3.3 Эффект финансового рычага

Продолжим пример. Допустим, что для освоения выпуска изделий С необходимы инвестиции в размере 300 млн. руб. Для этой цели предприятие может использовать прибыль, пополняя таким образом собственные средства за счет уменьшения суммы выплат на дивиденды, или долгосрочный заем, увеличивая тем самым сумму заемных средств.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей.

Рассмотрим два альтернативных варианта инвестирования (рис. 6):

1-й вариант: всю прибыль, полученную предприятием в тече­ние года (300 млн. руб.), направим на пополнение собственных средств;

2-й вариант: возьмем долгосрочный заем 300 млн. руб. При этом сумма заемных средств возрастет в 1,5 раза (900 / 600), стоимость кре­дита, допустим, увеличится тоже в 1,5 раза.

В табл. 12 приведены исходные данные.

Таблица 12. Исходные данные

Показатели	Исходный вариант	1-й вариант	2-й вариант
Активы А, млн. руб.	1500	1800	1800
Собственные средства СС, млн. руб.	700	700 + 300 = 1000	700
Заемные средства ЗС, млн. руб.	600	600	600 + 300 = 900
Кредиторская задолженность КЗ, млн. руб.	200	200	200
Средняя расчетная ставка процента СРСП, %	20	20	20 х 1,5 = 30
Прибыль до налогообложения БП, млн. руб.	100	300	300

1 вариант 2 вариант

Рис. 6 - Структура капитала предприятия

Для целей анализа из состава заемных средств предприятия необходимо вычесть сумму кредиторской задолженности. Соответственно, на эту сумму уменьшится пассив. В конце этих расчетов объясним подробно необходимость такой операции. (В исходных данных табл.12 кредиторская задолженность в состав заемных средств не входит).

1. Рассчитаем нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) по формуле (3).

2. Определим экономическую рентабельность активов (ЭР) по формуле (5).

3. Рассчитаем силу воздействия финансового рычага (СВФР) по формуле (2).

4. Найдем плечо финансового рычага (ПФР) как отношение ЗС/СС.

5. Рассчитаем эффект финансового рычага (ЭФР) по форму­ле (4).

6. Определим рентабельность собственных средств (РСС), учитывая ставку налогообложения (СНО) по формуле

(13)

7. Рассчитаем уровень сопряженного эффекта (УСЭ) по фор­муле (6)

Заполним табл. 13.

Таблица 13. Финансовые результаты без учета кредиторской задолженности

Показатели	1-й вариант	2-й вариант
Нетто-результат НРЭИ = БП + СРСП х ЗС, млн. руб.	300 + 0,2 х 600 = 420	300 + 0,3 х 900 = 570
Экономическая рентабельность ЭР = НРЭИ / Активы х 100, %	420 / (1800 – 200) х 100 = 26,3	570 / (1800 – 200) х 100 = 35,6
Сила воздействия финансового рычага СВФР = НРЭИ / БП	420 / 300 = 1,4	570 / 300 = 1,9
Плечо финансового рычага ПФР = ЗС / СС	600 / 1000 = 0,6	900 / 700 = 1,3
Эффект финансового рычага ЭФР = (1-СНО) х (ЭР – СРСП) х ПФР, %	(1 – 0,2) х (26,3 – 20) х 0,6 = 3,0	(1 – 0,2) х (35,6 – 30) х 1,3 = 5,8
Рентабельность собственных средств РСС = (1 – СНО) х ЭР + ЭФР, %	(1 – 0,2) х 26,3 + 3,0 = 24,1	(1 – 0,2) х 35,6 + 5,8 = 34,3
Уровень сопряженного эффекта УСЭ = СВОР х СВФР, %	4,3 х 1,4 = 6,0	4,3 х 1,9 = 8,2

В расчетах не учитывалась кредиторская задолженность. По­чему?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, задолженность по выданным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественно­му страхованию, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами. Кредиторская за­долженность фактически пополняет заемные средства и, следова­тельно, наращивает рентабельность собственных средств и дивидендные возможности предприятия [6].

Произведем аналогичные расчеты с учетом кредиторской задол­женности, результаты покажем в табл. 14.

