7.6. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

Классификация показателей эффективности ИП

Международная практика обоснования инвестиционных проектов использует несколько показателей, позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности) вложения средств.

Эти показатели можно объединить в две группы:

1. Показатели, определяемые на основании использования концепции дисконтирования:

- чистая текущая стоимость;

- индекс доходности дисконтированных инвестиций;

- внутренняя норма доходности;

- срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования;

- максимальный денежный отток с учетом дисконтирования.

2. Показатели, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

- простой срок окупаемости инвестиций;

- показатели простой рентабельности инвестиций;

- чистые денежные поступления;

- индекс доходности инвестиций;

- максимальный денежный отток.

Простые методы оценки инвестиций

Простые (рутинные) методы оценки инвестиций относятся к числу наиболее старых, они широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных потоков приобрела всеобщее признание в качестве способа получения самой точной оценки приемлемости инвестиций. Однако и по сей день, эти методы остаются в арсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причиной тому - возможность получения с помощью такого рода методов некоторой дополнительной информации. А это никогда не вредно при оценке инвестиционных проектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.

Рассмотрим их более подробно.

1. Чистая прибыль П_ч определяется по характерному году расчетного периода, когда достигнут проектный уровень производства, но еще продолжается возврат капитала:

П_ч = О_р-И-Н, (7.34)

где О_р — объем реализованной продукции без учета НДС; И — издержки производства; Н — налог на прибыль.

2. Рентабельность инвестиций характеризует прибыль, полученную с рубля вложенного капитала. Она определяется как отношение чистой прибыли к сумме инвестиций:

R = T₃П_ч/K, (7.35)

где К — суммарные инвестиции; Т_э — продолжительность производственной стадии проекта.

Сравнивая расчетную величину рентабельности инвестиций с минимальным или средним уровнем доходности, который определяется процентом ставки по кредитам, облигациям, ценным бумагам или депозитам, можно сделать заключение о целесообразности данного проекта. Если это значение меньше среднего уровня доходности, то реализацию проекта следует признать нецелесообразной.

3. Простой срок окупаемости капиталовложений Т_окп — представляет собой период времени, в течение которого сумма чистой прибыли покроет инвестиции.

Критерием эффективности в данном случае является приемлемый срок окупаемости для инвестора.

Простой срок окупаемости для акционерного капитала:

, (7.36)

где t_c - срок завершения инвестиций; t_п - время начала производства; — - общие эксплуатационные издержки без амортизации и финансовых затрат.

Недостатком этого показателя является то, что при его определении не учитывается изменение доходности проекта за пределами срока окупаемости. Поэтому он не может применяться при сопоставлении вариантов с различной продолжительностью расчетного периода.

Методы оценки инвестиционных проектов с учетом фактора времени

Инвестиционный проект оценивается в трех направлениях:

• дисконтирование;

• прогнозирование;

• инвестиционные потери (риски).

Дисконтирование – это процесс приведения разновременных затрат при оценке эффективности инвестиционного проекта к затратам начального или конечного периода на основе использования процентов.

Необходимость дисконтирования объясняется тем, что инвестиционные затраты удалены от получения результата определенным промежутком времени. Этот временной интервал обосновывается в экономической теории как условие, которое предполагает, что результаты сегодняшнего дня выше результатов будущего, так как при замораживании денежных средств возникнут временные потери. Поэтому инвестор не заинтересован в авансировании денежного капитала без соответствующей компенсации потерь. Эти потери учитываются с помощью дисконтирования затрат и результатов. Сопоставление дохода от использования инвестиционных средств с суммой возврата кредита – условие обоснования эффективности инвестиционных проектов.

С точки зрения заемщика, норма дисконта – это минимальный прирост прибыли, который он должен получить в процессе использования полученного кредита, для обеспечения своевременности возврата только той части кредита, которая предусматривает выплату по установленной норме дисконта. С позиции инвестора – это процентная ставка (ссудный процент), которая обеспечивает доход на каждую единицу выплаченного процента.

Величина нормы дисконтирования определяется двумя факторами: ценой капитала и способом учета инфляции.

Норма дисконта устанавливается в зависимости от того, какова экономическая природа используемого капитала и соответственно его цена. В качестве приближенного значения ставки дисконтирования могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые ЦБ РФ.

Целесообразность инвестиции в определенный товар обеспечивается при условии, когда использование приобретенного товара позволяет в течение определенного периода времени создать сумму не менее вложенных средств (инвестиций).

Для сравнения этих затрат и результатов используется метод дисконтирования.

