Теория дивидендов Модильяни и Миллера основывается на следующих допущениях:

• Политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма не влияет на её бюджет капиталовложений (какая доля прибыли будет реинвестирована на расширенное производство);

• поведение собственников является рациональным.

Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов как и структура капитала не влияют на стоимость фирмы. Каждый доллар, выплаченный в виде дивидендов сегодня, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет новой эмиссии акций. Новым акционерам придется выплачивать дивиденды, и эти выплаты дивидендов будут снижать приведенную стоимость ожидаемых дивидендных выплат для старых акционеров на величину равную сумме дивидендов полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. В виду этого по теории Модильяни и Миллера акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму один доллар сегодня и дивидендов в будущем, приведенная стоимость которых тоже составляет один доллар и следовательно политика выплаты дивидендов не будет влиять на цену акции.

6. Модели финансового обеспечения устойчивого роста предприятия. Принципиальные подходы к осуществлению такого моделирования и первая из этих моделей были разработаны в 1988 году американским экономистом Джеймсом Ван Хорном и изложены в его работе "Моделирование устойчивого роста". Затем более усложненные модели устойчивого роста предприятия были разработаны Робертом Хиггинсом. Они рассматриваются в его работе "Какие темпы роста может позволить себе фирма", опубликованной в 1997 году.

Концепция альтернативных затрат (упущенных возможностей), состоит в том, что принятие любого финансового решения в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Себестоимость инвестируемого капитала принимаемая в размере альтернативных затрат существует даже в том случае, когда его первоначальное формирование не было связано с какими-либо прямыми затратами. Применяемая в анализе дисконтированного денежного потока ставка дисконтирования должна учитывать и отражать альтернативные затраты. Такая ставка дисконтирования должна учитывать влияние факторов:

• степень риска конкретного денежного потока;

• превалирующий уровень показателей доходности;

• учёт периодичности денежных потоков.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта означает, что предприятие, однажды возникнув, будет существовать вечно.

Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования состоит в том, что после своего создания этот субъект представляет собой обособленный имущественно – правовой комплекс, т.е. его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств как его собственников, так и других предприятий.

II. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ КОНЦЕПЦИИ И МОДЕЛИ, ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЕ РЕАЛЬНУЮ РЫНОЧНУЮ ОЦЕНКУ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ПРОЦЕССЕ ИХ ВЫБОРА

1. Концепция стоимости денег во времени. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений". Позднее — в 1958 году — более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером в работе "Теории оптимального инвестиционного решения". Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков, которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Анализ дисконтированного денежного потока. Управление финансами связано с управлением финансовыми активами, стоимость которых непосредственно зависит от денежных потоков ожидаемых в результате использования этих активов (купонный, дивидендный доход). Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока. Данный анализ основан на понятии временной ценности денег. Анализ может быть выполнен в четыре этапа:

• расчёт прогнозных денежных потоков;

• оценка степени риска для денежных потоков;

• учёт и включение оценки риска в анализ дисконтированного денежного потока, здесь может применяться один из двух методов: метод безрискового эквивалента (на степень риска корректируется сам денежный поток), метод скорректированной на риск ставки дисконтирования;

• определение приведенной стоимости денежного потока.

2. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом — основателем Чикагской школы экономической теории — в книге "Риск, неопределенность и прибыль". Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость. На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

При умеренном уровне эффективности рынка, когда в текущих ценах отражена вся общедоступная информация, и следовательно, стоимость финансовых инструментов не содержит никаких искажений альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. То есть курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено. Следовательно, различие в доходности определяется уровнем риска. Инвесторам данная концепция указывает на то, что любая эффективная стратегия капиталовложений включает в себя следующие направления:

• определение приемлемого уровня риска;

• формирование диверсифицированного портфеля инвестиций имеющих приемлемый уровень риска;

• минимизация трансакционных затрат;

Для менеджеров данная концепция определяет, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если чистый дисконтированный доход равен нулю (не прибыльны), то стоимость фирмы может быть увеличена только на материальных рынках товаров и услуг.

Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное.

3. Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости". Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации", опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость", опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.

4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу, опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов". Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется "график Линии доходности ценных бумаг", определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером в 1965 году, Яном Моссиным в 1966 году и другими исследователями.

Взаимосвязь между риском и доходностью активов характеризует модель оценки доходности финансовых активов. Данная модель исходит из следующих допущений: наличие идеального рынка капитала, тогда требуемая доходность для любого вида активов представляет собой функцию трех переменных:

• безрисковой доходности,

• средней доходности на финансовом рынке,

• индекса колеблемости доходности данного вида финансовых активов к среднерыночной доходности.

5. Модель оценки опционов. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств". Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" — одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе "Теория рационального ценообразования опционов", опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефена Росса в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе", опубликованной в 1976 году, и другие.

Опцион представляет собой право (но не обязательство) купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение установленного периода, опцион моет быть реализован или нет в зависимости от решения принимаемого исключительно его держателем. Важной характерной особенностью опциона является то, что он не содержит никаких негативных последствий для своего владельца так как, его он может отказаться от исполнения опциона в любой момент. Теория опционов может быть использована при анализе прекращения реальных отношений или отказа от реализации проекта.

