1. Концепция определения рыночной стоимостью компании.
Традиционный подход оценки стоимости компании.
В последние годы в казахстанскую практику управления постепенно внедряется одна из современных концепций менеджмента - концепция управления стоимостью. В ее основе лежит понимание того, что для акционеров (владельцев) предприятий и организаций первостепенной задачей является увеличение их финансового благосостояния в результате эффективной эксплуатации объектов владения. При этом рост благосостояния акционеров измеряется не объемом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью предприятия, которым они владеют.
Содержание концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций.
В настоящее время концепция управления стоимостью принята специалистами по экономике в качестве базовой парадигмы развития бизнеса.
Концепция управления стоимости базируется на следующих принципах:
- наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании, - поток денежных средств, генерируемый компанией;
- новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом создают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность вложений выше затрат на привлечение капитала;
В изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный профиль) также должно меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.
Концепция управления стоимостью позволяет объяснить причины перелива капитала из одной, отрасли, страны в другую. Капитал - самовозрастающая категория, поэтому его стоимость должна постоянно увеличиваться. Если стоимость капитала не возрастает, то его собственники принимают решение о новой сфере его приложения, в которой эта стоимость будет создаваться.
Внедрение концепции управления стоимостью - достаточно продолжительный процесс, западные специалисты оценивают его продолжительность в 2-3 года.
Рассмотрим основные этапы внедрения концепции управления стоимостью на предприятии (см. таблицу 1).
Таблица 1. Основные этапы внедрения концепции управления стоимостью на предприятии.
Первый этап |
Второй этап |
Третий этап |
Четвертый этап |
Пятый этап |
Определение точки отсчета - оценка рыночной стоимости предприятия |
Составление схемы факторов стоимости компании |
Создание системы оценки оперативных и стратегических управленческих решений |
Анализ вклада подразделений в стоимость компании |
Периодическая оценка. Подготовка отчетов с позиции управления стоимостью |
|
Внедрение системы оперативного контроля над стоимостью активов |
|
||
|
Подготовка кадров |
|
||
Примечание: данные ЦДБ ТОО «Accounting star»
http://www.grossbuh.kz/information/show/id/178.html
Отметим, что применение концепции управления стоимости не только способно дать результаты, связанные с улучшением финансового состояния компании, но и одновременно поддерживает ее надежный имидж в глазах акционеров и потенциальных инвесторов.
Теперь рассмотрим стоимостное мышление в концепции управления стоимостью компании. Первый шаг в управлении стоимостью состоит в том, что максимизация стоимости принимается за главную финансовую цель компании. Более того, менеджеры высшего эшелона должны знать, каково реальное соотношение этой цели с другими целями организации.
В общем случае компания должна иметь два набора целей: финансовые цели, которыми руководствуются менеджеры высшего звена, и нефинансовые цели, служащие побудительными мотивами деятельности всех остальных сотрудников организации. Традиционные финансовые показатели, такие как прибыль или темпы роста прибыли, не всегда правильно отражают процесс создания новой стоимости и что компаниям надо напрямую следить за созданием новой стоимости. Это означает, что компании должны ставить перед собой цели, выраженные в показателях дисконтированного денежного потока, которые являются самыми непосредственными критериями создания новой стоимости. Кроме того, целевые нормативы стоимости дисконтированного денежного потока нужно переводить в краткосрочные, более явные целевые показатели финансовой деятельности, такие как экономическая прибыль.
Помимо финансовых целей компаниям нужны также и нефинансовые цели в качестве побудительных мотивов и ориентиров для работников, многие из которых не разбираются в финансовых аспектах создания новой стоимости. К таким целям можно отнести удовлетворение запросов потребителей, разработку новых продуктов, создание удовлетворительных условий труда работников и т. д. Они не противоречат главной цели максимизации стоимости. Как правило, наибольшего финансового успеха добиваются как раз те компании, которые превосходят других в удовлетворении потребителей и работников, нововведениях и прочих подобных областях. Однако нефинансовые цели следует тщательно соотносить с финансовыми обстоятельствами компании. Кроме того, при всем многообразии целей важно задать единый курс всем работникам организации. В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 8.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес F единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании. Из рисунка 8.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать эту модель, а именно:
оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
Модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области. Несмотря на постоянное развитие рынков капитала в течение последних десятилетий, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.
