как и любые относительные показатели, в известной степени сглаживают негативное влияние некоторых факторов, в том числе и фактора инфляции; во-вторых, при необходимости можно строить или запрашивать у клиента аналитический баланс, составленный в условиях фиктивной ликвидации фирмы.

• Коэффициенты дают усредненную характеристику финансового положения фирмы, причем по результатам уже законченных хозяйственных операций, т. е. большинство коэффициентов историчны по своей природе. Этот недостаток также не критичен, учитывая известную инерционность экономических процессов, а также понимание аналитиком цели расчета коэффициентов, чье назначение не в расчете некоторых характеристик для текущего управления, а в выявлении тенденций и закономерностей сложившегося статус-кво в иму­щественном и финансовом потенциале фирмы и перспектив их изменения.

• Методика расчета коэффициентов может несколько варьировать, и это необ­ходимо иметь в виду, сравнивая коэффициенты по различным фирмам.

• На значения коэффициентов могут оказывать большое влияние существую­щие в данной компании методы оценки основных средств, производственных запасов. Это необходимо учитывать при пространственно-временных сопоставлениях.

Аналитических коэффициентов много, потому не предполагается их безуслов­ный расчет. В каждом конкретном случае аналитик (менеджер) может и обязан отобрать для себя тот набор коэффициентов, который представляется ему наибо­лее подходящим. Тем не менее проводились исследования по поводу ранжирова­ния коэффициентов по их востребованности на практике.

Проведенный Ч. Гибсоном опрос финансовых аналитиков показал, что в среднем коэффициенты по значимости упорядочиваются ими следующим образом: рен­табельность, финансовая зависимость, ликвидность (выборку результатов исследования можно найти в [Ковалев, 2001(a), с. 406—407]). Таким образом, по мнению аналитиков, система индикаторов должна прежде всего характеризовать рентабельность капитала, т. е. обеспечивать привлекательность для инвесторов. Вторым но значимости является характеристика финансовой зависимости компании от лендеров и кредиторов, т. е. оценка финансового риска, олицетворяемого с данной компанией. Обе группы индикаторов могут быть отнесены к показателям, имеющим значимость для принятия стратегически важных решений — участвовать или не участвовать в деятельности компании (как инвестор и (или) контрагент).

Относительно меньшую значимость имеют индикаторы, характеризующие эффективность текущей деятельности (ликвидность, оборачиваемость). Объяснение этому, видимо, заключается в следующем: текущая деятельность вариабельна по своим результатам, поскольку зависит от многих факторов, тем не менее сбои в ней не являются критическими и при необходимости их можно устранить. Это решения и действия оперативного характера.

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: финансовый анализ, балансоведение, информация, информационная база, бухгалтерская (финансовая) отчетность, публичность отчетности, транспарентность, система регулирования учета и отчетности, конвергенцня, операции пермутации и модификации, экспресс-анализ отчетности, имущественное положение, финансовое положение, чистые активы, валюта баланса, ликвидность, платежеспособность, собственные оборотные средства, коэффициенты ликвидности, коэффициенты капитализации, коэффициенты покрытия, финансовый леверидж, оборачиваемость, операционный цикл, рентабельность, рыночная привлекательность.

Вопросы

1. Дайте сравнительную характеристику особенностей анализа в централизованно пла­нируемой экономике и в рыночной экономике,

2. Каковы истоки финансового анализа?

3. Какое место анализ публичной отчетности занимает в общей системе финансового анализа?

4. Сформулируйте особенности англо-американской и немецко-российской школ в прикладной финансовой аналитике.

5. В чем суть балансоведения? Какие подходы к его трактовке сформировались в России в 1920-х гг. Какой из ник вам ближе и почему? Как соотносятся между собой балансоведение и современная прикладная финансовая аналитика?

6. Каковы основные элементы информационной базы, с позиции финансового менеджера?

7. Почему бухгалтерская (финансовая) отчетность рассматривается как основной элемент информационной базы анализа? Насколько достоверны и точны отчетные данные?

8. Дайте характеристику системы регулирования бухгалтерского учета и отчетности.

9. В чем различие между подходами к регулированию учета и отчетности, исповедуемыми в US GAAP и IFRS? Какой из них вам представляется более предпочтительным и почему?

10. В чем смысл проекта конвергенции?

11. Каково отношение России к МСФО? Считаете ли вы его абсолютно правильным?

12. Можно ли менять состав показателей отчетных форм, составляемых российскими фирмами?

13. Что такое публичность отчетности?

14. Можно ли построить отчетность, оптимальную по составу форм, разрезов, статей?