Акционерный капитал фирмы, использующей заемное финансирование может быть представлен как опцион покупателя. Когда фирма привлекает заемный капитал это равносильно продаже акционерами активов фирмы кредиторам, которые в свою очередь, расплатившись за активы наличными средствами (суммой предоставленного займа), но при этом предоставляют акционерам опцион покупателя, цена реализации которого равна сумме самого займа и процентов по нему. Если бизнес в компании идет успешно, акционеры реализуют свой опцион и выкупают компанию обратно, выплатив основной долг и проценты по нему. При неудачном развитии событий для компании акционеры не реализуют свой опцион покупателя, т.е. не погашают свою задолженность перед кредиторами и контроль управления компанией переходит в руки кредиторов.

III. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ КОНЦЕПЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С ИНФОРМАЦИОННЫМ ОБЕСПЕЧЕНИЕМ УЧАСТНИКОВ ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ФОРМИРОВАНИЕМ РЫНОЧНЫХ ЦЕН

0. Концепция идеальных рынков капитала. Одной из предпосылок теории финансов является понятие совершенных или идеальных рынков капитала. Данное понятие включает в себя следующие условия:

• полное отсутствие трансакционных затрат;

• полное отсутствие каких-либо налогов;

• наличие большого числа покупателей и продавцов, в следствие чего действие отдельного продавца или покупателя не влияют на цену финансового инструмента;

• равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

• отсутствие затрат на информационное обеспечение, то есть равный доступ к информации;

• однородные ожидания у всех действующих лиц;

• отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

1. Гипотеза эффективности рынка. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований". Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В соответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности ("пул информации") участников рынка. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полу сильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Те из участников, которые в наибольшей степени владеют информацией, имеют приоритет в поиске и приобретении тех финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования), котируемые цены на которые отличаются от их реальной рыночной стоимости ("недооценены рынком"). Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

Эффективность в данной концепции подразумевает информационную эффективность, т.е. эффективный рынок – в ценах которого находит отражение вся известная информация. Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка должны выполняться требования:

• информация становиться доступной всем субъектам одновременно, и её получение не связано с затратами;

• отсутствие налогов, трансакционных и других факторов, препятствующих совершению сделок;

• сделки не влияют на уровень цен рынка;

• все субъекты рынка действуют рационально с максимальной для себя выгодой.

В виду не выполнения в реальности этих условий следует провести различия между идеальной эффективностью и их экономической эффективностью. На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все четыре требования, цены всегда отражают всю имеющуюся информацию. Новая информация находит отражение немедленно и вызывает незамедлительное изменение цен, а получение сверх доходов является счастливой случайностью. На экономически эффективном рынке новая информация не может вызвать незамедлительное изменение цен. Однако при условии отсечения трансакционных и информационных затрат получение сверх доходов и на этом рынке не возможно.

Данная концепция разделяет три уровня эффективности:

1 уровень слабая эффективность: подразумевает что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен полностью отражена в текущих рыночных ценах. Таким образом, информация об исторических тенденциях изменения цен на те или иные финансовые инструменты ( не зависимо от периода: неделя, год) не имеет ценности при выборе объекта инвестирования, так как тот факт что цена финансового инструмента возрастала в течение нескольких дней никак не помогает спрогнозировать цену на завтра.

2 уровень умеренная эффективность: предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и также всю общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренный уровень информационной эффективности, не имеет смысла изучать отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями финансового мира, поскольку любая общедоступная информация находит свое отражение в ценах финансовых инструментов до того как финансовый менеджер начал использовать её на практике.

3 уровень сильная эффективность: предполагает , что в текущих рыночных ценах находит отражение не только общедоступная информация, но и информация доступная ограниченному кругу лиц.

Концепция эффективности рынка капитала определяет уровень информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Выделяют 3 формы эффективности рынка :

1. слабая (текущие цены на акции отражают динамику цен предшествующих периодов) ;

2. умеренная (текущие цены отражают не только динамику предшествующих периодов, но и всю равнодоступную участникам информацию) ;

3. сильная (текущие цены отражают не только равнодоступную участникам информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен).

2. Концепция агентских отношений. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году в работе "Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников". Рассматриваемая концепция предполагает, что между собственниками (акционерами компании) и менеджерами — доверенными лицами (агентами собственников) может существовать конфликт интересов в обеспечении максимизации благосостояния собственников. Концепцией утверждается, что деятельность менеджеров (агентов) тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками. Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств, объективно обусловленными разделением прав собственности и управления предприятием. В свою _Очередь, агентские затраты оказывают влияние на формирование и распределение прибыли, дивидендную политику, а соответственно и на цену обращающихся на рынке акций компании.

Тот факт, что владельцы фирмы – её акционеры предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который и рассматривает эта теория. Агентские отношения возникают тогда, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или несколько индивидуумов – агентов для принятия каких-либо решений и наделяют их полномочиями.

В теории финансового менеджмента первичные агентские отношения делятся на:

• отношения между акционерами и менеджерами;

• отношения между акционерами и кредиторами.