В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности.
Примечание: составлено по данным инвестиционного фонда "Байтерек"
http://psylist.net/referat/000090.htm
модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;
модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется .
Дисконтированная
стоимость некоторой будущей суммы 
равна
денежной сумме, при инвестировании
которой сейчас (с
доходностью, равной ставке дисконтирования), в
будущем (в
тот же момент времени) будет получена
сумма
.
Дисконтированная стоимость потока
платежей равна сумме дисконтированных
стоимостей отдельных платежей, входящих
в этот поток. Она фактически равна
дисконтированной величине будущей
стоимости денежного потока (сумма,
которая будет получена в будущем, если
денежный поток инвестировать в моменты
получения платежей под ставку
дисконтирования). Модель
дисконтирования дивидендов обладает
рядом привлекательных характеристик.
Она обеспечивает структурный подход к
оценке обыкновенных акций, систематическую
обработку данных и строго определяет
потребности в исходных данных. Благодаря
наличию таких характеристик оказывается
возможным при наличии ошибок в исходных
данных определить природу этих ошибок
и принять решение об их исправлении.
Примечание: составлено по данным инвестиционного фонда "Байтерек"
http://psylist.net/praktikum/0vo.htm
а и компаний предприниматели опираются на уже прошедшие аналогичные сделки, которые позволят им и получить примерный мультипликатор, и понять объем рынка. Окончательное решение о стоимости инвестор принимает, опираясь не только на данные похожих сделок, но и на собственную интуицию и результаты «торгов» с предпринимателем. На самой ранней стадии развития компании инвестор особое внимание уделяет анализу и другим показателям компании: команде, потенциальному спросу на технологию, системным рискам, связанным с общим экономическим и политическим фоном, а также возможным барьерам для входа на рынок конкурентов.
Наукой и практикой в настоящее время определился ряд принципов стоимости бизнеса, условно выделенных в три группы: основанные на представлениях собственников; связанные с особенностями объекта оценки и его эксплуатацией; обусловленные воздействием рыночной среды.
В группу принципов, основанных на представлениях собственника и связанных с особенностями эксплуатации в условиях рыночной среды, относятся:
принцип полезности. Согласно данному принципу полезность одного и того же объекта для всех участников неодинакова. Поэтому полезность для определенного участника рынка является важным показателем для оценки положительной стоимости объекта;
принцип замещения используется для всех кроме уникальных объектов, обладающих полезностью. Максимальная стоимость объекта на открытом конкурентном рынке не может быть больше или меньше цены, за которую он может быть приобретен или создан другой объект такой же полезности. Из данного принципа следует, что стоимость объекта может формироваться на стоимости сходных объектов собственности. Таким образом, принцип замещения формирует основу сравнительного подхода оценки бизнеса;
принцип ожидания или принцип ожидаемой полезности основывается на наших представлениях об ожидаемой полезности и будущей выгоде.
Принцип изменения стоимости бизнеса во времени. Изменение экономической, социальной и политической обстановки влияет на конъюнктуру рынка и уровень цен, в результате чего стоимость бизнеса может изменяться. Следовательно, говорить о стоимости бизнеса можно говорить только с привязкой к определенной дат.
Модель дисконтирования дивидендов привлекает своей простотой и интуитивной логичностью. Однако некоторые аналитики смотрят на результаты ее применения с подозрительностью - вследствие тех ограничений, которыми, по их мнению, эта модель обладает. Они считают, что данная модель не слишком полезна при оценке, за исключением ограниченного числа стабильных акций с высокими дивидендами. В данном разделе рассматриваются некоторые области, где модель дисконтирования дивидендов, как думают некоторые аналитики, терпит неудачу.
Модель дисконтирования дивидендов основывается на предположении, что единственный вид денежных потоков, получаемый держателем акций, - это дивиденды. Даже если мы используем модифицированный вариант модели и будем рассматривать в качестве дивидендов выкупы акций, мы можем неправильно оценить фирмы, обычно не полностью выплачивающие акционерам причитающиеся им суммы.
Модель дисконтирования дивидендов, МДД ( discounted dividend model) - любой метод, при котором стоимость акции рассчитывается как чистая приведенная ( дисконтированная) стоимость дивидендов, подлежащих выплате по этой акции.