Таблица 14. Финансовые результаты с учетом кредиторской задолженности

Показатели	1-й вариант	2-й вариант
Нетто-результат НРЭИ = БП + СРСП х ЗС, млн. руб.	300 + 0,2 х 800 = 460	300 + 0,3 х 1100 = 630
Экономическая рентабельность ЭР = НРЭИ / Активы х 100, %	460 / 1800 х 100 = 25,6	630 / 1800 х 100 = 35,0
Сила воздействия финансового рычага СВФР = НРЭИ / БП	460 / 300 = 1,5	630 / 300 = 2,1
Плечо финансового рычага ПФР = ЗС / СС	(600 + 200) / 1000 = 0,8	(900 + 200) / 700 = 1,6
Эффект финансового рычага ЭФР = (1-СНО) х (ЭР – СРСП) х ПФР, %	(1 – 0,2) х (25,6 – 20) х 0,8 = 3,6	(1 – 0,2) х (35,0 – 30) х 1,6 = 6,4
Рентабельность собственных средств РСС = (1 – СНО) х ЭР + ЭФР, %	(1 – 0,2) х 25,6 + 3,6 = 24,1	(1 – 0,2) х 35,0 + 6,4 = 34,3
Уровень сопряженного эффекта УСЭ = СВОР х СВФР, %	4,3 х 1,5 = 6,5	4,3 х 2,1 = 9,0

Перерасчет показывает (рис. 7, 8):

1. экономическая рентабельность активов уменьшается;

2. нетто-результат эксплуатации инвестиций, плечо финансового рычага, сила воздействия операционного рычага и уровень эффекта финансового рычага возрастает;

3. рентабельность собственных средств не изменяется.

7

Рис. 7 - Сравнение финансовых результатов с учетом и без учета кредиторской задолженности (1 вариант)

Р

Рис. 8 - Сравнение финансовых результатов с учетом и без учета кредиторской задолженности (2 вариант)

Таким образом, кредиторская задолженность увеличивает уро­вень сопряженного эффекта операционного и финансового рыча­гов.

Полученные по расчетам величины экономической рентабель­ности в сочетании с плечом финансового рычага говорят о том, что предприятию не следует обращаться за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Возможно, что генерирует­ся недостаточно ликвидных средств, или недостаток денег связан с ростом дебиторской задолженности. Но так как уровень эконо­мической рентабельности достаточно высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот.

Можно предположить, что предприятие часть доходов использует на удовлетворение финансово-эксплуатационных нужд. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредитор­ская задолженность. А для решения стратегических задач типа освоения новой продукции предприятие обращается за кредитом.

При решении вопросов, связанных с получением кредитов с помощью формулы СВФР, надо исключать кредиторскую задол­женность из всех расчетов.

В случае обращения предприятия за кредитом, необходимо иметь в виду то, что подтверждают выполненные расчеты (см. табл. 13 и 14), а именно:

1. Чем меньше предприятие использует заемные средства, тем ниже рентабельность собственных средств.

2. При использовании кредита рентабельность собственных средств растет в зависимости от соотношения заемных и собственных средств и от величины процентной ставки. При этом 1/5 рентабельности активов теряется из-за налогообложения.

3. Эффект финансового рычага возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств (средней расчетной ставкой процента). Значит, экономическая рентабельность дол­жен быть больше или равна этой ставке, иначе эффект финансового рычага действует во вред предприятию. Таким образом, эффект финансового рычага показывает безо­пасный объем привлечения заемных средств. Западные экономисты считают, что ЭФР оптимально должен быть равен от 1/3 до 1/5 ЭР. Тогда эффект рычага способен ком­пенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным сред­ствам достойную отдачу, снизить риск.

4. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше риск невозмещения кредита с процентами для банкира и падение дивиденда и курса акций для инвестора.

5. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усу­губляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реа­лизации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.

Задача снижения совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень ЭФР в сочетании со слабой СВОР.

2. Низкий уровень ЭФР в сочетании с большой СВОР.

3. Умеренные уровни СВОР и СВФР.

Критерием выбора оптимальной структуры капитала служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов.