Раздел 5. Долгосрочная финансовая политика

Тема 10. Цена и структура капитала

Политика формирования финансовой структуры капитала, последовательность ее разработки

Основной целью формирования капитала предприятия является удовлетворение потребности в приобретении необходимых активов и оптимизация его структуры с позиций обеспечения условий эффективного его использования.

Процесс формирования капитала предприятия строится на основе следующих принципов:

1. Учет перспектив развития хозяйственной деятельности предприятия.

2. Обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов.

3. Обеспечение оптимальной структуры капитала с позиций эффективного его функционирования. Результаты деятельности предприятия сильно зависят от структуры используемого капитала.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе хозяйственной деятельности. Она влияет на коэффициент рентабельности активов и собственного капитала, определяет систему коэффициентов финансовой устойчивости и платежеспособности и формирует соотношение доходности и риска.

Собственный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

- Простотой привлечения.

- Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

- Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи недостатки:

- Ограниченность объема привлечения.

- Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств. Т.о., предприятие, использующее только СК, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

- Достаточно широкими возможностями.

- Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

- Более низкой стоимостью в сравнении с СК, за счет изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль.

- Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности.

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

- Генерирует наиболее опасные финансовые риски в деятельности предприятия — риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности.

- Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента.

- Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка.

- Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), т.к. предоставление кредитных средств зависит от решения других хозяйствующих субъектов.

Т.о., предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал и возможности роста рентабельности, однако подвергается большим рискам.

4. Обеспечение минимизации затрат по формированию капитала из различных источников.

5. Обеспечение высокоэффективного использования капитала. Реализация принципа обеспечивается путем максимизации рентабельности СК при приемлемом уровне финансового риска.

Среди механизмов управления формированием капитала наиболее сложными являются вопросы минимизации стоимости капитала и оптимизации его структуры.

Базовая концепция цены капитала. Цена основных источников капитала

Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.

Концепция такой оценки исходит из того, что капитал, как один из важных факторов производства, имеет как и другие его факторы, определенную стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат предприятия. Рассмотрим основные сферы использования показателя стоимости капитала в деятельности предприятия.

1. Стоимость капитала предприятия служит мерой прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.

2. Показатель стоимости капитала используется как критериальный в процессе осуществления реального инвестирования. Прежде всего, уровень стоимости капитала конкретного предприятия выступает как дисконтная ставка, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов.

Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту — если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.

3. Стоимость капитала предприятия служит базовым показателем эффективности финансового инвестирования.

4. Показатель стоимости капитала предприятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) или приобретения в собственность производственных основных средств.

5. Показатель стоимости капитала в разрезе отдельных его элементов используется в процессе управления структурой этого капитала на основе механизма финансового левериджа. Искусство использования финансового левериджа заключается в формировании наивысшего его дифференциала, одной из составляющих которого является стоимость заемного капитала. Минимизация этой составляющей обеспечивается в процессе оценки стоимости капитала, привлекаемого из разных заемных источников, и формирования соответствующей структуры источников его использования предприятием.

6. Уровень стоимости капитала предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого предприятия. Снижение уровня стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот.

Показатель стоимости капитала является критерием оценки и формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих активов (в первую очередь — оборотных). Исходя из реальной стоимости используемого капитала и оценки предстоящего ее изменения предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования активов.

Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

где CKфо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде,%; ЧПс — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период; СК — средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде

Стоимость дополнительно привлекаемого капитала эа счет эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле:

где CCKпр — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций,%; Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента; Кпр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

Стоимость дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), рассчитывается по следующей формуле:

где CCКпа — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев),%; Ка — количество дополнительно эмитируемых акций; Дпа— сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев),%; ПВт — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью; Kпa — сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев); ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

где СБК — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита,%; ПКб — ставка процента за банковский кредит,%; Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Стоимость финансового лизинга оценивается по следующей формуле:

где СФЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга,%; ЛС — годовая лизинговая ставка,%; НА — годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга,%; Снп— ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЗПфл— уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Стоимость заемного капитала, привлекается за счёт эмиссии облигаций, определяется по формуле:

где СОЗк — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций,%; СК — ставка купонного процента по облигации,%; Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Стоимость товарного кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, рассчитывается по следующей формуле:

где СТКк — стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа,%; ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении и платежа за продукцию («платежа против документов»),%; Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности за счет этого вида заемного капитала.

Понятие средневзвешенной цены капитала и предельная цена капитала

Для предприятия привлечение различных источников финансирования (как внутренних, так и внешних) связано с затратами, поэтому привлекаемый капитал всегда будет иметь определенную стоимость, а так как этот капитал разнообразен по источникам, то у предприятия возникает возможность альтернативного выбора этих источников как по объемам, так и по стоимости каждого вида капитала. В результате привлечения различных видов капитала складывается определенная его структура и возникает определенная сумма финансовых ресурсов, которую необходимо уплатить за пользование данными источниками финансирования.

Экономическое содержание показателя стоимости и цены капитала заключается в определении затрат, связанных с привлечением единицы капитала из каждого источника. Разнообразие источников приводит к необходимости расчета средневзвешенной стоимости капитала. Она рассчитывается в процентах в среднегодовом исчислении.

Средневзвешенная стоимость капитала - обобщающий показатель, характеризующий относительный уровень затрат или общую сумму всех расходов, возникающих в связи с привлечением и использованием капитала, и в то же время можно сказать, что это минимум возврата на вложенный капитал.

Формула средневзвешенной стоимости капитала основывается на средневзвешенной арифметической величине, где весами выступают доли отдельных источников в общей сумме, а сам показатель средневзвешенной величины выражает среднегодовую стоимость, выраженную в %. ССК = ∑ di * ki , где di - удельный вес каждого источника в общей сумме, ki цена i-го источника, выраженная в процентах в среднегодовом исчислении

Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения. Таким критериальным показателем является предельная эффективность капитала. Этот показатель характеризует соотношение прироста уровня прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Расчет предельной эффективности капитала осуществляется по следующей формуле: ПЭК = ΔРк/ΔССК, где ПЭК— предельная эффективность капитала; Δ Рк — прирост уровня рентабельности капитала; ΔССК— прирост средневзвешенной стоимости капитала.

Изложенные принципы оценки позволяют сформировать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала и границы эффективного его использования.

Среди рассмотренных показателей основная роль принадлежит показателю средневзвешенной стоимости капитала. Он складывается на предприятии под влиянием многих факторов, основными из которых являются:

• - средняя ставка процента, сложившаяся на финансовом рынке; доступность различных источников финансирования (кредита банков; коммерческого кредита; собственной эмиссии акций и облигаций и т.п.);

• - отраслевые особенности операционной деятельности, определяющие длительность операционного цикла и уровень ликвидности используемых активов;

• - соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

• - жизненный цикл предприятия;

• - уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Учет этих факторов производится в процессе целенаправленного управления стоимостью собственного и заемного капитала предприятия.

Методы оптимизации финансовой структуры капитала

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. постоянно обеспечивается повышение его рыночной стоимости.

Этапы оптимизации:

1.Анализ капитала предприятия – основной целью проведения этого этапа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала и их влияние на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала. На 1-й стадии этого этапа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с выпуском и реализацией продукции.

На 2-й стадии 1-го этапа рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости, которая определяется структурой капитала. Здесь в динамике изучаются след показатели:

• - коэффициент автономии СК/А– позволяет определить, в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственных средств. Здесь же определяются чистые активы предприятия.

• - коэффициент финансового левериджа СК/ЗК – позволяет определить, какая сумма заемных средств приходится на единицу собственного капитала.

• - коэффициент долгосрочной финансовой независимости – характеризует отношение суммы собственных и долгосрочных заемных средств к общей сумме источников, которые использует предприятие.

• - коэффициент, характеризующий отношение долгосрочного и краткосрочного финансирования – позволяет определить, какая сумма долгосрочных пассивов приходится на 1 руб. краткосрочного заемного капитала

На 3-ей стадии оценивается эффективность использования капитала в целом, а также отдельных его элементов. Здесь в динамике рассматриваются:

• 1) Период оборота капитала К* 365/Выр-ка – характеризует количество дней, в течении которых оборачиваются собственные и заемные средства.

• 2) Коэффициент рентабельности – по своему численному значению этот показатель соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует экономическую рентабельность

• 3) Коэффициент рентабельности собственного капитала

• 4) Капиталоотдача – характеризует объем реализации продукции на единицу капитала.

• 5) Капиталоёмкость реализации продукции – показывает, какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции. Он является базовым, когда проводится моделирование потребности в капитале в предстоящем периоде.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости.

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков.

6. Формирование показателя целевой структуры капитала.

Определение общей потребности в капитале

Ликвидность и приемлемая эффективность текущих активов в значительно степени определяется уровнем чистого оборотного капитала (ЧОК). Если исходить из того, что краткосрочный заемный капитал не является источником финансирования внеоборотных активов, то значение ЧОК изменяется от нуля до максимума (при отсутствии краткосрочного заемного капитала, при этом ЧОК равен сумме текущих активов). При нулевом значении ЧОК риск потери ликвидности достигает максимального значения.

В финансовом менеджменте принято выделять 4 стратегии финансирования текущих активов. Это зависит от выбора источников финансирования их варьирующей части, т.е. выбора величины ЧОК. Модели поведения: идеальная, агрессивная, консервативная и компромиссная. Выбор той или иной стратегии сводится к определению величины долгосрочных пассивов и на этой основе установлении величины оборотного капитала, финансирующего определенную долю текущих активов.

Идеальная модель – текущие активы по величине совпадают с краткосрочными обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. В реальной жизни такая модель практически не встречается. Кроме того, с позиции ликвидности она наиболее рискованна. Суть этой стратегии состоит в том, что долгосрочные пассивы устанавливаются на уровне внеоборотных активов, т.е. базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид: ДП=ВА

Агрессивная модель означает, что долгосрочные пассивы служат источниками покрытия внеоборотных активов, т.е. того их минимума, который необходим для осуществления хозяйственной деятельности (системной части текущих активов, СЧ). В этом случае оборотный капитал в точности равен этому минимуму. Базовое балансовое уравнение будет иметь вид: ДП=ВА+СЧ.

Консервативная модель предполагает, что варьирующая часть текущих активов также покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине текущим активам (ОК=ТА). Эта стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением: ДП=ВА+СЧ+ВЧ.

Компромиссная модель наиболее реальна. В этом случае внеоборотные активы, системная часть текущих активов и приблизительно половина варьирующей части текущих активов покрывается долгосрочными пассивами. Чистый оборотный капитал равен по величине сумме системной части текущих активов и половине их варьирующей части (ОК=СЧ+0,5*ВЧ). Стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением: ДП=ВА+СЧ+0,5*ВЧ.

Поиск путей достижения компромисса между прибылью, риском потери ликвидности и состоянием ОА и источников их формирования предполагает определение возникающих рисков. Риск потери ликвидности или снижения эффективности принято называть левосторонним. Такой же риск, но в связи с изменением обязательств – правосторонним.

Причины левостороннего риска:

• - недостаток денежных средств;

• - недостаток собственных кредитных возможностей, т.е. предприятие не может иногда кредитовать покупателей (ΔДЗ / ΔКЗ Δ 1);

• - недостаток производственных запасов;

• - излишний объем текущих активов. Излишние активы снижают оборачиваемость ОА, увеличивают затраты на их хранение, что приводит к снижению их рентабельности;

Правосторонний риск:

• - высокий уровень кредиторской задолженности;

• - неоптимальное сочетание между долго- и краткосрочными источниками заемных средств;

• - высокая доля долгосрочного заемного капитала;

Для минимизации риска возможно: минимизация текущей кредиторской задолженности и совокупных издержек финансирования, максимизация полной стоимости фирмы. Т.о. любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению цены предприятия следует считать целесообразными.