Чистый дисконтированный доход

При использовании методов оценки финансово-экономической эффективности инвестиционного проекта с учетом фактора времени определяются следующие показатели: чистый дисконтированный доход, дисконтированный срок окупаемости, внутренняя норма доходности, индекс доходности. Рассмотрим их более подробно.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД, чистая текущая стоимость чистый приведенный эффект, Net Present Value, NPV) - сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом ставки дисконтирования, денежных потоков.

Метод чистой текущей стоимости (NPV) состоит в следующем.

1. Определяется текущая стоимость затрат (I_o), т.е. решается вопрос, сколько инвестиций нужно зарезервировать для проекта.

2. Рассчитывается текущая стоимость будущих денежных поступлений от проекта, для чего доходы за каждый год CF (кеш-флоу) приводятся к текущей дате.

Результаты расчетов показывают, сколько средств нужно было бы вложить сейчас для получения запланированных доходов, если бы ставка доходов была равна барьерной ставке (для инвестора ставке процента в банке, в ПИФе и т.д., для предприятия цене совокупного капитала или через риски). Подытожив текущую стоимость доходов за все годы, получим общую текущую стоимость доходов от проекта (PV):

(7.37)

где PV – текущая стоимость доходов;

СF – чистый денежный доход;

r – норма дисконта;

t – продолжительность расчетного периода.

3. Текущая стоимость инвестиционных затрат (I_o) сравнивается с текущей стоимостью доходов (PV). Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов (NPV):

NPV = PV - I_o; (7.38)

где I – затраты на инвестиции.

ЧДД показывает чистые доходы или чистые убытки инвестора от помещения денег в проект по сравнению с хранением денег в банке.

Если ЧДД > 0, то можно считать, что инвестиция приумножит богатство предприятия и инвестицию следует осуществлять.

Если ЧДД = 0, то инвестор может быть уверен, что вложенный капитал не обесценится.

Если ЧДД < 0, то значит доходы от предложенной инвестиции недостаточно высоки, чтобы компенсировать риск, присущий данному проекту (или с точки зрения цены капитала не хватит денег на выплату дивидендов и процентов по кредитам) и инвестиционное предложение должно быть отклонено.

Чистая текущая стоимость (NPV) это один из основных показателей, используемых при инвестиционном анализе, но он имеет несколько недостатков и не может быть единственным средством оценки инвестиции. NPV определяет абсолютную величину отдачи от инвестиции, и, скорее всего, чем больше инвестиция, тем больше чистая текущая стоимость. Отсюда, сравнение нескольких инвестиций разного размера с помощью этого показателя невозможно. Кроме этого, NPV не определяет период, через который инвестиция окупится.

Если капитальные вложения, связанные с предстоящей реализацией проекта, осуществляют в несколько этапов (интервалов), то расчет показателя NPV производят по следующей формуле:

(7.39)

CFt - приток денежных средств в период t;

It - сумма инвестиций (затраты) в t-ом периоде;

r - барьерная ставка (ставка дисконтирования);

n - суммарное число периодов (интервалов, шагов) t = 1, 2, ..., n (или время действия инвестиции).

При сравнении двух и более вариантов в сопоставимых условиях критерием выбора наилучшего варианта является максимальное значение ЧДД.

Пример. Размер инвестиции - 115000$.

Доходы от инвестиций в первом году: 32000$;

во втором году: 41000$;

в третьем году: 43750$;

в четвертом году: 38250$.

Размер барьерной ставки - 9,2%

n = 4.

Пересчитаем денежные потоки в вид текущих стоимостей:

PV₁ = 32000 / (1 + 0,092) = 29304,03$

PV₂ = 41000 / (1 + 0,092)² = 34382,59$

PV₃ = 43750 / (1 + 0,092)³ = 33597,75$

PV₄ = 38250 / (1 + 0,092)⁴ = 26899,29$

NPV = (29304,03 + 34382,59 + 33597,75 + 26899,29) - 115000 = 9183,66$

Ответ: чистая текущая стоимость равна 9183,66$.

Пример. Пусть в течение трех лет осуществляется строительство производственного объекта, общая стоимость которого составит 5 млн. руб.

Таблица 7.3

Исходные данные для расчета примера

Годы	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Чистый доход, млн. руб.	-1,5	-1,5	-2	0,375	0,625	1,25	1,25	1,25	1,25	1,25

Расчет ЧДД при норме дисконта, равной 10 %:

ЧДД = (—1,5)(1 + 0,1)⁰ + (—1,5)(1 + О,1)^-1 + (-2)(1 + 0,1)^-2 + 0,375(1 + О,1)^-3 + + 0,625(1 + О,1)^-4 +... = -0,08.

Производство продукции начинается сразу после строительства и прекращается через восемь лет. Исходные данные для расчета ЧДД представлены в табл. 7.3.

В данный проект нецелесообразно вкладывать деньги при ставке процента равной 10%.

