Прогнозирование денежных потоков от реверсии

Доходы, которые предполагается получить за пределами горизонта планирования, учитывают­ся как поступления от перепродажи объекта (ре­версии) в последнем году периода планирования.

Основные способы прогнозирования денежно­го потока от реверсии:

- назначение будущей цены продажи на осно­ве предположений об изменении стоимости объек­та за период владения, изменении за этот период

состояния рынка недвижимости вообще и рынка подобных объектов в частности;

- капитализация дохода за год, следующий за годом окончания инвестиционного проекта:

где Vn - поступления от перепродажи объекта в п году; DATSFn – дисконтированный денежный поток после налогообложения в п году; R0 – общая ставка капитализации.

В случае снижения стоимости имущества не­обходимо учитывать возврат капитала. Если по­токи дохода от объекта регулярно изменяются, необходимо применять корректирующий коэффи­циент для ставки капитализации (п. 3.3.2).

Методы определения ставки дисконтирования

Метод дисконтирования денежных потоков ос­нован на превращении в текущую стоимость бу­дущих произвольно изменяющихся доходов от владения недвижимостью с использованием ста­вок дисконтирования, отражающих состояние и ожидания рынка.

Ставка дисконтирования – норма сложного процента, применяемая при пересчете стоимости денежных потоков на определенный момент вре­мени. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестирования с сопоставимым уровнем риска (альтернативная стоимость капитала).

Наиболее популярные методы определения ставки дисконтирования: метод суммирования, метод рыночного анализа, метод сравнения аль­тернативных инвестиций, метод инвестиционной группы.

Метод суммирования. Метод основан на со­поставлении доходности и рисков доступных аль­тернативных инвестиций. Ставка дисконтирова­ния рассчитывается в результате прибавления процентных составляющих (премий), отражаю­щих дополнительные риски, присущие инвес­тиционному проекту, к ставке дохода на инвес­тиции, которые в сравнении с другими инвести­ционными инструментами считаются безриско­выми.

Риск – вероятность того, что фактические до­ходы от инвестиционных вложений будут мень­ше запланированных. Риск связан с тем, что на­правление вложения капитала отличается от на­дежного безопасного варианта. Инвестору необ­ходимо учитывать, что вариант, позволяющий обеспечить большую доходность капиталовложе­ний, характеризуется большей степенью риска. Возможность получения большей прибыли свя­зана с большей вероятностью того, что ожидае­мый доход не будет получен. Однако следует учи­тывать, что риск присущ любым вложениям ка­питала, даже самым надежным. Так, в августе 1998 г. в России были «заморожены» вложения в ГКО, которые до этого считались надежными и в соответствии с доходностью которых опреде­лялась безрисковая ставка. Наряду с подобными нестандартными ситуациями вложения может существенно обесценить инфляция.

Метод предполагает учет основных рисков, наиболее актуальных для инвестиций в недвижи­мость:

– риск ликвидности объекта инвестиционных вложений;

– риск инвестиционного менеджмента – ве­роятность того, что уровень инвестиционного уп­равления может снизиться, а это приведет к уменьшению стоимости собственности;

– риск рынка недвижимости – вероятность того, что изменение соотношения спроса и пред­ложения может повлиять на уровень доходов от объекта;

– риск рынка капитала – вероятность того, что изменение нормы прибыли и нормы процен­та приведет к изменению стоимости недвижимо­сти;

– риск инфляции – риск неожиданного изме­нения реальных доходов, степень этого риска для инвестиций в недвижимость невелика, так как при инфляции стоимость недвижимости и уро­вень арендных ставок имеют тенденцию к уве­личению;

– финансовый риск – учитывается в случае использования заемного финансирования, отра­жает возможность негативного изменения финан­сового левереджа;

– законодательный риск – вероятность сни­жения стоимости недвижимости из-за возможно­го изменения законодательства;

– экологический риск – отражает вероят­ность снижения доходов от недвижимости из-за появления неблагоприятных экологических фак­торов.

Существенно влияют на ставку дисконтирова­ния риска ликвидности и инвестиционного менед­жмента. Рассмотрим их более подробно.

Ликвидность – возможность быстрой прода­жи. Недвижимость обладает меньшей ликвидно­стью, чем другие товары, в частности ценные бу­маги и акции, которые являются альтернатив­ным направлением инвестирования. Основные причины низкой ликвидности недвижимости: рынок недвижимости локален, что сокращает возможное количество сделок; сделки с недвижи­мостью требуют привлечения значительных фи­нансовых ресурсов, в том числе на совершение сделки, из-за ограниченности собственных, тре­буется привлечение заемных средств. К тому же соотношение спроса и предложения на различ­ные типы недвижимости существенно варьирует­ся. При необходимости срочной реализации цена сделки может быть существенно ниже рыночной.

Инвестиционный менеджмент – процесс уп­равления инвестициями в недвижимость, направ­ленный на сохранение вложенного капитала и по­лучение требуемого дохода на капитал. Под уп­равлением инвестициями понимается принятие решений относительно направления инвестирова­ния, объема и источников капиталовложений, необходимости развития и реконструкции недви­жимости. Инвестору следует учесть, что попыт­ки получения большего дохода сопровождаются ростом затрат на инвестиционный менеджмент, что, в свою очередь, снижает норму прибыли от проекта.

Пример расчета ставки дисконтирования ме­тодом суммирования:

Составляющие ставки дисконтирования Значение
Безрисковая ставка	10%
Поправки на риск: вложения в недвижимость, ликвидности, инвестиционного менеджмента	5% 6% 5%
Итого ставка дисконтирования	26%

Ставки риска определить сложно из-за отсут­ствия достаточной рыночной информации.

Метод рыночного анализа. Метод основан на анализе рыночных данных, при наличии доста­точной информации считается наиболее точным методом определения ставки дисконтирования, так как позволяет более точно учитывать мнение ти­пичных продавцов и покупателей, риски, особен­ности местоположения, характеристики дохода.

Мнение и предпочтение инвесторов учитыва­ются посредством опроса или анализа реальных сделок. Ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отда­чи используется понятие внутренней нормы при­были IRR – ставка дисконтирования, при кото­рой текущая стоимость всех денежных поступле­ний за время развития инвестиционного проек­та равна текущей стоимости инвестиций.

Метод сравнения альтернативных инвести­ций. В этом случае предполагается, что инвести­ционные проекты с аналогичным уровнем риска должны иметь аналогичные ставки дисконтиро­вания. Ставка дисконтирования проекта с анало­гичной степенью риска называется альтернатив­ной стоимостью капитала. Такую прибыль теря­ет инвестор, не вкладывая средства в проект с аналогичным риском.

В качестве объекта сравнения для инвестиций в недвижимость выбирают норму процента по коммерческим кредитам с залоговым обеспече­нием, нормы прибыли по некоторым ценным бу­магам. Степень риска для кредитора ниже, чем для инвестора собственного капитала, поэтому отдача инвестиций в недвижимость должна быть выше нормы процента по кредиту.

Метод инвестиционной группы (объединения инвестиций). Метод основан на определении доли заемного и доли собственного капитала в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов.

Ставка процента и ставка дохода соотносятся с долей заемных и собственных средств, вклады­ваемых в процессе финансирования инвестици­онного проекта, общая ставка дисконтирования определяется с учетом финансовых составляющих как средневзвешенная величина:

где Y0 – общая ставка дисконтирования, Ym – ставка дисконтирования для заемных средств, Ye – для соб­ственных средств.

Метод применим, когда привлечение заемного капитала для инвестиций в недвижимость типич­но, известны среднерыночные условия кредитных соотношений и среднерыночные значения ставок отдачи на собственные средства инвесторов.

Пример. Определить ставку дисконтирова­ния, если в процессе финансирования инвестици­онного проекта по развитию недвижимости 65% вложений составляют заемные средства, получен­ные у заемщика под 20 % годовых. При этом инвестор рассчитывает получить 25% прибыли на собственные средства.

Расчет ставки дисконтирования методом инвестиционной группы

Источники средств	Доля средств в объеме капитало­вложений	Ставка дискон­тирования (нор­ма прибыли)	Взвешенная ставка
Заемные средства	0,60	0,20	0,12
Собственные средства	0,40	0,25	0,10
Ставка дисконтирования для объекта недвижимости			0,22

Y0= 0,60x0,20 + (1 - 0,60)х0,25 = 0,22.

Таким образом, ставка дисконтирования для проекта в целом составит 22 %.