Остаточный / свободный денежный поток на собственный капитал.
Разновидностью классической модели дисконтированного денежного потока является остаточный или свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE). Из названия вытекает, что рассматривается только тот свободный денежный поток, генерируемый компанией, который приходится на собственные средства. Соответственно, эта величина будет показывать размер свободных от вех прочих обязательств денежных средств, которые могут быть безболезненно выплачены в качестве дивидендов. Выбор именно этой модели может определяться различными факторами, среди которых отраслевая специфика или непосредственно желание собственников рассматривать эффективность именно с этой стороны.
Расчет остаточного денежного потока может быть осуществлен следующим образом:
FCFE = NI + D&A – ΔNWC – CAPEX + ΔD,
FCFE = OCF – CAPEX + ΔD,
FCFE = FCFF – Int (1– T) + ΔD,
где ΔD – чистое заимствование (изменение долга).
Стоит отметить, что решение компании о выплате дивидендов является для нее стратегическим, а для рынка – знаковым событием, оказывающим существенное влияние на стоимость бизнеса. Таким образом, не стоит рассматривать положительные значения FCFE как знак того, что дивиденды будут выплачены в обязательном порядке.
Использование модели FCFE может быть продиктовано рядом обстоятельств. Прежде всего, в странах с плохо развитым или развивающимся рынком капитала, стоимость привлеченных средств будет завышена – исключив из расчета денежный поток, приходящийся на заемные средства, аналитик получит более корректный результат.
Модель DCF исходит из того, что структура капитала компании является постоянной или слабо изменяющейся. В случае высокой степени совершенства финансового рынка страны, значительной разницы между стоимостью собственного и привлеченного капитала нет, и, напротив, для развивающихся рынков капитала, использование финансового рычага может давать вполне определенные выгоды.
Для того чтобы модель дисконтирования денежных потоков начала корректно отражать финансовые результаты компании с переменной структурой капитала, DCF-модель подвергается корректировкам. Наиболее известное продолжение классической модели – модель скорректированной приведенной стоимости (APV).
В рамках этой модели операционная и финансовая деятельности компании рассматриваются обособленно. При этом в подавляющем большинстве случаев выгоды от финансовой деятельности определяются экономией, которую достигает фирма за счет сокращения налогооблагаемой прибыли на величину процентных платежей по заемным средствам.
Денежный поток от деятельности фирмы рассматривается как сумма денежного потока от операционной деятельности и денежного потока от деятельности финансовой.
В качестве ставки дисконтирования в случае с финансовой деятельностью используется ставка требуемой доходности по заемному капиталу. Некоторые модели допускают ее корректировку на эффективную ставку налогообложения прибыли, другие – рассматривают безрисковую ставку доходности.
Дисконтирование денежных потоков по основной деятельности может быть осуществлено на основании:
Модели CAPM с введением бета активов (рассчитывается как средневзвешенная величина из коэффициентов бета собственного капитала и долга).
Метода Миллера (требуемая доходность по собственному капиталу при отсутствии долга рассчитывается как величина доналоговой ставки WACC).
Метода Миллера-Модильяни (ставка дисконтирования определяется как WACC/(1+T*(D/V), где D/V – финансовый рычаг).
Увеличение долговой нагрузки повышает риски неплатежеспособности компании, что должно находить отражение в оценке ее денежных потоков (модифицированная модель скорректированного денежного потока, MAPV).
Сжатая модель APV (compressed APV), подразумевает, что финансовый рычаг компании ко второй стадии ее жизненного цикла приходит к целевому значению. Модель предполагает дисконтирование финансового денежного потока по той же ставке, что применяется к денежному потоку по операционной деятельности.
Еще одним вариантом развития концепции APV является рекурсивная модель WACC. В этой модели структура капитала компании находится в зависимости от будущего денежного потока. Для нее характерно дисконтирование потоков по меняющейся ставке.
Международный CAPM.
CAPM.
Модель CAPM (capital asset pricing model, модель ценообразования активов, оценка капитальных активов, ценообразование долгосрочных финансовых активов) – однофакторная модель, устанавливающая взаимосвязь между ценой финансового актива с уровнем его систематического риска.
Модель позволяет определить требуемую премию за риск актива, которую предполагается добавить к хорошо диверсифицированному портфелю с учетом рыночного риска этого актива. Премия за риск находится в прямой зависимости от корреляции доходности актива с доходностью рыночного портфеля. В качестве меры систематического риска актива рассматривается коэффициент бета.