Чистый дисконтированный доход зависит от нормы дисконтирования. При отсутствии дисконтирования ЧДД будет максимальным, постепенно снижаясь по мере увеличения нормы дисконтирования.

Доходность (рентабельность) инвестиций

Индекс рентабельности (ИД, PI) проекта представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным (на ту же дату) расходам по реализации проекта. Он отражает доход в расчете на единицу инвестиций.

Проект можно принять, если индекс рентабельности превышает единицу; проект отвергается, если индекс доходности меньше единицы. Чем выше индекс рентабельности, тем удачнее проект.

По экономическому содержанию индекс доходности проекта показывает величину прироста активов на единицу инвестиций. Если индекс больше единицы, то инвестиционный проект имеет положительное значение чистой текущей стоимости доходов. Отбирается проект с максимальным индексом доходности инвестированного капитала.

Индекс доходности является относительным показателем, поскольку показывает уровень доходов на единицу затрат: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого вложенного. Поэтому значение индекс доходности используется при выборе одного проекта из ряда альтернативных.

Преимущества показателя заключаются в том, что он является относительным и отражает эффективность единицы инвестиций. Кроме того, в условиях ограниченности ресурсов этот показатель позволяет сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель

Основным недостатком является зависимость результатов расчета от ставки дисконта.

Формула для расчета дисконтированного индекса доходности:

(7.40)

CF_t - приток денежных средств в период t;

It - сумма инвестиций (затраты) в t-ом периоде;

r - барьерная ставка (ставка дисконтирования);

n - суммарное число периодов (интервалов, шагов) t = 0, 1, 2, ..., n.

Пример. Размер инвестиции - 115000$.

Доходы от инвестиций в первом году: 32000$;

во втором году: $41000;

в третьем году: $43750;

в четвертом году: $38250.

Размер барьерной ставки - 9,2%

Пересчитаем денежные потоки в вид текущих стоимостей:

PV₁ = 32000 / (1 + 0,092) = $29304,03

PV₂ = 41000 / (1 + 0,092)² = $34382,59

PV₃ = 43750 / (1 + 0,092)³ = $33597,75

PV₄ = 38250 / (1 + 0,092)⁴ = $26899,29

PI = (29304,03 + 34382,59 + 33597,75 + 26899,29) / 115000 = 1,07985

Ответ: дисконтированный индекс доходности равен 1,079.

Внутренняя норма доходности (IRR)

Внутренняя норма доходности (прибыли, внутренний коэффициент окупаемости, Internal Rate of Return - IRR) - норма прибыли, порожденная инвестицией. Внутренняя норма доходности (ВНД) численно равна норме дисконтирования, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна величине дисконтированных оттоков денежных средств за расчетный период, включая периоды строительства и эксплуатации. По существу, этот показатель характеризует рентабельность проекта с учетом разновременности доходов и расходов, роста цен, выплаты налогов.

Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0,

Ее значение находят из следующего уравнения:

(7.41)

CFt - приток денежных средств в период t;

It - сумма инвестиций (затраты) в t-ом периоде;

n - суммарное число периодов (интервалов, шагов) t = 0, 1, 2, ..., n.

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он показывает ожидаемую норму доходности (рентабельность инвестиций) или максимально допустимый уровень инвестиционных затрат в оцениваемый проект.

Критерием для принятия решения о целесообразности выбора проекта или оценки эффективности проекта служит выполнение следующих условий:

если ВНД > r_ср, то проект экономически выгоден и может быть принят к рассмотрению;

если ВНД = r_ср, то все альтернативные варианты равно привлекательны;

если ВНД < r_ср, то проект не выгоден.

Если сравнивать несколько проектов, то наилучшим считается проект, который имеет максимальное значение ВНД.

Дисконтированный срок окупаемости

Для расчета дисконтированного срока окупаемости используют как аналитический, так и графический методы. При аналитическом методе дисконтированный срок окупаемости Т_ок численно равен периоду времени, в течение которого полностью возмещаются дисконтированные капитальные вложения за счет прибыли, полученной от эксплуатации объекта.

При решении уравнения искомой величиной будет Т_ок. Если срок окупаемости меньше расчетного периода Т_ок < Т_р, то проект окупается.

Определение срока окупаемости — один из самых простых и широко распространенных на практике методов, не предполагающих временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости Т_ок строится следующим образом:

• суммируется чистая прибыль по годам расчетного периода до тех пор, пока эта сумма не сравняется с суммой инвестиционных расходов;

• минимальное значение номера года, в течение которого получают положительное значение разности дисконтированной чистой прибыли и дисконтированной величины инвестиций, является сроком окупаемости, т.е. Т_ок = min t, при котором сумма доходов превышает сумму инвестиций.

Процесс суммирования можно начать от t = 0, а можно — от момента завершения строительства.

Срок окупаемости является индикатором ликвидности, дает информацию о том, как долго средства будут заморожены в проекте. Длительный период окупаемости означает, что соотношение между годовыми чистыми потоками и начальными инвестициями относительно неблагоприятное. Короткий период окупаемости обычно соответствует высокому годовому чистому потоку денежных средств. Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, но вместе с тем имеет ряд недостатков:

во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов;

во-вторых, не делает различия между проектами с одинаковой суммой доходов, но различным распределением доходов по годам.

Суммарные дисконтированные затраты

Показатель суммарных дисконтированных затрат применяется для сравнительного анализа вариантов, равных по результатам, т.е. количеству и качеству реализуемой продукции. Суммарные дисконтированные затраты рассчитываются по формуле

, (7.42)

где K_t — капитальные вложения (инвестиции) в год t;

Н_t — налоговые платежи в год;

Е – норма дисконта;

— издержки без учета амортизации в год t.

Наилучшим считается вариант, которому соответствует минимум дисконтированных затрат. Выбранный вариант должен быть обязательно проверен по приведенным критериям (ЧДД, ИД, ВНД, Т_ок).

Наилучшим является вариант, которому соответствует минимальное значение данного показателя.

В сводной табл. 7.4 содержатся показатели оценки финансово-экономической эффективности инвестиционных проектов с учетом фактора времени, дана характеристика области их применения и условий использования

Основное условие получения объективной оценки экономической или финансово-экономической эффективности инвестиционных проектов — системность анализа, т.е. рассмотрение всего комплекса показателей.

Экономическую эффективность проекта определяют исходя из характеристик денежных потоков, которые он генерирует, т.е. интенсивность и особенности их изменения во времени по годам расчетного периода, а также соотношение между действительной и текущей стоимостью составляющих доходов и расходов.

Как видно из табл. 7.4, любой из рассмотренных показателей, использующийся для оценки проекта, не может отразить в полной мере все особенности инвестиционного проекта как источника экономических результатов. Кроме того, при сравнении вариантов некоторые показатели могут дать противоречивые результаты. Для повышения качества оценки и получения непротиворечивых рекомендаций по выбору инвестиционных проектов принято ранжировать показатели и использовать многокритериальные методы принятия решений.

В энергетической отрасли с учетом особенностей современного этапа развития экономики при значительной продолжительности реализации проектов и связанной с этим неопределенности исходной информации представляется целесообразным считать наиболее значимым показатель срока окупаемости, который в наибольшей степени определяет инвести­ционную привлекательность проекта. Неопределенность получения экономических результатов в будущем значительно повысится с переходом к конкурентному энергорынку. Следующим по значимости за этим показателем можно считать ВНД, так как этот показатель определяет запас «экономической устойчивости» проекта.

Показатели чистого дисконтированного дохода и близкого к нему индекса доходности, которые предполагают оценку прибыльности проекта на протяжении всего расчетного периода, из-за неопределенности информации о будущих доходах и расходах целесообразно использовать в первую очередь для предварительной оценки проекта.

При оценке проектов, связанных с энергосбережением, расчетный период которых не превышает пяти лет, порядок ранжирования показателей может быть изменен.

Таблица 7.4

Сравнительный анализ финансово-экономических показателей оценки эффективности инвестиции

Показатель	Обозначе­ние	Область применения	Ограничения или недостатки	База для сравнений
Рентабельность инвестиций	ИД	Предварительный отбор проектов для дальнейшего анализа	Накопительная амор­тизация должна быть достаточна для замены выбираемого оборудования	Стандартный уровень рентабельности, приемлемый для инвесторов
Простой срок окупаемости	Ток.п	Для предварительного отбора	Все сопоставляемые проекты должны иметь одинаковый расчетный цикл	Приемлемый для инвестора срок окупаемости
Чистый дисконти­рованный доход	ЧДД	Выбор варианта по максимальному Эд	Нельзя использовать для сравнения суще­ственно различающиеся по масштабу проекты	Эд>0
Внутренняя норма доходности	вид	Выбор варианта по максимальной Евнд используется для сравнения вариантов на любых стадиях оценки, в том числе и для проектов, различающихся масштабом инвестирования и расчетным сроком	Предполагает реинвестирование с нормой, равной Е	Приемлемый для инвестора уровень доходности
Дисконти­рованный срок окупаемости		Выбор варианта по минимальному значению Ток	Не учитывает денежные поступления после окончания срока окупаемости	Приемлемый для инвестора срок окупаемости
Суммарные дисконти­рованные затраты	Зд	Выбор варианта по минимуму Зд	Одинаковый расчетный срок и одинаковый произведенный эффект