В чем здесь проблема?

15. Каковы принципиальные отличия в порядке составления и представления отчетности в директивной экономике и в рыночной экономике?

16. Есть ли различия между налоговой и бухгалтерской отчетностью?

17. Информация о каких аспектах деятельности предприятия должна присутствовать в отчетности и почему?

18. Что такое балансовое уравнение? Как различаются балансы и балансовые уравнения, ориентированные на разные категории пользователей?

19. В чем принципиальное различие между динамическим и статическим балансами? Чьим интересам в большей степени отвечает идея динамического и статического баланса?

20. Приведите примеры операций пермутации и модификации.

21. В чем вы видите ограниченность современной финансовой отчетности? Не могли бы вы дать предложения по ее совершенствованию?

22. Дайте смысловую интерпретацию признакам отнесения некоторого ресурса к активам фирмы.

23. Прокомментируйте утверждение: «Как и баланс, отчет о прибылях и убытках имеет самостоятельное значение в отчетности российских предприятий». В чем проявляется самостоятельность?

24. По каким принципам выделены блоки в системе аналитических коэффициентов?

25. Дайте экономическую интерпретацию чистых активов. В чем смысл «чистоты»?

26. Что характеризует коэффициент износа?

27. Есть ли разница между понятиями «ликвидность» и «платежеспособность»?

28. Какую смысловую нагрузку несет прилагательное собственные в термине «собст­венные оборотные средства»?

29. Дайте экономическую интерпретацию показателей ликвидности.

30. Какими показателями характеризуется финансовая устойчивость предприятия?

31. В чем смысл расчета показателей оборачиваемости?

32. Какими показателями характеризуется рентабельность предприятия?

33. Можно ли, на ваш взгляд, ранжировать показатели рыночной привлекательности фирмы с позиции ее менеджеров, собственников, лендеров, контрагентов?

1 Напомним: период до класс и чес кой экономии, начавшийся в античные времена, закончился в середине XVIII в., а его венцом были работы физиократов. Идеи классической экономии (середина XVIII в. — конец XIX в.) развивались А. Смитом и его последователями Т. Мальтусом, Дж. Сэем, Д. Рикардо, Дж. Миллем и другими. 1890 г.. когда вышла знаковая работа А. Маршалла (Alfred Marshall, 1842—1924) «Principles of Economics» (в русском переводе книга называется «Принципы экономической науки»), знаменует начало истории современной экономической мысли, получив­шей название неоклассической экономии. Следует упомянуть и о том. что некоторые ученые счи­тают более обоснованным вести отсчет истории современной мнкроакономнческой теории с 1870-х гг., когда были опубликованы работы У. Джевонса «Теория политической экономии» (1871), К Менгера «Основания политической экономии» (1871) и Л. Вальраса «Элементы чистой полити­ческой экономии i> (1874), отразившие маржи нал и стс кую революцию.

2 Строго говоря, рассмотренный подход в отношении анализа отчетности был лишь частью более крупного раздела науки и практики, пропагандировавшегося немецкими учеными в конце XIX в. — начале XX в. и известного как учение о частном хозяйстве |Зомпарт, с. 130]. Это учение состояло из двух дисциплин: коммерческой арифметики и бухгалтерии. Именно элементом второй дисциплины и рассматривалось балансоаедекие.

3

Более подробную информацию об истории коэффициентного анализа см.: [Ковалев, 1999, с. 199-212).

4 Феминизация профессии произошла в нашей стране в годы советской власти. Что касается Запада, то там картина диаметрально противоположна российской и советской практике.

5

В литературе приводятся любопытные факты в подтверждение сказанного. Так, в декабре 1894 г. российская бухгалтерская общественность отмечал а 400-летие выхода в свет труда Л. Пачо- лн как первой книги по двойной бухгалтерии. Центральное место в праздновании отводилось лек­ции о великом итальянце и его знаменитом труде, подготовленном известным российским истори­ком бухгалтерского учета Э. Д. Вальденбергом (1836—1895). ЛеКния «привлекла массу публики», однако «по просьбе лиц, недостаточно владеющих русским языком», позднее она была прочитана автором еще раз, но уже на немецком языке (подробнее см.: [Пачоли, с. 304]).

6'* Подробная история развития финансовых вычислений в России приведена в работе |Ковалев, Уланов|. Здесь же можно найти перечень всех значимых работ по данной теме, опубликованных российскими авторами.