Доходный подход - включает в себя группу методов, основанных на анализе прогноза потока дохода, приносимого предприятием. Данный подход строится на утверждении, что компания стоит столько, сколько сегодня стоит приносимый ею будущий денежный поток. Для реализации доходных методов требуется, во-первых, построение модели будущего денежного потока и, во-вторых, определение текущей стоимости этого будущего денежного потока с учетом изменения стоимости денег во времени.
Эта группа методов дает возможность учесть:
с одной стороны, знание текущего состояния и прогноза состояния макроэкономики страны и положения дел в отрасли, а также условия финансирования конкретного предприятия и его политику в получении и предоставлении кредитов;
с другой стороны, все многообразие факторов, влияющих на денежный поток, приносимый предприятием: прибыль, издержки (включая амортизацию), политику в отношении капитальных вложений и привлечения кредитов; порядок оплаты произведенной продукции; налоговую среду и т.д.
Методы, используемые в рамках доходного подхода, можно разделить на две группы:
методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущую стоимость (методы дисконтирования доходов);
методы, базирующиеся на накоплении средней величины дохода (методы капитализации доходов).
Методы дисконтирования доходов предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия на ближайшие несколько лет. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, их будущая величина приводится к стоимости на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в правильном прогнозе будущих доходов компании и учете факторов риска в ставке дисконта (коэффициенте пересчета). В настоящее время методы оценки бизнеса, основанные на дисконтировании дохода, дают более корректный результат по сравнению с методами, основанными на капитализации дохода. В отличие от метода дисконтирования метод капитализации предполагает, что в будущем все ежегодные доходы компании примерно одинаковы, либо имеют постоянную величину среднегодовых темпов роста.
Процесс определения рыночной стоимости компании методом капитализации дохода можно условно разбить на несколько этапов:
1.Выбор вида дохода, который будет использоваться в качестве базы для оценки.
2. Анализ и прогнозирование доходов и расходов предприятия.
3. Определение ставки капитализации.
4. Капитализация доходов.
5. Внесение заключительных поправок.
В качестве дохода компании в рамках метода капитализации могут рассматриваться: прибыль, дивиденды, денежный поток, выручка. Денежный поток организации представляет собой совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, осуществляемых в процессе ведения хозяйственной деятельности.
Основная задача данного метода оценки бизнеса состоит в определении уровня дохода, который впоследствии будет капитализирован. Понятию уровня дохода соответствуют две трактовки:
- в качестве базы для капитализации может выступать размер дохода, спрогнозированный на следующий после даты оценки год;
- в качестве основы расчетов может выступать средний размер дохода, который может быть рассчитан с использованием как ретроспективных, так и прогнозных данных о доходе.
Вывод: данных для определения уровня дохода зависит от стадии жизненного цикла оцениваемой компании. Если у компании относительно стабильные доходы или достаточно четко выраженная тенденция развития на протяжении последних 5 лет и более, то прогнозирование можно осуществлять на основе ретроспективной (за прошлые периоды) информации. Если же у компании стабилизировались доходы только в последние 2 - 3 года, то для определения долгосрочной средней величины дохода или выведения долгосрочной тенденции ретроспективных данных может быть недостаточно. В этом случае составляется прогноз доходов на ближайшие 2 - 3 года, а затем уже на основе информации за 2 - 3 прошлых и 2 - 3 прогнозных периода определяется тенденция в доходах. В процессе прогнозирования существенную роль играет нормализация доходов, т.е. устранение единовременных отклонений. Так, в доходах за прошлые периоды могут встречаться значительные отклонения от средней величины из-за проведенных разовых сделок, например по реализации избыточного имущества. Влияние подобных сделок на доход необходимо исключить, и помочь в этом может бухгалтерия оцениваемого предприятия. Определение размера нормализованного дохода, подлежащего в последующем капитализации, осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции (продление сложившихся тенденций). При наличии у предприятия социальных объектов и законсервированных основных фондов необходимо определить стоимость их возможной продажи. Найденная величина увеличивает стоимость компании. Величина стоимости, полученная после внесения всех поправок, представляет собой стоимость всего собственного капитала компании, т.е. стоимость контрольного пакета ее акций.