Ожидаемая доходность актива (математическое ожидание, E) рассчитывается по формуле:
,
С
учетом того, что
,
получим
,
где
– требуемая доходность актива,
– безрисковая доходность,
– рыночная
доходность,
(
)
– премия за риск (MRP).
CAPM строится на ряде предпосылок, часть из которых в реальных условиях недостижима, часть – достижима со значительными оговорками:
поведение инвесторов рационально;
ожидания инвесторов относительно распределения ставок доходности одинаковы, гомогенность ожиданий инвесторов;
имеется возможность давать и брать в долг по безрисковой ставке;
отсутствие трансакционных издержек и налогов;
инвестирование осуществляется на одинаковые временные интервалы;
рынок капитала находится в равновесии.
Очевидно, что каждое из положений может быть подвержено критике. Однородность ожиданий инвесторов выглядит утопичной, трансакционные издержки и налоговое бремя, связанное с проведением сделок, ограничивают их количество и снижают мотивацию инвестора. Отдельное внимание экономистов уделяется тому, что не существует как такового безрискового инструмента – те же государственные ценные бумаги США, которые, по сути, отождествляются с таким инструментом, демонстрируют все большую восприимчивость к общерыночным процессам.
Несмотря на это, модель сегодня является наиболее часто используемой при проведении инвестиционного анализа.
Как было отмечено выше, для расчета ожидаемой доходности актива необходимо отталкиваться от безрисковой ставки, рыночной премии за риск и от меры систематического риска. Определение этих показателей производится путем статистического анализа, при котором происходит перенос имевших место динамики на будущее либо посредством прогнозов и оценок. Статистический подход, опирающийся на имевшие место исторические показатели, в качестве безрискового актива может рассматривать государственные облигации, в качестве рыночного портфеля – фондовый индекс. Обилие статистических данных во многом способствует применению этого метода.
Рыночная премия за риск также может быть определена исходя из статистического анализа на длительных временных отрезках. Ожидаемая премия за риск может приниматься на уровне усредненных прошлых значений.
Другой подход предполагает расчет премии за риск через прогнозирование рыночных показателей. Наибольшее распространение получили три подхода: (1) расчет на основании формулы Гордона денежных потоков по отдельным компаниям с последующим вычислением на их основе индекса и расчет через эту же формулу рыночной доходности, (2) использование эконометрических моделей, выявляющих взаимосвязи между фондовыми индексами и макроэкономическими показателями; осуществляется прогнозирование макроэкономических индикаторов и на основе этих прогнозов рассчитываются показатели фондового рынка, (3) алгоритм устойчивых финансовых индикаторов, подразумевающий, что медианные показатели рентабельности собственных средств и темпа роста прибыли являются устойчивыми во времени.
Расчет систематического риска отдельного актива реализуется в два этапа. Суть первого из них состоит в том, чтобы определить корреляционную зависимость между доходностью актива и доходностью рыночного портфеля. Рассчитанный таким образом коэффициент бета является «сырым» (бета OSL). На втором этапе производятся корректировка «сырого» коэффициента. В качестве одного из вариантов корректировки можно рассматривать бета Блюма:
Для компаний, акции которых обращаются на рынке, не существует сложности в поиске котировок и вычисления коэффициента бета. Напротив, в случае, если компания является непубличной, приходится применять нестандартные подходы. Существует три основных метода расчета коэффициента бета для непубличных компаний:
Метод фундаментальных параметров. Его суть заключается в установлении взаимосвязи между показателями баланса и отчета о прибылях и убытках и бета. Экономистами отмечается, то компании, периодически производящие дивидендные выплаты, имеют низкие значения коэффициента бета. Метод фундаментальных параметров включает в себя метод аналогов, при котором расчет коэффициента бета производится для публичной компании, аналогичной рассматриваемой с последующей его корректировкой
Ввиду того, что на рынке не существует двух абсолютно одинаковых компаний, аналитик должен делать некоторую поправку с учетом того, что рассматриваемая непубличная компания и ее публичный аналог отличаются по структуре издержек и капитала. В этой связи целесообразно произвести корректировку:
Используя формулу Хамады (
,
«очистить» бета от влияния финансового
рычага (B/S).Устранить влияние операционного рычага.
Скорректировать полученный «безрычаговый» бета с учетом специфики анализируемой компании.
Метод бухгалтерского бета. Рассматривает корреляцию между бухгалтерской доходностью отдельной компании и доходность портфеля акций. В качестве показателя доходности компании рассматривается отношение скорректированной на величину налогов операционной прибыли к объему капитала. Еще одна возможность вычисления бета заключается в сравнении динамики прибыли анализируемой фирмы и группы компаний.