7 Напомним, что в США государство практически не вмешивается в регулирование учета, деле­гировав эти полномочия профессиональной общественности в лице Совета по стандартам финансо­вой отчетности (Financial Accounting Standards Board, FASB). Совет в течение ряда лег разработки н постоянно актуализирует так называемые общепринятые принципы бухгалтерского -учета (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP), которые в совокупности представляют собой сис­тему нормативных актов, не только регулирующих ведение бухгалтерского учета и составление публичной отчетности, но по сути определяющих его методологию. Эти регулятивы являются реко­мендательным». Именно соответствие им поверяется аудиторскими фирмами.

8 Упоминание приказа Минфина РФ в системе регулятивов, на первый взгляд, не вполне согла­суется с международной практикой нормотворчества, которая предполагает, что вопросы методоло­гии учета и отчетности должны решаться негосударственным» профессиональными организациями. В принципе, эта идея реализована и в нашей стране, поскольку в законе «О бухгалтерском учете* содержатся лишь общие требования в отношении отчетности, а остальные регулятивы (ПБУ, при- хазы, методические указания и др.) предполагают рекомендательность в отношении содержащихся и мих наложении. Тем не менее отечественные бухгалтеры еще не привыкли к подобной свободе Именно для их удобства Минфином РФ предложены рекомендательные форматы отчетности. Лю­бая организация может от них отклоняться, если подобное отклонение позволит дать более достоверную картину о ее имущественном и финансовом положении.

9 Настоятельно рекомендуем читателю самостоятельно ознакомиться с осношкл! процедурой бухгалтерского учета; см.: (Ковалев. 2004, с. 246—261].

10 Налог на добавленную стоимость (НДС) по приобретенным ценностям, приводимый отдель­ной строкой в балансе, имеет разные интерпретации. Если деятельность компании идет в нормаль­ном режиме, то сумма этого налога будет возмещена (выставлена бюджету под зачет, т. е. на эту сумму будет уменьшена задолженность фирмы перед бюджетом), поэтому эту статью можно трак­товать как обычную дебиторскую задолженность или как уплаченный ранее аванс. Однако если компания не в состоянии рассчитаться со своими кредиторами, в результате чего инициируется процедура банкротства, сумма НДС по приобретенным ценностям не компенсируется, т. е. в извест­ном смысле становится убытком. Этот актив нельзя использовать как полноценное обеспечение расчетов с кредиторами; именно поэтому его учет при расчете чистых активов сомнителен.

11

В нашей стране в течение многих десятилетий статья «Убытки» отражалась в активной сторо­не баланса, т. е. убытки трактовались как актив (точнее, псевдоактив), а ее экономическая интер­претация была такова: сумма убытков показывала величину отвлеченных средств (точнее, средств, «проеденных», как правило, по причине неоптимального управления). В соответствии с принятой в международной практике традицией убытки показываются со знаком «минус» в пассиве баланса в разделе «Капитал и резервы».

12Статьи данного раздела не равноправны в плане их использования собственниками для выпла­ты дивидендов. Все статьи могут быть сгруппированы в два подраздела: переопределяемые фонды и резервы (уставный капитал, резервный капитал, эмиссионный доход, фонд переоценки), потенциаль­но распределяемые фонды и резервы (нераспределенная прибыль прошлых лет, чистая прибыль от­четного периода). В укрупненных форматах балансов нередко можно видеть произвольное представление статей; например, фонд переоценки не обособлен, а представлен в комплексной статье <■ Retained Earnings» (часто переводится как «нераспределенная прибыль»; ее дословный смысл — со­храненные доходы, т. е. доходы, удержанные, не игьятые собственниками на цели потребления).

13 Об учетной политике ем. раз. 15.1.

14 Еще несколько лет назад отечественными бухгалтерскими регулятивами предписывалось отра­жение просроченной дебиторской и кредиторской задолженности в форме №5 «Приложение к бух­галтерскому балансу*. Ныне это оставлено на усмотрение администрации предприятия.

15 Обозначения: ДС| — денежные средства в начале отчетного периода; ДС₂ — денежные средст­ва в конце отчетного периода; ПЗ — производственные запасы; НП — незавершенное производство; ГП — готовая продукция; ДЗ — дебиторская задолженность. Производственно-коммерческий цикл оправдай, если ДС₂> ДС^.

16 Упоминающиеся в данной главе рекомендательные критические значения коэффициентов лик­видности были предложены в начале XX в. западными банкирами и аналитиками в контексте раз­работки стандартов оценки потенциальной кредитоспособности фирм-заем щи ков. Подробнее см.: [Ковалев, 1999, с. 202; Ковалев, 2003, с. 260; Шмальц).

17 Стоимость источников финансирования подробно обсуждается в гл. 22.

18 Эта категория обсуждается в гл. 14.