Данная теория рассматривает природу конфликта. Потенциальный агентский конфликт возникает в том случае, когда менеджер фирмы владеет менее чем 100% голосующих акций. Если фирма принадлежит одному лицу, то такой менеджер-собственник будет стремиться максимизировать свое благосостояние, следовательно и экономический эффект такого менеджера положителен. Экономический эффект будет измеряться в первую очередь размерами своего личного богатства менеджера-собственника. В процессе максимизации полезного эффекта будут учитываться и другие факторы (наличие привилегий, количество свободного времени). И если владелец-менеджер уступает часть своей собственности другим инвесторам возникает потенциальный конфликт интересов – агентский конфликт. После продажи некоторой части акций фирмы менеджер-владелец решает вести менее напряженный стиль жизни и уже не столь усердно работает, так как в этой ситуации ему будет отчисляться только часть дохода. Кроме того, менеджер-владелец может решить увеличить количество привилегий, так как их стоимость будет покрываться другими акционерами. Сам факт не получения владельцем-менеджером всего дохода ведет к появлению сильного стимула для совершения действий, не отвечающих интересам всех акционеров.

Данная теория также рассматривает агентские затраты и их природу. Менеджера модно побудить действовать на благо акционеров путем создания стимулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны только в том случае если акционер может полностью контролировать действия менеджера.

Проблема морального риска (возможность незамеченных действий менеджеров в своих интересах) возникает в виду того, что акционеры не могут полностью контролировать их действия. Для уменьшения агентских конфликтов и сокращения морального риска акционеры должны нести агентские затраты – все расходы связанные с побуждением менеджеров действовать с позиции максимизации благосостояния акционеров.

Существует три вида агентских затрат:

• расходы, связанные с осуществлением контроля за деятельностью менеджера (аудиторские проверки);

• расходы, связанные с созданием организационной структуры управления ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджера;

• альтернативные расходы возникают в тех случаях, когда условия, установленные акционерами (обязательное голосование по каким-либо вопросам) ограничивают действия менеджеров, противоречащие основной цели.

Если акционеры не проявляют активности с целью повлиять на поведение менеджеров следовательно агентские затраты равны нулю и почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства в следствии не эффективных для акционеров действий менеджеров. И напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия действий менеджера своим интересам, то агентские затраты будут очень велики. Тогда для нахождения оптимальной величины агентских затрат их необходимо рассматривать как инвестиции. То есть агентские затраты могут увеличиваться до тех пор пока каждый доллар их прироста обеспечивает прирост благосостояния акционеров более чем на один доллар.

В данной теории также рассматриваются проблемы стимулирования менеджеров. Существуют две точки зрения:

• утверждается, что если бы вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы не высоки, так как менеджеры стремились бы и имели бы сильный стимул для максимизации собственности акционеров. Однако, было бы очень сложно нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку их вознаграждение зависело бы и от состояния финансового рынка повлиять на которое они не в состоянии.

• Акционеры могут полностью контролировать менеджера, следовательно, такие менеджеры достаточно дорогостоящие и следовательно не эффективны.

Оптимальный вариант находится между этими двумя точками зрения и позволяет с одной стороны увязать действия менеджеров с результатами его работы, а с другой стороны осуществлять контроль над этими действиями.

В теории рассматривается разрешение агентского конфликта между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы в размере процента и выплаты основного долга, и части её активов в случае банкротства фирмы. Однако, контроль за решениями от которых зависит рискованность активов и их рентабельность осуществляют акционеры, действующие через менеджеров фирмы. Кредиторы ссужают средства фирме под процент ставка которого зависит от:

- рисковости активов фирмы;

• ожидаемой рисковости дополнительных активов в будущем;

• существующей структуры капитала фирмы;

• ожидаемых будущих решений относительно изменений структуры капитала фирмы.

3. Концепция асимметрической информации. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе «Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы». Сущность этой концепции заключается в том, что потенциальные инвесторы — возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери.

Вообще, менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной недоступной остальным информацией, не об общем состоянии фондового рынка, не о будущем изменении процентных ставок, однако они больше чем посторонние лица и лучше информированы о перспективах их собственной фирмы. Когда менеджер обладает большей информацией, чем сторонний наблюдатель – имеет место асимметричная информация, т.е. менеджеры фирмы могут на основе имеющейся у них информации, которая носит закрытый характер определять цену акции или облигации (завышена или занижена). Данная концепция определяет, что существуют различные степени асимметричности информации.

Иногда руководство фирмы в этой ситуации не может оказать сильного воздействия на действия менеджеров, т.к. разница в объеме информации очень мала. В противном случае менеджеры могут обладать конфиденциальной информацией, которая после её обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев асимметрия информации находится между этими двумя полярными состояниями.

4. Арбитражная теория ценообразования. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразования финансовых активов". Данная теория альтернативна теоретическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рассмотренную Модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках "арбитраж" (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценового равновесия на различных финансовых рынках. Авторами арбитражной теории ценообразования были предложены ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом и Стефеном Россом в работе "Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля"